蜜雪集團(tuán)：幸運(yùn)咖逆襲，雪王見底了？

北京時(shí)間 3 月 24 日下午，蜜雪集團(tuán)（2097.HK）發(fā)布了 2025 年 H2 業(yè)績，整體上，蜜雪下半年業(yè)績表現(xiàn)一般，雖然營收超出了市場預(yù)期，但由于毛利率的下滑以及管理費(fèi)用有所提升，最終核心經(jīng)營利潤小幅不及市場預(yù)期。$蜜雪集團(tuán)(02097.HK)

具體要點(diǎn)如下：

1、營收保持快速增長。2H25 蜜雪實(shí)現(xiàn)營收 187 億元，同比增長 32%，雖然由于下半年外賣補(bǔ)貼力度的減弱對同店增速造成了一定影響，但在高速開店的帶動(dòng)下，公司整體增速并不低，環(huán)比上半年的增速略有下滑（上半年增長 39%）。

2、幸運(yùn)咖逆勢狂飆。開店節(jié)奏上，下半年國內(nèi)凈新增 7075 家門店，環(huán)比上半年提速。其中幸運(yùn)咖經(jīng)過戰(zhàn)略調(diào)整后，下半年實(shí)現(xiàn)了 “閃電式” 擴(kuò)張，結(jié)合調(diào)研信息，幸運(yùn)咖至少貢獻(xiàn)了 4000 家門店以上的增量。拆分新增門店的地區(qū)來看，主要依賴二線、三線及以下下沉市場的增長。

海外地區(qū)環(huán)比上半年減少了 266 家門店，海豚君推測主要是蜜雪在下半年仍在清理前期東南亞地區(qū)位置重疊、經(jīng)營不善、合規(guī)性較差的門店。此外，12 月，蜜雪通過在洛杉磯、紐約東西海岸同步開店正式進(jìn)軍北美市場。

3、同店?duì)I收增長略有放緩。雖然公司沒有披露和具體門店運(yùn)營的相關(guān)數(shù)據(jù)，但結(jié)合調(diào)研信息，由于下半年補(bǔ)貼力度的收窄，海豚君推測蜜雪下半年的同店?duì)I收增速為低個(gè)位數(shù)增長，主要依賴杯量的增長，杯單價(jià)預(yù)計(jì)持平或小幅下滑。

4、毛利率持續(xù)下滑。毛利率上，一方面從成本的角度來看，受到極端天氣影響，檸檬、咖啡豆等原材料價(jià)格在下半年超預(yù)期上漲，另一方面，疊加外賣渠道占比的提升，最終毛利率整體小幅下滑 2.2pct 達(dá)到 30.7%。

5、利潤小幅不及市場預(yù)期。銷售費(fèi)用上，受益于雪王 IP 的成熟，低成本社交流量替代傳統(tǒng)廣告投放，銷售費(fèi)用率下滑 0.7pct 達(dá)到 6%，管理費(fèi)用受到 10 月收購 "鮮啤福鹿家" 產(chǎn)生一次性整合費(fèi)用的影響階段性有所拉高，最終蜜雪實(shí)現(xiàn)凈利潤 32.1 億元，同比增長 25%，小幅不及市場預(yù)期。

6、財(cái)務(wù)信息概覽：

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體來說，下半年，蜜雪主品牌在面臨開店放緩、同店增速下滑的背景下，依賴幸運(yùn)咖 “第二曲線” 的狂飆突進(jìn)開店，收入上依然保持了比較高的增速。

首先，對于蜜雪主品牌而言，根據(jù)海豚君的測算，扣除幸運(yùn)咖，主品牌開店實(shí)際只有 20% 左右的增長，不可避免出現(xiàn)放緩，在預(yù)期之內(nèi)。但同店 2%-3% 左右低個(gè)位數(shù)的增長相較于行業(yè) 5%-7% 的增長來看表現(xiàn)并不好。

考慮到蜜雪線上營收占比大致在為 30% 左右，低于其他茶飲品牌，因此下半年外賣補(bǔ)貼減弱對蜜雪同店的影響實(shí)際是比較小的，在海豚君看來背后的真正推手在于蜜雪在冬季產(chǎn)品力跟不上：

對于蜜雪這種依賴門店快速出杯、極度看重周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式來說，很依賴標(biāo)準(zhǔn)化、長保質(zhì)期、易配送的產(chǎn)品體系，而冬季，從消費(fèi)習(xí)慣上，消費(fèi)者往往傾向于現(xiàn)煮、新鮮的熱飲，因此對蜜雪來說并不友好。

再來聊聊真正超預(yù)期的幸運(yùn)咖，下半年幸運(yùn)咖不僅完成 "萬店攻堅(jiān)" 的戰(zhàn)略目標(biāo)，成為國內(nèi)繼瑞幸、庫迪之后第三家邁入 "萬店俱樂部" 的咖啡品牌，還實(shí)現(xiàn)了從下沉市場向一二線城市的戰(zhàn)略升級。在海豚君看來，除了現(xiàn)制咖啡行業(yè)的貝塔外，背后有兩大重要支撐：

1）針對此前產(chǎn)品力較弱的問題，幸運(yùn)咖重新組建了 400 人的市場團(tuán)隊(duì)直接對接研發(fā)部門，并和蜜雪主品牌共用研發(fā)團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)了需求到產(chǎn)品的快速轉(zhuǎn)化。并且，從產(chǎn)品推新思路上，幸運(yùn)咖避開了瑞幸、庫迪重點(diǎn)布局的奶咖，差異化切入果咖，填補(bǔ)了平價(jià)果咖市場空白，吸引了大量消費(fèi)者。

2）此外，加盟政策上，蜜雪下半年針對幸運(yùn)咖也加大了扶持力度，從普惠式補(bǔ)貼到精準(zhǔn)化激勵(lì)，覆蓋新老加盟商、一線城市與重點(diǎn)區(qū)域。

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以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、營收小幅超出市場預(yù)期

2H25 蜜雪實(shí)現(xiàn)營收 187 億元，同比增長 32%，雖然由于下半年外賣補(bǔ)貼力度的減弱對同店增速造成了一定影響，但在高速開店的帶動(dòng)下，公司整體增速并不低，環(huán)比上半年的增速略有下滑（上半年增長 39%）。

從收入結(jié)構(gòu)來看，加盟相關(guān)服務(wù)占比下滑 0.4pct 達(dá)到 2.2%，海豚君推測主要是下半年為了吸引幸運(yùn)咖加盟商的加盟，加大了補(bǔ)貼力度。

二、幸運(yùn)咖帶動(dòng)開店 “狂飆”

開店節(jié)奏上，下半年國內(nèi)凈新增 7075 家門店，環(huán)比上半年提速。其中幸運(yùn)咖經(jīng)過戰(zhàn)略調(diào)整后，下半年實(shí)現(xiàn)了 “閃電式” 擴(kuò)張，結(jié)合調(diào)研信息，幸運(yùn)咖至少貢獻(xiàn)了 4000 家門店以上的增量。拆分新增門店的地區(qū)來看，主要依賴二線、三線及以下下沉市場的增長。

主品牌結(jié)合前文分析，海豚君測算下半年新開 3000 家店，同比增長 20%，相較于前幾年明顯有所放緩。實(shí)際上，海豚君在蜜雪冰城：幸運(yùn)咖 “不幸”，蜜雪下一步豪賭 “田間地頭”？ 已經(jīng)分析過由于高線城市的高速擴(kuò)張紅利期已經(jīng)接近尾聲，未來的主戰(zhàn)場在下沉市場，因此主品牌開店速度放緩在預(yù)期之內(nèi)。

另外，值得注意的是，10 月，蜜雪斥資近 3 億元收購福鹿家 53% 股權(quán)，正式進(jìn)軍鮮啤業(yè)務(wù)，截至去年年底，鮮啤福鹿家門店數(shù)量在 1800 家左右。

從背后的意圖來看，蜜雪最終想要形成 "早咖（幸運(yùn)咖）- 午茶（蜜雪冰城）- 晚啤（鮮啤福鹿家）" 24 小時(shí)的消費(fèi)閉環(huán)，并進(jìn)一步通過場景延伸完成客群的拓展。

但在海豚君看來，鮮啤含活性酵母，發(fā)酵過程受溫度、時(shí)間、環(huán)境影響大，因此鮮啤供應(yīng)鏈無法簡單復(fù)用蜜雪現(xiàn)有茶飲、咖啡體系，必須重新投入重資產(chǎn)打造全新冷鏈與生產(chǎn)能力，因此雖然愿景很美好，但具體操作起來海豚君認(rèn)為并不能太樂觀，后續(xù)需要持續(xù)跟蹤。

海外地區(qū)環(huán)比上半年減少了 266 家門店，海豚君推測主要是蜜雪在下半年仍在清理前期東南亞地區(qū)（印尼、越南）位置重疊、經(jīng)營不善、合規(guī)性較差的門店。

此外，12 月，蜜雪通過在洛杉磯、紐約東西海岸同步開店正式進(jìn)軍北美市場。

三、杯量是同店?duì)I收增長的核心驅(qū)動(dòng)

雖然公司沒有披露和具體門店運(yùn)營的相關(guān)數(shù)據(jù)，但結(jié)合調(diào)研信息，由于下半年外賣補(bǔ)貼力度的減弱，海豚君推測蜜雪下半年的同店?duì)I收增速為低個(gè)位數(shù)增長，主要依賴杯量的增長，杯單價(jià)預(yù)計(jì)持平或小幅下滑。

四、毛利率持續(xù)下滑

一方面，從原材料的角度，國內(nèi)檸檬主產(chǎn)區(qū)四川安岳、云南連續(xù)遭遇倒春寒、春季霜凍、夏季干旱三重極端天氣，掛果率大幅下降，全國產(chǎn)量同比下滑 30%–50%；全球五大檸檬主產(chǎn)區(qū)（美國、南非、土耳其等）同步受災(zāi)，國際供給缺口進(jìn)一步推高國內(nèi)價(jià)格，四川安岳檸檬地頭價(jià)較 2024 年同期翻倍。

另一方面，從渠道結(jié)構(gòu)看，隨著高占比、低毛利的外賣訂單持續(xù)增長，也拉低了集團(tuán)整體的毛利率，最終毛利率整體小幅下滑 2.2pct 達(dá)到 30.7%。

五、利潤小幅不及市場預(yù)期

銷售費(fèi)用上，受益于雪王 IP 的成熟，低成本社交流量替代傳統(tǒng)廣告投放，銷售費(fèi)用率下滑 0.7pct 達(dá)到 6%，管理費(fèi)用受到 10 月收購 "鮮啤福鹿家" 產(chǎn)生一次性整合費(fèi)用的影響階段性有所拉高，最終蜜雪實(shí)現(xiàn)凈利潤 32.1 億元，同比增長 25%，小幅不及市場預(yù)期。

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