小米：天堂急跌地獄，拿什么撐住信仰？

小米集團（1810.HK）于北京時間2026年3月24日晚的港股盤后發布了 2025年第四季度財報（截止2025年12月），要點如下：

1.整體業績：收入1169億，同比增長7%，其中收入增長全部來自于汽車業務的帶動，而公司的傳統業務（手機x AIoT）收入同比下滑13.7%。

毛利率回落至20.8%，主要是受到了手機及IoT毛利率大幅回落的影響，而汽車業務的毛利率本季度也開始了下滑。

2.汽車業務：本季度汽車相關收入372億元，基本符合預期。其中公司本季度汽車出貨量 14.5萬臺，單車均價回落至25萬元，主要是受本季度相對高價的SU7 Ultra占比下降的影響。

本季度汽車業務毛利率下滑至22.7%，略低于市場預期（23%）。一方面，是受SU7 Ultra帶動單車均價下滑的影響；另一方面，公司本季度銷售了一部分的現車展車。海豚君測算本季度小米汽車業務核心經營利潤為10.5億元，連續第二季度實現盈利。

3.手機：443億，同比下滑13.6%，符合市場預期443億。其中小米手機本季度出貨量同比下滑11.7%，而小米手機均價同比下滑2.2%。在市場競爭和國補收緊的影響下，手機業務毛利率本季度大幅下滑至8.3%。

分市場看：小米手機在國內市場的出貨量同比下滑18.2%，而海外市場的出貨量同比下滑8.8%，本季度公司在國內市場表現更為糟糕。后續存儲繼續漲價，手機業務毛利率也將繼續承壓。

4.IoT：246億，同比下滑20%，符合市場預期244億，主要是受國補退坡及競爭加劇的影響。尤其是公司大家電業務受國補政策影響更大（有的產品補貼力度可能達到了1-2千元），本季度環比下滑40%。

5.互聯網服務99億，同比增長6%，略好于市場預期97億。增長主要來自于廣告業務的帶動，而增值服務略有回落。其中MIUI用戶數同比增長7%，而ARPU值同比下滑1%。

分地區來看：本季度海外互聯網收入36.6億元，而國內互聯網收入約為62.3億元，國內和海外的MIUI用戶數本季度都繼續增長。

6.利潤端：核心利潤32億，調整后凈利潤63億。其中小米公司傳統業務的核心利潤約為 21.4億元，汽車業務本季度盈利10.5億元。公司本季度核心利潤的下滑，主要是手機毛利因內存漲價侵蝕，而IoT因國補退坡收入大降，導致傳統業務利潤同比大幅下降68%。

海豚君整體觀點：傳統業務持續承壓，汽車還需“給力”新品

小米本季度財報與此前Preview時溝通的基本一致。公司本季度收入的增長全部來自于汽車業務的帶動，而傳統業務中的手機和IoT產品明顯承壓。

從本季度的數據表現來看，小米公司當前面臨著較大的壓力：①手機業務的毛利率跌落至個位數；②IoT業務同比出現了兩位數下滑；③汽車業務毛利率下滑的同時，周訂單數據也有較明顯的下滑。

在存儲價格持續上漲、國補政策收緊等因素的影響下，公司股價從60港元一路下滑至30港元附近，這也反映了市場對公司汽車業務和傳統業務的擔憂：

1）汽車業務：全年目標55萬輛

雖然小米汽車在2025年四季度交出了14.5萬臺的銷售量，但進入2026年以來的前兩個月，小米汽車的銷售量出現了“斷崖式”的下滑，這表明此前的“積壓”訂單基本已經被消化掉了。

在上個財報的時候，海豚君已經提到了小米汽車的風險，“當時小米汽車周訂單下滑至4-5千輛，大致對應每個月的新增訂單不足2萬輛”。在新一代SU7發布前的3月初，小米的周訂單更是下滑到了4千輛左右。

另一個角度來看，小米汽車官網的預定情況中，YU7交付周期已經下降至10周左右，接近于正常等待周期，也反映了此前大量積壓的YU7基本已經消化，小米汽車的供需關系從之前的“供不應求”已經轉成了“供過于求”

至于近期新一代SU7，實際上是“中期改款”。外觀變化不大，主要是對硬件升級并進行小幅提價，從當前官網預計至5-6月份左右的交付時間來看，也并不是“爆款產品”。

對于2026年，公司依然給出了55萬輛的全年汽車銷售目標。在YU7周訂單回落至小幾千（折合單月不足2萬輛）、新一代SU7反響一般的情況下，公司要完成上述目標，還需要拿出更有競爭力的車型，或許是市場期待的后續增程車型。

b）傳統業務（手機xAIoT）： 雙重壓力，來自于國補收緊和存儲漲價。

①手機業務：本季度出貨量和毛利率都出現了大幅下滑，主要是受市場競爭加劇、存儲漲價等因素的影響。

由于蘋果17系列采取“加量不加價”的策略，使得蘋果手機在中國市場的出貨量同比增長20%（市場同比下滑0.8%），然而小米在本季度的中國市場出貨量卻大幅下滑了18%。

另一方面，存儲價格的大幅上漲，直接給小米手機帶來了成本壓力。結合高通管理層交流看，“存儲漲價”已經開始升級成“存儲短缺”，這將直接影響手機市場的出貨情況。

②IoT業務：國補政策收緊，直接影響了IoT的表現，本季度IoT出現了大幅下滑（-20%）。

進入2025年下半年，各地將國補政策調整成“搶券或抽簽”的形式，實質上是國補政策的收緊。由于大家電等產品國補的力度能達到1-2k，在國補收緊的情況下，直接影響終端市場的購買需求，IoT從“增長點”轉為“拖累項”。

綜合來看，小米公司當前在傳統領域（手機及IoT領域）面臨的行業“逆風”，是難以避免的，存儲漲價也將持續壓制傳統業務的毛利率表現。公司只能期望“后續新車的超預期”，來支撐住公司的業績和股價表現。

在當前的多重壓力之下，小米股價出現了持續的下跌。在現階段，相對更重要的是對小米公司的底部進行測算。

在相對悲觀情形（小米手機出貨量同比下滑15%、IoT也出現同比下滑）的假定之下，傳統業務同比出現個位數下滑，汽車業務完成公司55萬輛目標，但均價、毛利率出現回落，預估小米公司2026年傳統業務的稅后核心經營利潤約為129億元，同比下滑46%；汽車業務的收入約為1400億元，同比增長32%。

由于2026年，小米傳統業務面臨著明顯的行業“逆風”。如果后續存儲價格回落，公司傳統業務的業績也將回升，2026年的業績是相對偏低的。

總體來看，小米公司當前面臨著多重行業“逆風”，其中有存儲漲價、國補收緊、競爭加劇、汽車訂單回落等方面。但公司從60港元持續下跌至30港元附近，比如存儲漲價、國補收緊等部分因素已經Price in了。

由于公司后續還有新車、大模型等“潛在”關注點。從中長期角度來看，還將取決于存儲價格企穩和后續新車的表現。更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

以下是詳細分析

一、整體業績：汽車業務是主要推動力

由于汽車業務的加入，現在小米的財報除了之前的“手機 X AIoT”，現在也新添加了“汽車及創新業務”兩大類。

小米將“汽車及創新業務”單獨分項披露，足以體現公司對汽車業務的重視程度。而公司市值此前能打破萬億天花板，主要也是汽車業務帶來的期待。

1.1 營收端

小米集團 2025年第四季度總營收1169億元，同比增加7%，符合市場預期1166億元，本季度增長主要來自于汽車業務。

1）原本的業務——手機 X AIoT業務（傳統業務）實現營收797億元，同比下滑13.7%。其中硬件業務表現“很差”，手機業務同比下滑13.6%，IoT業務同比下滑20%；

2）本季度小米的智能汽車等新業務實現營收372億元，本季度增長主要來自于YU7出貨量的增加。

1.2 毛利率

小米集團 2025年第四季度毛利率20.8%，基本符合市場預期21%。其中本季度手機和IoT業務毛利率在本季度大幅下滑，汽車業務毛利率也有所回落。

a) 小米老業務毛利率20%，環比下滑2.1pct，主要受國補收緊、存儲漲價等影響，其中手機業務本季度下滑至8.3%。

公司傳統業務中的其他業務本季度毛利繼續虧損3億元，其中包含了空調安裝等相關服務。如果把這部分毛虧計入IoT業務中，IoT的真實毛利率應該18.9%左右。

2）汽車等新業務毛利率22.7%, 略低于市場預期23%。本季度汽車業務毛利率環比有所下滑，受相對高價的SU7 Ultra車型占比減少、現車展車銷售等因素的影響

二、汽車業務：55萬全年目標，能達到嗎？

汽車業務363億，加上汽車的周邊業務，合計起來是372億，符合市場預期369億。

其中銷量14.5萬基本已知，本季度單車均價為25萬元，環比下滑1萬元，受SU7 Ultra車型占比下降以及展車現車銷售的影響。

本季度毛利率22.7%，環比下滑2.8pct。在SU7 Ultra出貨占比減少和現車展車銷售的情況下，導致公司單車均價的下滑。二期工廠也帶動折舊攤銷的增加，兩方面作用下導致汽車毛利率的下滑。

結合小米汽車銷售量表現和官網交付周期看，此前YU7的大量積壓訂單已經基本被消化了。公司的汽車業務從“供不應求”轉變成了“供過于求”的情況，相對而言更應該關注需求端的訂單情況。

在新一代SU7發布之前，3月初的小米汽車周訂單已經回落至4k左右，折合單月不足2萬輛。而從本次SU7“中期改款”來看，當前官網顯示的交付時間基本在5-6月份，市場反應也相對平淡。

在當前的情況下，公司依然給出了2026年全年55萬輛的目標指引。按當前的訂單情況看，這明顯是有挑戰的，還需要公司在后續能給出更為亮眼的新車表現，可能是市場期待中的增程車型。

三、手機業務：毛利率“崩盤”，市場份額丟失

2025年第四季度小米智能手機業務實現營收443億元，同比下滑13.6%，主要受存儲漲價、國補收緊和競爭加劇的影響。

海豚君將小米的智能手機業務進行量價分拆：

量：本季度小米智能手機出貨量3770萬臺，同比下滑11.7%。

分市場來看：①國內市場，在國補收緊的情況下，小米手機在國內市場份額下滑至13.2%（同比丟了2.8%的市場份額），受市場競爭加劇的影響；②海外市場，小米手機同比下滑8.8%，海外市場份額同比下滑1.2%。

價：本季度手機出貨均價1176元，同比下滑2.2%，主要是受境外市場手機ASP下降的影響。

本季度手機業務毛利率8.3%，環比下滑2.8pct，要是受境外手機ASP下降、存儲等核心零部件成本上漲和市場競爭加劇因素的影響。在存儲持續漲價的情況，對公司手機業務的毛利率將持續承壓。

四、IoT 業務：國補收緊，成為“拖累項”

2025年第四季度小米 IoT 業務實現營收246億元，同比下滑20%。受國補收緊的影響，IoT業務中的大家電品類環比下滑40%，對IoT業務帶來較大拖累。

本季度 IoT 業務的毛利率20.1%，環比下降2.8pct，主要受中國市場中智能大家電等產品毛利率下降的影響。

五、互聯網服務：相對平穩的增長項

2025年第四季度小米互聯網服務業務實現營收99億元，同比增長6%。本季度主要的增長驅動還是在廣告上：

a）廣告服務：78億元的單季收入，同比增長10.5%。小米廣告所占據的核心廣告場景——應用分發和APP預裝，幾乎是各大APP廠商必交的分發稅，尤其是APP預裝，廣告幾乎是躺賺。

b）增值業務：這部分主要是游戲分發、小米電商——有品，和小米金融等。這部分收入約為21億，同比基本持平，這部分增值業務保持穩定。

整體上，這塊業務長期還是依附于硬件出貨量的收入邏輯。小米在重新處理的收入歸類中，把它總體歸于Legacy業務。只有將軟硬結合后，公司作為手機廠商才能繼續講互聯網變現的邏輯。

六、海外市場：軟件服務持續增長，硬件持續低迷

2025年第四季度小米海外收入361億元，同比下滑3.1%。在國內汽車業務的增長之下，公司海外市場收入占比已經下滑至31%左右。

具體拆分來看，本季度小米海外互聯網業務增長了18%，達到了36.6億元；而公司的海外硬件收入同比下滑5%，連續三季度同比下滑，反映了海外硬件市場需求依然是較弱的。

七、利潤：傳統業務承壓，汽車持續盈利

2025年第四季度小米三項費用合計212億元，費用率提升至18%。其中一部分是因為汽車業務導致的，汽車業務經營費用提升至74億。

剔除汽車業務看，傳統業務部分的經營費用約為137.7億元，同比環比也均有提升。其中傳統業務的經營費用率提升至17.3%，其中公司進一步增加了研發費用。

2025年第四季度調整后凈利潤63億，但海豚君一直以來，并不認同小米調整凈利潤的方式——財務收益不調出、同時自己所投資公司的股息收益不調出。但是這些即使可持續，也不算公司主營業務，無法體現盈利的長期持續能力。

整體上，海豚君更加關注的上面的核心經營利潤（收入-成本-三費），它才是更能真實體現公司持續經營主營業務盈利能力的指標。

本季度公司實際的核心經營利潤32億，核心經營利潤率為2.7%，主要是受硬件毛利率承壓及費用端增加的影響。具體來看，公司本季度傳統業務的核心經營利潤約為21.4億元，汽車業務的核心經營利潤約為10.5億元。

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