《剛性泡沫》探求房地產(chǎn)泡沫！地方債！信托P2P的問題都是如何形成的？

剛性泡沫1 ：中國經(jīng)濟(jì)的增長和風(fēng)險

各位書友大家好，歡迎大家繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們來講一本關(guān)于經(jīng)濟(jì)的書，叫做剛性泡沫，作者是上海交通大學(xué)的朱寧教授，副標(biāo)題叫做，中國經(jīng)濟(jì)的增長和風(fēng)險，不過這本書比較早了，是2016年出的，對當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)問題，提出了一些自己的觀點(diǎn)和看法。并提出了剛性泡沫的概念，所謂剛性泡沫，就是指由政府隱性擔(dān)保，確保剛性兌付，有人為支撐的經(jīng)濟(jì)泡沫，其特點(diǎn)是資產(chǎn)價格脫離基本面卻難以破裂，因?yàn)槭袌鲱A(yù)期政府會為損失兜底。中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，出現(xiàn)了很多領(lǐng)域，都出現(xiàn)了這種剛性泡沫，比如影子銀行，房地產(chǎn)，地方債務(wù)，國企債務(wù)等等。這些剛性泡沫的積累，也導(dǎo)致了我們經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了比較明顯的債務(wù)風(fēng)險。這個風(fēng)險，直到現(xiàn)在還在困擾著我們當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)。所以這本書還是有一定的前瞻性的，他在2016年的時候，就看到了中國經(jīng)濟(jì)的頑疾，并且提出了自己的建議。適當(dāng)?shù)某坊刂袊畬τ诮鹑谫Y產(chǎn)的隱性擔(dān)保。更多的讓市場自身發(fā)揮作用。

這本書出來之后，當(dāng)時最大的爭議就在于，到底是剛性，還是泡沫，剛性就意味著，他永遠(yuǎn)不會破，而泡沫意味著，他難以在高位長期維持。遲早會出問題，其實(shí)這個書名，跟當(dāng)年羅伯特席勒教授寫的那本暢銷書非理性繁榮，是異曲同工，他要表達(dá)的意思就是，現(xiàn)在看起來，似乎無懈可擊，但還是遲早要破。

本書出版以來，最大的變化就是中國的房地產(chǎn)，2016年之后，房地產(chǎn)開始了末日狂歡，就跟95年的美國科技股一樣，大家都知道有泡沫，但是一直漲了5年，到了2021年才終于見頂。也就是說，他剛好印證了本書的標(biāo)題，走完了自己從剛性到泡沫的過程。當(dāng)年作者也是經(jīng)歷了不小的壓力，很多讀者質(zhì)疑他，說既然政府 剛性兌付，那他就不可能被打破，但作者說，這是對本書的嚴(yán)重誤讀。剛性泡沫的實(shí)質(zhì)意思，應(yīng)該解讀為被擔(dān)保的泡沫，這本書的英文版翻譯，也用到了guaranteed這個詞，譯為被擔(dān)保的意思。也就是說，如果更準(zhǔn)確的翻譯，應(yīng)該叫做被擔(dān)保的泡沫。而很多投機(jī)者，看到了這種背后的政府隱性擔(dān)保，所以他們不斷的通過加杠桿的方式在投機(jī)，以獲得更高的投資收益。這才是這些年，中國經(jīng)濟(jì)和中國金融所面臨的巨大挑戰(zhàn)。相當(dāng)于愿賭但不服輸，而政府最后肯定也是兜不起這些債務(wù)的。所以雖然叫做剛性泡沫，但是破滅是最終會發(fā)生的。

所以他真正要通過這本書表達(dá)的意思，就是批判這種隱性的剛性兌付，說這個嚴(yán)重扭曲了預(yù)期和行為。成為了懸在中國經(jīng)濟(jì)頭上的那把達(dá)摩克利斯之劍。今天我們講的是他2024年再版的版本，增加了對與中國經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域打破剛性兌付和化解金融風(fēng)險的重大事件的回顧和思考。

2014年的1月，中誠信托發(fā)行的一款產(chǎn)品爆雷，而這個借款企業(yè)是來自山西的一家煤礦企業(yè)，叫做山西振富能源公司，在此前他連續(xù)3次發(fā)行了總計30億人民幣的信托產(chǎn)品，但是那幾年正好趕上全球能源價格暴跌，煤炭價格跌到谷底。煤老板們紛紛破產(chǎn)倒閉。所以這款信托產(chǎn)品，也就出了問題。在此之前，中國所有的信托理財，幾乎都是還本付息，剛性兌付的。但這次之后，中誠信托說，自己只是銷售渠道，工行山西分行才是產(chǎn)品設(shè)計人和擔(dān)保人。但工行山西分行，也宣稱自己不是借款人，也沒有擔(dān)保義務(wù)，所以不會對此產(chǎn)品承擔(dān)任何責(zé)任。

按說這個事挺大，是第一起信托違約事件，但是卻并未引起太多的關(guān)注，中國的投資者氣定神閑，但并非是因?yàn)樗麄儞碛懈鼜?qiáng)的風(fēng)險承受能力，恰恰相反，他們只是相信這些玩意背后的隱性擔(dān)保。會有地方政府，出來幫助解決問題。果不其然，后來信托公司，銀行聯(lián)合山西政府，一起來解決產(chǎn)品困境。

當(dāng)年這種產(chǎn)品，吸引了大量的有錢人，差不多能給固定的年化10%的回報，是銀行存款的2-3倍。但風(fēng)險卻并未明確公示，反而很多信托公司在銷售產(chǎn)品的時候，都在刻意強(qiáng)調(diào)背后的隱性擔(dān)保，有的隱性擔(dān)保來源，甚至是地方財政收入。當(dāng)時這種情況其實(shí)非常普遍，特別是在涉及礦產(chǎn)，房地產(chǎn)，基建項(xiàng)目當(dāng)中，隱性擔(dān)保幾乎成了約定俗成的慣例。這也讓很多投資者是有恃無恐。對于這種非標(biāo)次級債的產(chǎn)品，他們根本就不懂，也懶得去看，只是一味相信背后的隱性擔(dān)保。這就讓我們的地方債務(wù)風(fēng)險，持續(xù)的擴(kuò)張。2025年9月，財政部披露的數(shù)字是54萬億地方政府債務(wù)。但除此之外，這種隱性擔(dān)保的政府債務(wù)，到底有多少。有說法是10萬億，也有說法是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止。所以到2025年底的時候，地方化債，仍然是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的一大難題。

其實(shí)那幾年的房地產(chǎn)也是如此，2018年房地產(chǎn)調(diào)控當(dāng)中，很多開發(fā)商也遇到了資金周轉(zhuǎn)問題，于是開始紛紛降價自救，但是很快就會遭遇老業(yè)主抗議和維權(quán)，要求補(bǔ)差價，送車位，甚至是全款退房。也就是說，房價只能上漲，如果價格跌了，就會鬧事。而很多地方政府，為了息事寧人，一方面會禁止開發(fā)商降價，另一方面也會督促開發(fā)商補(bǔ)差價。這種樓鬧，在2015年之前其實(shí)就已經(jīng)很多了。只要一降價，就會出現(xiàn)。也有媒體去采訪這些樓鬧，他們理直氣壯，說開發(fā)商降價，就跟欺詐一樣。所以中國的購房者，只能接受房價上漲。絕不接受房價下跌。這種情況直到2025年，仍然時有出現(xiàn)。但顯然已經(jīng)擋不住了。越來越多的新房不斷降價。老業(yè)主再去鬧事，也已經(jīng)無濟(jì)于事。政府也不再息事寧人。

所以這其實(shí)也是隱形擔(dān)保問題，原來地方政府也不希望房價跌，所以會站在購房人這一邊，去跟開發(fā)商協(xié)調(diào)。所以只要動靜鬧的足夠大，地方政府就得出來平事。而開發(fā)商自然要給地方面子的，畢竟未來還是要在這里發(fā)展。所以只好委曲求全。但這幾年，顯然邏輯已經(jīng)變了。房價下跌已經(jīng)成了共識，開發(fā)商現(xiàn)在也都快活不下去了，所以也不指望未來的發(fā)展了，地方政府反而得站在開發(fā)商這一邊，留住這些企業(yè)。如果開發(fā)商都走掉了，他以后就更賣不出去地了，所以現(xiàn)在你再去樓鬧，維權(quán)，往往會被當(dāng)成治安事件來處理，直接行政拘留。所以這背后的隱性剛性兌付，已經(jīng)不存在了。

作者講中國的房地產(chǎn)是一個奇葩產(chǎn)物，中國人收入只是美國人的四分之一，但房價比美國還高，租金又特別低。無論是房價收入比，還是租金回報率都指向了房地產(chǎn)是一個沒有投資價值的領(lǐng)域，但是在2021年之前，房地產(chǎn)，又是一個只賺不賠的投資領(lǐng)域，從來沒聽誰說過，因?yàn)橘I房賠錢了。要知道在股市的大牛市當(dāng)中，也還是會有很多人賠錢的，因?yàn)樗牟▌雍艽蟆５I房不一樣，幾乎所有人都在賺錢。房價也幾乎沒啥波動，就是一直往上漲。主要是大家都相信，房價永遠(yuǎn)漲的故事。所以即便行情不好，也沒有人會愿意降價賣房。而這個思維誤區(qū)，一直延續(xù)到今天。現(xiàn)在顯然已經(jīng)是裝了南墻，而且已經(jīng)碰的是頭破血流，但是仍然有太多的人，死不回頭。他們還在等著房價反彈，還在等著政府救市。他們堅定的認(rèn)為，政府不會讓房價下跌。這其實(shí)都是多年來，不斷失敗的房地產(chǎn)調(diào)控，給大家強(qiáng)化的思想觀念。甚至在房住不炒之后，房價還大幅上漲了這么多。也難怪有這么多人已經(jīng)形成了根深蒂固的思維慣性。但也正是因?yàn)檫@種思維慣性，讓他們付出了無比慘痛，甚至是這輩子都承擔(dān)不起的代價。

2025年，房價距離高點(diǎn)已經(jīng)跌去了至少30%，有的地方甚至跌了50-60%，首付跌沒了，還倒欠銀行一大筆錢。甚至出現(xiàn)了，要想賣房，還得再借一筆錢才能解按揭的奇葩現(xiàn)象。但更令人擔(dān)憂的是，即便跌了這么多，租售比和房價收入比依然還是很高。也就是說，房價雖然已經(jīng)跌回了2015年，但是下跌可能還遠(yuǎn)未結(jié)束。未來保守估計，還要再跌20%以上。

作者說，跟房地產(chǎn)一樣，股市上的很多投資者，也有這個執(zhí)念，政策說保持市場穩(wěn)定，就是讓市場一直上漲。如果股市大跌，也會有人去鬧事。但客觀的說，股市投資者還是比較理智的，也就是2008和2015出現(xiàn)過惡性事件，兩次都是股災(zāi)，也就是說短期內(nèi)跌一半，才會引發(fā)這種情況出現(xiàn)，其他正常的調(diào)整，股市投資者還是有風(fēng)險承受能力的。不過2015年那次老齊也是印象深刻，確實(shí)很多人在信誓旦旦的保證，國家不會讓股市跌。當(dāng)時聽到這些話之后，我們也是在2015年5月趕緊清空了股票。明天我們繼續(xù)來講，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)中還有哪些隱性擔(dān)保。

本內(nèi)容節(jié)選自《剛性泡沫》，正在知識星球播出

本書內(nèi)容，只免費(fèi)播出一集，歡迎加入老齊的讀書圈。

近期我們還播出了如下書籍：