8558億小米，撞上“平庸”的墻

過去一年，小米像是一臺精密運作的盈利機器轟隆隆運轉著，但在投資者眼中，這臺機器的“想象力溢價”正在變弱，市值也縮水至8558億港元。市場看不清其“人車家全生態”的真正含金量，于是開始用審視“制造業”的眼光審視小米。

3月24日，小米集團（以下簡稱“小米”）交出了史上最好的財報成績單：2025年，全年營收達到4572.9億元，同比增長25%；調整后凈利潤為391.7億元，同比增長43.8%，兩項數據均創歷史新高。

更令行業側目的是，被視為“吞金獸”的小米汽車，在短短兩年內便跨越了盈虧平衡點，實現了9億元的年度盈利。

16年前，當雷軍在北京中關村銀谷大廈和初創團隊一起喝下那碗“小米粥”時，估計沒人預料到這家公司能從做手機、做MIUI，一路成長為今天這樣的龐然大物。

然而，港股市場并未給出預想中的掌聲。小米股價在財報公布后的3個交易日微漲0.98%，截至3月27日收盤，總市值定格在8558億港元。如果將時間線拉回到去年6月，小米市值的巔峰曾一度接近1.6萬億港元——這意味著，過去9個月，小米在資本市場的價值縮水了超過7000億港元。

這種業績與股價的深度背離，如同一道冰冷的裂痕，劃破了小米營收和利潤雙雙大增的繁榮敘事。

01、小米汽車的“成人禮”：從信仰消費回歸理性審視

汽車業務是小米整個2025財年呈現的最大驚喜。

2025年，小米汽車交付量超41萬輛，遠超年初制定的35萬輛目標，相應收入從2024年的321億元增至1033億元，暴漲221.8%。這直接帶動小米智能電動汽車及AI等創新業務分部整體收入1061億元，并且跨越盈虧平衡點，首次實現年度經營性盈利，經營收益達到9億元。其業務成長之快，足以讓所有造車新勢力汗顏。

時至今日，成立超10年的蔚來和小鵬還都沒實現年度盈利。2025年，小鵬和蔚來（含樂道、螢火蟲）的在售車系分別為7個和11個，但小米僅靠3個車系就跨入了新勢力第一梯隊。

2025年，小米汽車ASP（平均售價）達到25萬元以上，毛利率達到24.3%，相比2024年的18.5%，這一指標提升了5.8個百分點。在目前的新能源汽車市場中，這個毛利率水平不僅遠超蔚來、小鵬等新勢力，甚至也超過了特斯拉和比亞迪。

過去幾年，小米汽車一直是小米股價上漲的重要催化劑。

2025年6月，小米股價能沖向高位，很大程度上就是源于市場對其首款SUV的預期。2025年6月26日，小米YU7上市當晚創造了3分鐘大定20萬輛、1小時大定超28.9萬輛的行業紀錄，比初代SU7上市時創下的4分鐘大定破萬、24小時大定8.9萬輛的市場反響還要夸張很多。彼時，市場情緒被這份成績單推向高潮。

然而，2025年的兩起安全事件和“挖孔機蓋”風波的不斷發酵，讓小米經歷了從“網紅品牌”向“成熟車企”的痛苦跨越。這導致小米汽車從“信仰消費”回歸到“理性對比”。

此外，從2026年1月1日起，實施多年的新能源汽車購置稅“全額免征”政策正式終止，調整為“減半征收”（即按5%稅率征收）。疊加新能源汽車市場競爭持續加劇，對手們紛紛針對性出牌，市場開始擔憂小米汽車未來的增長空間。

2026年3月19日，新一代小米SU7上市，全系標配激光雷達、雙Orin-X芯片（700 TOPS算力）并交付即搭載 XLA，但其大定數據在一定程度上說明小米汽車的高增長勢能可能已經觸及天花板：開售34分鐘鎖單量突破1.5萬輛，開售3天鎖單超3萬輛。這個數據放在整個汽車市場上依然優秀，但遠不及初代SU7和YU7的表現，與市場預期的“再爆一次”形成明顯落差。

面對更加激烈的市場競爭，小米汽車不得不進一步提升性價比。雷軍表示，新一代SU7有100多項升級，以標準版為例，光材料成本就增長了近2萬元，售價只上調了4000元。

目前來看，小米的智能駕駛上限能力是市場比較擔心的地方。小米集團總裁盧偉冰在3月24日的財報會上確認，采用XLA模型的智駕版本將在2026年5月全面推送給老車主。這是小米對“智駕掉隊”質疑的最強力回擊，也是它的關鍵一戰。如果5月的推送口碑炸裂，這將是小米保住其“科技公司”估值的利器。但是，如果XLA低于預期，可能進一步動搖小米的高科技敘事。

02、智能手機業務撞上內存漲價潮

智能手機業務是小米現金流以及利潤最重要的基石。

近年來，小米一直試圖用高端化提振市場信心。小米手機的高端旗艦系列，成績確實有目共睹。數碼博主“RD觀測”的數據顯示，同樣開售半個月，小米14系列約為iPhone 15系列銷量的45%；到了小米17系列，銷量已經是iPhone 17系列的52%了。無論市場如何看待小米手機“對標”iPhone的行為，米粉買單就證明這一策略有效。

只不過，小米17系列的成功并沒有讓智能手機業務回到歷史高位水平，反而該項業務2025年還出現了下滑，并且是出貨量和ASP（平均售價）雙雙下滑。2025年，小米智能手機業務收入為1864億元，同比減少2.8%；出貨量為1.65億臺，同比下降2.0%；ASP由上年微降0.8%至1128.7元。

智能手機業務沒能延續2024年的高速增長，供應鏈又出現了新周期。從2025年下半年開始，內存價格開啟了新一輪的全球性暴漲。Counterpoint Research內存價格追蹤報告顯示，2026年第一季度移動內存價格持續大幅上漲。其中，DRAM價格環比漲幅在50%以上，NAND Flash價格環比暴漲超90%。

瑞銀測算，到2026年第四季度，中低端智能手機BOM中，內存成本占比預計將增長至34%，單臺手機的內存成本將增加16美元，這部分增量約相當于中低端手機平均售價的6%。

沖擊不可避免，這輪內存漲價周期具體對廠商影響力幾何，傳音就是一個可參考的例子。2025年，傳音控股營收同比僅下降4.5%，但歸母凈利潤卻下滑了53.4%，供應鏈成本上漲是主要影響因素之一。

國產手機廠商在硬扛了半年后，已經不堪壓力陸續宣布漲價，不過目前小米手機并沒有跟進。小米集團總裁盧偉冰在財報電話會上回應稱，對于小米而言，內存漲價的壓力同樣巨大，但其希望先通過內部提效、技術創新等手段消化成本上升壓力。在供應鏈端，小米在談價方面尚有余地。不過他也表示，若是漲價潮持續下去，小米手機也不排除漲價的可能。

目前調研機構以及業內人士給出的判斷非常一致，這輪內存成本上漲周期至少將持續2～3年。主攻中低端智能手機的廠商，起碼未來兩三年內，出貨量和毛利率都不會樂觀。

摩根大通預計，小米智能手機毛利率可能在2026年中，降至8%～9%的歷史低位區間，這一板塊正在從盈利滑向盈虧平衡。實際上，摩根大通的預測在小米2025年的財報中就已經初見端倪。2025年第四季度，小米智能手機業務的毛利率，已經由第一季度的12.4%降至8.3%。

小米集團的另一重要業務IoT與生活消費產品的收入增速也在回落，從2024年的30%降至2025年的18.3%。這意味著，汽車業務目前承擔了整個小米集團幾乎所有的增長壓力。

2025年第四季度，小米營收為1169億元，同比增長7.3%，而2024年同期增速為48.8%。該季度，小米經調整凈利潤為63.49億元，同比下滑23.7%，結束了自2022年四季度以來的季度利潤增長。

03、靈魂之問：小米究竟是一家什么公司？

市場已經很難用單一的手機廠商、汽車廠商、家電廠商的角度來構建小米的估值邏輯。從首款車型上市至今，小米股價翻了一番，目前大概一半市值是由汽車業務撐起來的。

同樣在港股上市，且營收體量與小米汽車接近的理想汽車，市值在1500億港元左右。資本市場之所以給予小米汽車遠超理想汽車的估值，是因為小米具備一項獨特優勢，那就是以澎湃OS為底層架構的“人車家全生態”。投資者清楚，生態體系可以創造的價值遠超單一品類。

然而對用戶而言，即便有自己的生態體系，若廠商不能串聯全場景數據，解決復雜場景中的問題，那它僅僅是一家硬件制造商，資本市場就只能給出硬件制造商的估值。但好在，AI可以化解這一局面。

近幾年，小米開始在AI領域高調敘事。早在2016年，小米就成立了小米AI實驗室，彼時計算機視覺、語音聲學、自然語言處理（NLP）、知識圖譜、機器學習等是其主攻的研究方向。2024年底、2025年初，小米成立了通用大模型相關的Core團隊。之后，小米Core團隊推出了自己的開源推理大模型Xiaomi MiMo。

2025年11月，小米從DeepSeek挖來了AI天才少女羅福莉，擔任小米MiMo大模型團隊負責人。

2026年，小米大模型團隊的AI成果開始加速落地。

在3月19日的新品發布會上，小米一口氣發布了面向Agent時代的旗艦基座模型Xiaomi MiMo-V2-Pro、全模態基座模型Xiaomi MiMo-V2-Omni和語音合成模型Xiaomi MiMo-V2-TTS三個大模型。不久前，調用量曾登頂全球最大的大模型API聚合平臺OpenRouter周榜、代號為Hunter Alpha的模型，正是MiMo-V2-Pro。

MiMo-V2-Pro的誕生，是小米扭轉用戶認知的關鍵一步，第一次讓小米在AI方面獲得了全球級排名。

這樣的轉變，需要高強度的研發投入力度。財報顯示，2025年小米的研發投入超過330億元，占其營收的7.2%。雖然小米的研發投入占比，與華為長年保持在20%以上有很大差距，也不及“蔚小理”的10%以上，但已經追上了蘋果、海力士等科技企業，也超過吉利等傳統汽車廠商。

雷軍還宣布，計劃未來三年在AI領域投入超600億元資金，今年的研發和資本投入就將超160億元。600億元幾乎相當于小米2024年和2025年兩年的凈利潤總和，雷軍意在向投資者傳遞一個信號——小米已不是一家硬件廠商，而是一家由AI驅動的“人車家全生態”科技公司。

小米研發的投入力度和屬性已經發生了根本性改變，讓投資者矛盾的是，長遠來看公司的高強度研發投入會帶來更具潛力的增長空間，但可能也會拖累短期利潤，尤其是在汽車與智能手機業務雙面承壓的前提下。

2026年初，“大模型雙雄”智譜和MiniMax的市值均一度沖上3000億港元。相比于小米這種“硬核”的硬件巨頭，它們講出了小米目前還無法完全閉環的“純粹AI敘事”。

對于小米來說，當下最迫切的事是在AI領域形成領先優勢，不僅要證明AI能讓硬件產生“質變”，更要驗證“人車家全生態”確實是一個更有想象力和商業價值的未來圖景。

（作者 | 董雪，編輯 | 石頁，圖片來源 | 視覺中國，本內容來自財經天下WEEKLY）