遠(yuǎn)大醫(yī)藥，核藥高速增長無人能擋

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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關(guān)注

在全球醫(yī)藥行業(yè)整體呈現(xiàn)波動發(fā)展、機(jī)遇與不確定性交織的背景下，遠(yuǎn)大醫(yī)藥（0512.HK）憑借卓越創(chuàng)新內(nèi)核、清晰全球戰(zhàn)略布局向市場展現(xiàn)出驚人的經(jīng)營韌性和穩(wěn)健的成長確定性。

3月26日，遠(yuǎn)大醫(yī)藥發(fā)布2025年年報：公司實現(xiàn)營收約122.8億港元，剔除集采影響同比增長約14.8%；經(jīng)調(diào)整期內(nèi)經(jīng)營性溢利約14.9億港元。我們清晰看到遠(yuǎn)大醫(yī)藥這一核藥創(chuàng)新平臺龍頭的兩大亮點(diǎn)：①核藥板塊持續(xù)高速放量，公司整體收入保持穩(wěn)健增長；②創(chuàng)新產(chǎn)品收入占比已達(dá)50%，隨著創(chuàng)新管線商業(yè)化進(jìn)程持續(xù)提速，公司盈利結(jié)構(gòu)正向更高質(zhì)量、更可持續(xù)方向不斷升級。

可以看到，經(jīng)過多年的創(chuàng)新深耕，遠(yuǎn)大醫(yī)藥早已完成蛻變，升級為全球領(lǐng)先的創(chuàng)新核藥平臺，創(chuàng)新業(yè)務(wù)占主導(dǎo)賦能公司高質(zhì)量成長。

同時，公司注重股東回報，近年來派息比率始終保持較高水平，2025年計劃派息總計約6億港元，繼續(xù)維持高分紅，分紅回報率在同類公司中屬于第一檔。放眼公司未來3-5年，公司業(yè)務(wù)高速成長和業(yè)績爆發(fā)已是板上釘釘，成長空間清晰可期。

01

核藥加速發(fā)力

對比其他國內(nèi)核藥玩家，遠(yuǎn)大醫(yī)藥在核藥領(lǐng)域的競爭力和護(hù)城河獨(dú)一無二，是唯一具備”全球授權(quán)引進(jìn)+自主研發(fā)+端到端全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)+商業(yè)化產(chǎn)品落地”能力的全能龍頭。核藥領(lǐng)域的護(hù)城河不能僅憑某款大單品或砸巨額資金深挖，時間積累、產(chǎn)業(yè)投入、全球資源缺一不可。

產(chǎn)業(yè)層面，核藥生產(chǎn)需要多項資質(zhì)認(rèn)定（如放射性藥品生產(chǎn)許可證、輻射安全許可證等），治療型核藥需要甲級核素場所（建設(shè)周期起步三年），且核藥核心原料核素國內(nèi)長期依賴進(jìn)口，需建立”自主供應(yīng)生產(chǎn)能力或構(gòu)建海外資源關(guān)系+冷鏈物流”一體化能力。遠(yuǎn)大醫(yī)藥已實現(xiàn)”研發(fā)-生產(chǎn)-配送-銷售-監(jiān)管資質(zhì)”完整閉環(huán)，是全球極少數(shù)具備全鏈條能力的核藥企業(yè)，還主導(dǎo)參與制定《放射性體內(nèi)治療藥物臨床評價技術(shù)指導(dǎo)原則》等行業(yè)規(guī)范，直接影響后來者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

研發(fā)及生產(chǎn)層面，公司創(chuàng)新核藥管線近30條，自研占比50%，是唯一實現(xiàn)核藥早研-臨床-注冊全鏈條覆蓋的中國企業(yè)，注冊研發(fā)階段儲備16款創(chuàng)新產(chǎn)品，涵蓋5種核素、覆蓋7個癌種。成都溫江核藥基地已正式投入運(yùn)營，該基地為全球首個核藥全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)平臺，覆蓋”同位素制備－核藥研發(fā)－生產(chǎn)臨床－商業(yè)化”全鏈條，配有14條GMP生產(chǎn)線，可實現(xiàn)多種同位素和核藥制劑的自主生產(chǎn)，滿足公司診療核藥的多樣化、規(guī)模化需求。全球化層面，公司擁有波士頓、法蘭克福、新加坡、成都四地生產(chǎn)基地及覆蓋全球50多個國家和地區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)，為核藥全球商業(yè)化拓展奠定了堅實基礎(chǔ)。

時間積累層面，遠(yuǎn)大醫(yī)藥早在2018年收購Sirtex并與Telix、ITM等全球核藥伙伴合作，不僅獲得了易甘泰這樣全球唯一的獨(dú)家產(chǎn)品（領(lǐng)先競品數(shù)年），在RDC領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了領(lǐng)先和成梯隊的產(chǎn)品矩陣布局，在國內(nèi)申報進(jìn)度遙遙領(lǐng)先于其他競爭對手。

2025年遠(yuǎn)大醫(yī)藥核藥板塊收入約9.5億港元，同比增長近61%。自易甘泰2022年初在國內(nèi)獲批上市，公司核藥板塊連續(xù)4年爆發(fā)，4年實現(xiàn)約15倍高速增長。盡管放量迅速，天花板遠(yuǎn)未到達(dá)：國內(nèi)結(jié)直腸癌肝轉(zhuǎn)移潛在患者超10萬人；2025年7月FDA批準(zhǔn)了不可切除肝細(xì)胞癌（HCC）適應(yīng)癥，同年9月在歐洲獲CE標(biāo)志認(rèn)證，國內(nèi)新發(fā)不可切除HCC患者超30萬人，未來市場空間巨大。正是這種前瞻性、深投入的布局積累，遠(yuǎn)大醫(yī)藥核藥口袋如今裝滿了FIC/BIC管線的產(chǎn)品儲備，其中已有4款產(chǎn)品處于臨床三期階段，未來1-2年內(nèi)將轉(zhuǎn)化為公司核藥板塊收入的強(qiáng)勁驅(qū)動力。

其中，TLX591-CDx將成為繼易甘泰之后的下一個商業(yè)化重磅品種。該產(chǎn)品國內(nèi)三期頂線結(jié)果優(yōu)異：超100例前列腺癌根治術(shù)/放療后生化復(fù)發(fā)患者總體PPV達(dá)94.8%，極低PSA水平亞組PPV仍大于90%，能在疾病早期復(fù)發(fā)階段實現(xiàn)精準(zhǔn)定位，預(yù)計2026年內(nèi)在國內(nèi)獲批上市。海外方面，2025年TLX591-CDx的全球收入約6億美元，憑借更高特異性和穩(wěn)定供應(yīng)，市占率節(jié)節(jié)攀升，成為全球最暢銷的診斷性核藥之一，而諾華Locametz則因定位和產(chǎn)品劣勢在美國市占率趨低。TLX591-CDx在國內(nèi)擁有更好的競爭格局，上市后大概率復(fù)刻海外放量趨勢。靶向PSMA治療性核藥TLX591已加入國際多中心III臨床，第一部分已成功達(dá)到主要目標(biāo)，這一診療一體化產(chǎn)品組合將很快在國內(nèi)市場大展拳腳。

ITM-11（靶向SSTR RDC）三期COMPOSE研究在GEP-NETs患者中mPFS高達(dá)34.5個月，跨試驗對比有望顯著優(yōu)于諾華Lutathera的療效和安全性。國際三期2025年三月完成首例患者入組，MRCT包括中國中心且獲CDE認(rèn)可，有望成為國內(nèi)首個商業(yè)化靶向SSTR的RDC產(chǎn)品。

GPN02006為全球首款進(jìn)入臨床的GPC-3 RDC，GPC-3是肝細(xì)胞癌（HCC）的高精度靶點(diǎn)，僅HCC診斷的全球市場規(guī)模就高達(dá)18億美元。2025 SNMMO大會數(shù)據(jù)顯示給藥30分鐘即可實現(xiàn)高質(zhì)量顯像，安全性卓越，不僅是FIC，更有望成為BIC，未來有10億美元級銷售潛力。

GPN01530為遠(yuǎn)大醫(yī)藥首款FDA批準(zhǔn)臨床的自研RDC，靶向FAP，F(xiàn)AP存在于幾乎所有上皮源性實體瘤，靶向診療具備泛腫瘤潛力，潛在市場超12億美元。最新30例配對臨床數(shù)據(jù)顯示，GPN01530檢測到66個18F-FDG漏檢的病灶，而18F-FDG檢測到23個GPN01530漏檢的病灶，有望成為下一代腫瘤顯像的金標(biāo)準(zhǔn)，GPN01530美國臨床的獲批也代表Go Global戰(zhàn)略進(jìn)入加速落地階段。

遠(yuǎn)大醫(yī)藥核藥業(yè)務(wù)，將在短時間內(nèi)從大單品爆破，進(jìn)階到多點(diǎn)開花的時代，營收將實現(xiàn)多輪驅(qū)動的跨越式增長。

02

STC3141，足以改變格局的重磅炸彈

大單品不能改變世界，但超級大單品可以。遠(yuǎn)大醫(yī)藥的膿毒癥創(chuàng)新藥STC3141將是一個史無前例的重磅品種，未來可能載入中國乃至全球史冊。

膿毒癥是全球市場公認(rèn)最難攻克的適應(yīng)癥之一，由于發(fā)病機(jī)制復(fù)雜、病理過程涉及感染、免疫反應(yīng)、代謝紊亂等多重機(jī)制，難以通過單一靶點(diǎn)藥物全面干預(yù)，目前治療方式以抗生素類、免疫調(diào)節(jié)劑等傳統(tǒng)藥物為主。全球每年約4900萬膿毒癥病例，年死亡人數(shù)約1100萬（占全球死亡人數(shù)的20%），是美國住院患者的第一大死因（死亡率高達(dá)35%~54%）。過去十年膿毒癥藥物研發(fā)經(jīng)歷大量失敗，包括AZ的CytoFab、禮來的Xigris等，“巨量市場+極高研發(fā)失敗率”彰顯了STC3141的稀缺性。據(jù)Wise Guy Reports數(shù)據(jù)，2024年全球膿毒癥治療藥物市場規(guī)模125.4億美元，預(yù)計到2032年達(dá)193.7億美元。

目前市場較關(guān)注的競品Gamifant僅針對特定亞型IFNγ驅(qū)動型膿毒癥（IDS），該亞型約占膿毒癥患者的20%，且在接受治療前需檢測患者IFNγ高表達(dá)、CXCL9升高且不伴免疫麻痹，適用范圍極為受限。即便如此，BNP Paribas SA在20%患者占比、排除HLA-DR低表達(dá)（50%）的假設(shè)背景下，在美國+歐洲的市場銷售機(jī)會仍給出了接近13億美元。反推STC3141作為廣譜膿毒癥治療藥物，潛在美歐市場銷售機(jī)會至少130億美元，還未計入中國250萬潛在患者。

STC3141圍繞維持免疫穩(wěn)態(tài)的核心治療目標(biāo)，通過中和胞外游離組蛋白和中性粒細(xì)胞誘捕網(wǎng)（NETs）介入病理環(huán)節(jié)，機(jī)制不依賴特定生物標(biāo)志物，單藥或聯(lián)合現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)方案皆可。大多數(shù)創(chuàng)新藥物普遍折戟于臨床二期的療效階段，但STC3141國內(nèi)二期臨床在180名膿毒癥患者中，高劑量組第7天SOFA評分較基線降幅明顯大于安慰劑組，差異具有統(tǒng)計學(xué)顯著性和臨床意義，成藥性已大量去風(fēng)險化；海外一期臨床在脫離呼吸機(jī)、脫離升壓藥和縮短ICU住院時間等有效性指標(biāo)上均體現(xiàn)積極信號，人種療效差異一定程度去風(fēng)險化。目前正積極與FDA等國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通，全面推進(jìn)國際多中心臨床試驗前期籌備工作。

遠(yuǎn)大醫(yī)藥擁有STC3141全球權(quán)益并對自研或?qū)ν夂献鞒珠_放態(tài)度，未來無論與MNC合作還是自主海外開發(fā)，均能創(chuàng)造可觀收益，進(jìn)而重構(gòu)公司估值體系。

03

創(chuàng)新業(yè)務(wù)全面開花

除核藥之外，遠(yuǎn)大醫(yī)藥多個創(chuàng)新板塊正在全面開花。五官科2025年實現(xiàn)收入約29.8億港元，同比增長10.2%；呼吸及危重癥板塊實現(xiàn)收入約18.3億港元，同比增長7.1%。

公司五官科中的創(chuàng)新眼藥板塊2026年勢頭強(qiáng)勁，數(shù)個新商業(yè)化的創(chuàng)新品種中眼科就占了大頭，就在本月，公司全球唯一用于治療蠕形螨瞼緣炎的創(chuàng)新眼藥TP-03在國內(nèi)獲批上市。

蠕形螨瞼緣炎對瞼緣破壞大、易反復(fù)發(fā)作，可引發(fā)干眼、瞼板腺功能障礙乃至視力障礙，此前缺乏安全有效治療藥。TP-03是FDA/CDE均批準(zhǔn)的首款、也是目前全球唯一針對該適應(yīng)癥的藥物，海外Saturn-1研究中蠕形螨根除比例68% vs 17%，安全性可控，未出現(xiàn)治療相關(guān)停藥。數(shù)據(jù)顯示，蠕形螨性瞼緣炎可能影響多達(dá)2500萬美國人，每年至少有4500萬人去眼科診所就診。2025年TP-03在美國銷售額超4.5億美元，同比增長近150%，全球峰值預(yù)計將超20億美元。中國有超5000萬蠕形螨瞼緣炎患者和超7000萬瞼板腺功能障礙患者，患者群體遠(yuǎn)超美國，作為首款針對性藥物，TP-03銷售峰值至少在10-15億元區(qū)間。

另一項全球首創(chuàng)干眼癥鼻噴藥物OC-01同樣具備重量級產(chǎn)品潛力。干眼癥是中國眼科發(fā)病率排名第二的適應(yīng)癥，目前主流用藥玻璃酸鈉滴眼液和環(huán)孢素滴眼液銷售額均超10億元，市場廣闊。OC-01區(qū)別于市面上眼表給藥的人工淚液，采用創(chuàng)新的經(jīng)鼻給藥方式，通過活化煙堿型乙酰膽堿(nACh)受體激活三叉神經(jīng)副交感神經(jīng)通路，導(dǎo)致基礎(chǔ)淚液分泌增加，從而達(dá)到治療干眼的目的。該機(jī)制由于是刺激人體自身淚液分泌，可減少長期用藥副作用，且創(chuàng)新藥定價更靈活，采取中高價格銷售能夠擴(kuò)大市場銷售峰值，同樣有望沖擊10億級品種。

除了創(chuàng)新眼藥大放光彩之外，今年遠(yuǎn)大醫(yī)藥在其他多個核心業(yè)務(wù)板塊同樣也將迎來多個重磅商業(yè)化品種的放量期。

萊特靈?是國內(nèi)第一個過敏性鼻炎創(chuàng)新復(fù)方鼻噴劑，復(fù)方成分莫米松（鼻內(nèi)糖皮質(zhì)激素）和奧洛他定（抗組胺藥物）均為過敏性鼻炎領(lǐng)域國內(nèi)銷售TOP10品種和一線治療用藥，不僅15分鐘內(nèi)快速起效，能夠治療成人和青少年的季節(jié)性過敏性鼻炎（SAR），對一線對癥治療效果有限的中重度SAR患者同樣具備治療效果。

以目前莫米松、奧洛他定作為專利過期藥均能貢獻(xiàn)10億量級銷售，疊加萊特靈?作為獨(dú)家創(chuàng)新藥的價格溢價，該產(chǎn)品未來有望沖擊15億銷售峰值。

在心腦血管急救板塊，公司優(yōu)敏速?（Neffy?）是中國首個且唯一上市的腎上腺素鼻噴霧劑，填補(bǔ)了多年來市場空白。目前國內(nèi)腎上腺素急救產(chǎn)品以注射筆和安瓿瓶為主，需克服針頭恐懼和專業(yè)操作壁壘，院外急救時效極為關(guān)鍵。IQVIA數(shù)據(jù)顯示2020年全球腎上腺素市場達(dá)50億美元，其中自動注射筆占比93.3%，優(yōu)敏速?鼻噴霧劑作為新一代可用選擇，未來有望迅速占據(jù)市場領(lǐng)先地位，為患者提供危急時刻”保命”的法寶。

多款10億級產(chǎn)品集中迎來商業(yè)化放量期，將極大提升公司毛利水平和盈利質(zhì)量，進(jìn)一步推升創(chuàng)新產(chǎn)品占比，直接增加公司的估值彈性和抗風(fēng)險能力。

04

核藥MNC估值拆解，遠(yuǎn)大醫(yī)藥潛力究竟有多大？

海外對創(chuàng)新核藥資產(chǎn)估值認(rèn)定極高。基于核藥的高制造壁壘、診療一體化、平臺乘數(shù)效應(yīng)、資產(chǎn)稀缺等特性，核藥資產(chǎn)被收購時普遍獲得50%溢價，EV/Peak Sales倍數(shù)普遍給到3-6x，高于一般的小分子和抗體藥物。

以賣方拆解諾華核藥部門業(yè)務(wù)價值為參照：基于2030年P(guān)luvicto+Lutathera合計55-65億美元峰值銷售、8-10%折現(xiàn)率，rNPV估算在200-280億美元，對應(yīng)約4x EV/Peak Sales倍數(shù)。由于諾華核藥平臺已誕生重磅產(chǎn)品，海外機(jī)構(gòu)還會給予約20-30%的平臺溢價疊加在研管線期權(quán)價值。

回到遠(yuǎn)大醫(yī)藥，易甘泰未來有望沖擊50億元銷售峰值，隨著TLX591-CDx、TLX591、ITM-11等臨床后期產(chǎn)品相繼上市，核藥產(chǎn)品矩陣有望沖擊50-100億元區(qū)間規(guī)模。無論按rNPV還是4x EV/Peak Sales計算，疊加公司比肩國際巨頭的核藥版圖，當(dāng)前估值顯然被低估。

結(jié)語：2025年遠(yuǎn)大醫(yī)藥創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升，Go Global戰(zhàn)略快速推進(jìn)落地，彰顯了公司創(chuàng)新布局孕育著磅礴的爆發(fā)力，盡管業(yè)務(wù)波動掩蓋了部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入的高速增長，但依舊能捕捉大量信號。

2026年將會是遠(yuǎn)大醫(yī)藥的起爆之年：核藥易甘泰加速放量，TLX591-CDx等多款產(chǎn)品步入商業(yè)化，五官科、呼吸及危重癥板塊多個10億新產(chǎn)品同步推進(jìn)，將進(jìn)一步提升公司收入增速和盈利質(zhì)量。這些海量獨(dú)家亦或擁有創(chuàng)新壁壘的產(chǎn)品，將為公司未來3-5年的高速增長插上翅膀。

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