對話坦途宏觀程坦：宏觀研究真正能解決什么問題？

這兩年，宏觀研究變得越來越擁擠。

熱點輪動加快，觀點更新越來越頻繁，研報也越來越“短平快”。很多內容追求情緒價值和即時反饋，很少有人愿意沉下去，拆解那些真正復雜、枯燥卻關鍵的底層邏輯。

但最近，市場里出現了一支風格很不一樣的團隊。

他們很少追熱點，也不太參與流量話題的討論。更多時間，是在做一件看起來“費力不討好”的事——反復推演宏觀機制，拆分資產負債表，研究流動性在不同市場之間的傳導路徑。

這支團隊叫坦途宏觀，核心人物是程坦。

有意思的是，這種“不合時宜”的研究方式，并沒有被市場忽視。相反，主流的機構投資者開始越來越青睞這支“另類”的研究團隊——程坦在最近一年里，為上百家機構進行了超過三百場投研路演分享。

在信息噪音越來越大的環境里，系統性框架本身，開始變得稀缺。

來自山東的“小鎮做題家”

程坦是山東威海人。他自嘲自己是“最典型的小鎮做題家”。

本科進入中央財經大學數理經濟學實驗班后，他接受的是一套“極端”的思維特訓，據程坦回憶，當時他們采用的是“全英文教材+全英文授課+大量數學課程”的授課體系，最大的特點就是課程難度高、強度大。

難到什么程度呢？他們大二就要學Varian的高級經濟學（北大是研究生階段才開）和高級宏觀經濟學。數學方面更夸張，幾乎跟北大數學系的難度不相上下——這種極端的課程難度的結果是，除了少數數學底子極強的學生還能勉強跟得上，其他的學生基本都在聽天書、混畢業。

所幸，程坦撐了下來，并以專業第一的成績，加入了北大光華金融系并繼續完成其博士階段的學業。

這段經歷帶來的影響很直接——在往后的工作里，他習慣從結構出發理解問題，而不是從結論出發尋找論據。當市場關注短期波動時，他更關心變量之間的約束關系；當討論集中在觀點分歧時，他更在意框架是否自洽。

從模型世界走向真實博弈

博士畢業后，程坦沒有進入賣方或投行，而是加入了國家外匯管理局中央外匯業務中心。

這里曾管理著三萬億美元的外匯儲備，是全球資金配置的重要參與者之一。

外界常以為外管局的投資以被動配置為主，但程坦表示實際并非如此——主動操作、戰術配置占比其實并不低，多資產、多市場、多工具并行，對判斷能力要求很高。

程坦所在部門負責戰術配置，股債匯均可雙向操作。一旦判斷失誤，業績壓力會非常直接。

真正的挑戰并不只是市場波動，而是認知方式的轉變。

在學術訓練中，問題通常存在“最優解”；但在真實市場里，更多是約束條件下的權衡，是政策目標、市場情緒與流動性條件的反復博弈。

他當時在外管局的領路人，是后來成為中金首席策略師的繆延亮博士。程坦在那段時間最大的收獲，是學會把宏觀變量放進真實的制度環境和行為邏輯中理解。

很多結論，都需要反復推翻再重建。

宏觀研究真正能解決什么問題呢？——很多人每天都看宏觀，但總是搞不明白宏觀如何指導投資。

結合在外管局多年的實踐經驗，程坦把宏觀研究的作用概括為12個字：

把握趨勢、判斷拐點、排除噪音。

聽起來簡單，但背后需要大量驗證工作。

十年研究風雨路

程坦向華爾街見聞分享了幾段很有意思的經歷：

第一個例子他稱之為“歷史會押韻但從不重復”——2022年美國通脹一度升至9%，美聯儲開啟了自1980年代以后最快速的加息，全年累計加息超過400bps。當時的美債收益率曲線深度倒掛，市場衰退預期非常強烈，核心依據是：只有失業率大幅上升才能將通脹壓低至合理水平。

但程坦當時的判斷和市場不一樣。

他當時有兩個理由。一是2020-2021年美國財政和貨幣的天量雙寬松，給到了較厚的“緩沖墊”，二是美國的居民和企業債務以固定利率為主，加息的短期影響有限，因此程坦認為市場可能高估了衰退風險。為了驗證猜想，程坦團隊做了三件事。

一是詳細測算了在高利率環境下，美國不同收入水平的居民和企業的資產負債表壓力，發現加息所帶來的財務壓力要遠小于歷史可比周期。

二是拆分了美國高通脹的驅動因素，發現超過50%的通脹仍然是來自于供給側，美國疫情重開后這部分擾動大概率逐步消退。

三是回顧了1970-80年的案例，發現通脹預期錨定和就業市場靈活性上升有助于避免滯脹。

基于上述原因，程坦團隊在2022年年中就將美國經濟的基準前景修改為軟著陸，并持續強調繼續戰略看好美股的判斷。

第二個例子是關于特朗普和“TACO”交易的——當時是2019年，彼時中美貿易談判代表團已進行了多輪談判，但特朗普仍一意孤行兩次升級對華關稅，當時無論是國內還是美國資本市場悲觀情緒濃厚，標普單日暴跌3%，市場認為特朗普行動無法預測，而中美之間已經幾乎不存在達成協議的可能性了。但程坦在當時卻發布了一篇名為《TRUMPUT》的報告——特朗普和看跌期權put。

因為當時程坦就已經敏銳地發現，無論是從動機、還是支持率、還是大選臨近前的歷史規律看，特朗普都不可能無限升級摩擦，反而更有可能達成貿易協議，市場的線性外推和悲觀情緒構成了不錯的買點。結果是8月底特朗普如期TACO，并于12月和中國達成了第一階段貿易協議。

第三個例子是關于硅谷銀行的——2023年3月10號硅谷銀行突然破產，10年期美債收益率單日下行超過20bps，標普500兩日內下跌3.3%，市場擔心新一輪金融危機重演。

但有意思的是，程坦在3月9號（SVB破產前1天）就寫了一篇關于SVB破產的報告。當時的判斷核心依據就是雖然SVB本身有可能破產，但由于其問題具有異質性（SVB天然面臨嚴重的資產負債錯配），且問題資產是因加息而跌破面值的美國國債，因此央行和財政部救助能力強，不存在08年那樣“想救又無權限救”的情況。

當時報告的結論是SVB破產不可能演變為系統性金融危機，也難以改變全球經濟的軟著陸走向——后面事情的發展也如程坦預料的一般。

但市場上哪有什么“常勝將軍”，哪怕是北大金融博士出身的程坦也是在不斷的失敗中“摸爬滾打”出來的，在和程坦交流的過程中，他也曾坦言有幾次判斷失誤讓他深受觸動，甚至影響了他整個研究框架：

比如2019年9月，美國回購市場突然爆發流動性危機，回購利率單日暴漲300個基點。其實程坦團隊早在2019年年中就已經判斷美聯儲縮表即將觸及終點，而錢荒的出現就是最直接的信號。當時他們的看法是——利率大幅跳升會對權益市場造成明顯負面沖擊。

但事后證明，短端利率的劇烈波動并未傳導至股票市場。這一案例讓程坦意識到：美元流動性市場其實是高度割裂的。一個子市場的流動性緊張，并不必然會蔓延到其他市場。

又比如2020年3月，美聯儲推出了一系列史無前例的新型的流動性支持工具。但當時程坦團隊仍然基于基本面判斷，認為美國經濟將陷入持續衰退，因此對美股保持謹慎態度。

事后來看，當時正是財政和貨幣政策天量的流動性投放，在“疫情封鎖”期間完整地保護了美國經濟。人們居家隔離，反而有更多時間和資金通過網絡購買金融資產，最終推動美股和其他風險資產走出了一輪由流動性驅動的強勁上漲。

正是從2020年開始，程坦團隊開始將居民的財政收入和散戶的資產負債表狀況納入了追蹤體系。

這次對于行情的誤判深刻地“刺激”到了程坦，他發現原本傳統宏觀分析框架很難完整解釋當時的市場現象。

這也倒逼程坦去構建一個更加綜合地研究視角：宏觀政策、金融體系與居民部門資產負債表，是同一套系統的不同側面。如果忽略掉金融中介結構與資金流向，僅看總量指標，那就很容易產生誤判。

把復雜問題講清楚

程坦曾在外管局連續多年擔任系統內培訓講師。他的一個長期堅持是：如果一套框架無法被新人理解，那大概率還沒有真正被吃透。

2025年，程坦選擇離開工作了十年的外管局，創立了研究機構坦途宏觀，開始面向更廣泛的機構投資者輸出研究體系。

短短一年間，他路演超過300場，直接服務的機構客戶過百家，其高頻且硬核的輸出甚至超過了許多頭部的券商首席。他希望把那套曾屬于“國家隊”的頂級分析框架，轉化為每一個職業投資者都能上手的認知武器。

程坦堅信：一個好的研究者，必須既能自上而下地把握宏大趨勢，又能自下而上地驗證每一個交織的細節 。

站在全球宏觀環境日益復雜的十字路口，頂層的宏觀思維已不再是錦上添花，而是投資的入場券。

為此，華爾街見聞特別邀請程坦于2026年4月25日，在上海主講《從美元流動性讀透全球資產定價底層邏輯》的大師課；來把他那套經過十年實戰檢驗、曾為大量機構客戶路演到深夜的投研體系，悉數濃縮進這門3-5小時的硬核大師課中。

在這門課程里，程坦將帶你徹底走出“盲人摸象”的困境 ：

自上而下把握趨勢：帶你透視全球宏觀主題的切換邏輯，看清大局 。

自下而上驗證細節：穿透貨幣市場與流動性的迷霧，驗證基本面的真實堅韌度 。

這不僅是一門關于美元與宏觀的課程，更是一次認知的“洗髓”。它將帶你拆解那些枯燥且真實的細節，揭示出全球金融“黑箱”背后的運行真理。