惠科上岸，在 LCD 沉沒前擠進 OLED 的窄門

募資近百億元也僅僅只是開始，要擠上 OLED 的牌桌，惠科還要更多籌碼。

文丨李賡

編輯丨胡昊

2026 年 3 月 3 日，深交所主板上市委員會審核通過了惠科股份有限公司（HKC）的發行申請。惠科股份在歷經八個月的等待后，終于拿到了二級市場的入場券。

這并非惠科首次試圖進入二級市場。早在 2022 年，惠科就曾沖擊創業板，計劃募資 95 億元。但彼時全球顯示產業正處于下行周期谷底，面板價格全線跌破現金成本。當年惠科凈利潤虧損達 20.93 億元，直接喪失了進駐創業板的財務資格。2023 年市場迅速回暖，但出于規避在估值冰點折價發行的考量，惠科于當年 8 月主動撤回了申請。

放眼中國半導體顯示產業，二級市場募資早已是廠商維持重資產運轉的生存標配。深天馬與京東方分別于 1995 年和 1997 年登陸資本市場，維信諾、和輝光電等第二梯隊以及經歷分拆重組的 TCL 科技，也均在惠科之前完成了上市。

然而，游離于二級市場之外的融資劣勢，從核心財務結果看并未直接反噬惠科的經營。以 2025 年前三季度數據為例，惠科不僅凈利潤絕對值位居行業第二，其凈利潤率甚至反超了京東方、TCL 科技、深天馬等一眾已上市友商。

這也引出了一系列疑問：既然未上市也能維持甚至超越同行的盈利轉化率，惠科為何還要堅持沖擊上市？而已經完成多輪資本擴張的友商，又為何在利潤率上不及惠科？還有那個終極問題，中國半導體產業究竟還要不賺錢多久？

本文將嘗試拆解惠科股份這家面板廠商真實的基本面底色，并以此為切口來展現中國半導體顯示企業近年來的盈利邏輯變化與未來估值重塑的可能。

惠科股份，為何要卷土重來弄上市？

惠科為何堅持上市？最關鍵的答案就寫在其 2022 年與 2026 年 IPO 文件的募資用途說明中。

時隔四年，其募資總體架構變化不大，核心仍是將超 60% 的資金（約 55 億元）投向 OLED 及其上游的 Oxide（氧化物背板）技術。跟上 LCD 向 OLED 演進的代際跨越，是惠科此次上市的最主要目的。

作為半導體顯示的兩條主路線，LCD 和 OLED 的基礎顯示原理完全不同（例如 LCD 屬于非自發光技術，而 OLED 屬于自發光技術），對應的技術難度不同（LCD 非自發光且多層結構，所以難度較低），應用的場景也有所差別（OLED 明顯更省電，且能做成柔性，更適合手機、平板、電腦等應用）。但當下 OLED 對 LCD 的替代正呈現出從小尺寸向大尺寸階梯式遷移的趨勢。

在小尺寸移動設備市場，OLED 的替代已基本完成。2024 年，AMOLED 智能手機面板出貨量首次超越 LCD，占據 51% 的市場份額。LCD 已被擠出主流高附加值區間，僅維持在入門級市場。

在中尺寸 IT 設備與車載顯示市場，OLED 的滲透正在加速。串聯疊層（Tandem OLED）架構的突破解決了壽命與燒屏短板。隨著蘋果將 iPad 和 MacBook 產品線轉向 OLED，以及智能汽車對異形大屏的青睞，中韓頭部面板廠商正斥巨資投建第 8.6 代 OLED 產線，試圖通過規模效應降低成本，加速替代 LCD。

在大尺寸電視與顯示器市場，LCD 短期內仍可以靠技術成熟度和良率優勢保持成本壁壘，以及 Mini-LED 背光技術維持統治地位。但長期來看，當未來 8.6 代及更高世代 OLED 產線折舊完成后，其市場份額被侵蝕的趨勢難以阻擋。

面對明確的技術迭代，惠科的動作明顯滯后。招股書顯示，截至 2025 年上半年，基于傳統 a-Si（非晶硅）技術的 LCD 面板收入，仍占其總收入的 90% 以上。直到 2025 年上半年，惠科才通過收購破產企業柔宇科技的二手設備建立起小規模試產線，并于當年 7 月試產出首款手機用 AMOLED 面板樣品。

在 OLED 上的 “落后”，直接體現為極低的研發投入。2025 年上半年，惠科研發投入約為 6.13 億元；同期京東方的研發投入為 60.46 億元，TCL 科技為 45.29 億元，體量更小的深天馬和維信諾也分別達到 6.58 億元以上。這種通過暫緩技術迭代換取的賬面紅利，是其維持高凈利率的真相。

技術欠賬的另一面，是惠科在二級市場外使用的地方資本杠桿已拉至極限。

2015 年以前，惠科主要是一家代工廠。2017 年起，在重慶市國資的參與下，惠科開啟了 “技術入股 + 國資墊資 + 未來回購” 的合資模式。當時國資投入 30 億元，推動了重慶 G8.6 代 LCD 產線落地。2019 至 2021 年，惠科復制該模式，接連完成滁州、綿陽、長沙三條 G8.6 代線的建設與投產。

這意味著早在上次沖擊創業板時，惠科就已經完成了 LCD 基本盤核心工廠的融資。但受限于 LCD 業務的實際利潤轉化率，這套擴張模式留下了沉重的歷史債務。

截至 2025 年 6 月末，惠科負債總額達 691.53 億元，其中有息負債 427.09 億元，當期利息支出占據了利潤總額的近 20%。此外，招股書風險提示中明確指出，惠科背負著對長沙、綿陽、滁州等地方國資高達 129.42 億元的 “待收購股權” 余額。巨額的債務回購與利息支付，嚴重擠占了有限的經營現金流，客觀上鎖死了其內生投入新研發的空間。

按照行業路線，惠科的下一步必須是建設并運行自己的 G6 或更高世代的 OLED 產線。然而，OLED 階段的資金門檻已發生量級變化：三星 A6 線投資約 215 億元人民幣，TCL 華星 T8 計劃投資 295 億元，維信諾 V3 達 550 億元，京東方成都 B16 產線投資更是高達 630 億元。

在單條產線動輒數百億的競爭中，惠科早期依賴的地方國資杠桿模式已無力支撐。追趕的窗口正在收窄，如果無法通過二級市場獲取資金來平滑債務并輸血技術，惠科將面臨被徹底擠出中國半導體顯示核心供應鏈的實質性風險。

短期 LCD 盈利保底，長期 OLED 高滲透率

3 月 31 日晚間，京東方發布的 2025 年年報顯示：四季度營收約 500 億元，同比下滑 8.4%；扣非凈利潤僅 10.5 億元，同比下降 31.4%。這份財報展現的是，過去三十年支配全球顯示產業的 “水晶周期” 的余威 —— 在 “產能擴張、價格暴跌、行業洗牌” 的劇烈震蕩中，國內廠商長期處于微利甚至虧損的被壓制狀態。

但近年來，以 LCD 行業為例，在市場份額高度集中后，行業的盈利邏輯有所變化。

以惠科為例，在背負高額負債的情況下，其僅憑傳統 LCD 業務依然能維持兩位數的毛利率水平。這表明，當京東方、TCL 華星、惠科等頭部廠商在 LCD 領域占據產能優勢后（國內廠商占據全球 LDC 份額超 70%），已經能夠通過主動調控稼動率（生產線開工率）來抑制供應、托底價格。這一毛利水平，構成了先前面板行業中期的盈利保底。

不過這一盈利邏輯的前提是，在行業經歷 2022 年的劇烈震蕩后，依托供給端的優化、原材料下降、國補帶來的需求釋放等綜合因素推動，導致 LCD 面板出貨面積和 LCD 面板價格快速提升，2023~2025E LCD 出貨面積增速為 1.44%、7.18%、及 5.01%，2023~2024 平均價格增長為 11.45% 和 12.48%，也就是在高集中度且增量市場階段的聯合博弈結果（即集體次優解）。

事實上，從 2025 年開始，LCD 面板價格已開始有所下降，同比萎縮 1.56%；進入 2026 年，國際環境再生突變、原材料價格抬升、存儲芯片推動消費電子價格上漲、國補力度及范圍減弱、LCD 出貨面積增速回落等一系列因素，最終將可能顯著影響整個顯示行業的市場需求。

這意味主要廠商或因市場競爭加劇等原因重新發起行業價格戰，那么近年來 “高凈利” 的惠科會面臨下修壓力。

從惠科公布的 2026Q1 預計數據看，其營收約在 97.6 億元~103.6 億元，同比增長 0.68%~6.87%；歸母凈利潤介于 9.1 億元~9.9 億元，同比增長-14.81%~-7.57%；扣非歸母凈利潤介于 7.0 億元~7.6 億元，同比增長-5.95%~2.76%，表明惠科的利潤結構可能正在面臨邊際上轉向的趨勢。

與之相反，市場對 OLED 持相對樂觀的發展預期，受益于技術壁壘和高端定位，廠商能夠維持更高的毛利空間，這將成為廠商之間差異化競爭的戰略選擇，同時，OLED 正延伸至多元化應用場景，將帶來持續的滲透率提升。

因此，中國顯示產業正謀求從 LCD 主導到 OLED 突破的產業攻堅。

中國面板業的盈利重構，仍在推進

在下一代的 OLED 賽道，利潤空間的打開依賴于向供應鏈上游的延伸。

材料端，從 2024 年起，中國本土 OLED 材料開始打入全球旗艦手機供應鏈。在 p-dopant 和紅/綠摻雜材料上，國內廠商逐步打破了美國 UDC、德國 Novaled 等巨頭的長期壟斷。行業預計，到 2029 年，中國面板廠的國產發光材料占比將從 33% 提升至 43%，這將直接降低對海外材料的溢價支付。

在制造工藝端，國內企業正在尋找繞開日韓傳統路線的新方案。TCL 華星布局噴墨印刷 OLED 技術，材料利用率可從蒸鍍工藝的 30% 提升至 90%，并相應降低了設備投入；維信諾則推出了自主研發的 ViP 技術，嘗試通過半導體光刻工藝直接定義像素；惠科計劃也要基于日本 JDI eLEAP 技術建設 G6 OLED 量產線，核心也是降低掩膜和材料的損耗。

供應鏈國產化與新工藝的結合，直接轉化為了成本優勢。今年 3 月，三星電子打破內部供應慣例，向 TCL 華星采購約 1500 萬塊柔性 OLED 面板，用于主力中低端機型 Galaxy A57 及 FE 系列。據估算，華星的報價比三星顯示（Samsung Display）低 20%。對于出貨量巨大的終端機型而言，這 20% 的降幅意味著數億美元的利潤空間。

這與中國在動力電池領域的崛起邏輯頗為相似，兩者均為資本與技術密集型產業，初期依賴規模擴張實現成本快速下降，進而通過產業鏈協同與市場反饋形成正向循環。隨著中國品牌商在平板、電視、手機、車載屏等領域市場份額的提升，全球顯示行業已具備徹底重構競爭格局的現實機會。

目前中國廠商已經掌握全球 LCD 產業鏈話語權，并通過控產穩價等策略提升盈利能力，但在 OLED 領域仍面臨韓國廠商的產業壓制，我們需要依靠市場驅動、資本持續投入、以及國內廠商之間的有效競爭來逐步積累核心技術和成本優勢，同時也應避免低水平重復建設，布局差異化技術路線競爭。

綜合來看，惠科股份此番過會，實質上是獲得了一次利用二級市場資金進行技術資產重組的 “流動性血包”，這關乎其能否在 OLED 代際跨越的最后窗口期完成補課。

但資本并非萬能，隨著京東方、TCL 科技等先行者在 OLED 產能上完成爬坡，惠科仍面臨技術代差帶來的結構性擠壓。在解決自身 OLED 產品的有效競爭力之前，惠科的紙面高凈利率或將隨著 LCD 紅利的消退而面臨二次重塑。

題圖來源：視覺中國