陽光電源的股東真是要傻眼了

作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

一份創(chuàng)歷史新高的年報，卻換來次日股價跌超10%。

陽光電源3月31日盤后披露年報，全年營收與凈利潤雙雙刷新歷史記錄。但市場并不買賬：4月1日，股價低開后持續(xù)走低，收盤跌幅達(dá)10.82%，總市值單日縮水逾300億元，從3126億元跌至2787億元。

問題出在第四季度，2025年四季度歸母凈利潤僅15.80億元，同比跌去54.02%，環(huán)比跌去61.90%。與此同時，全年凈利潤較萬得匯總的22家機構(gòu)一致預(yù)期值153.33億元低了約12%，且低于所有機構(gòu)的預(yù)測值。業(yè)績未達(dá)預(yù)期疊加季報大幅滑坡，市場情緒迅速轉(zhuǎn)向。

如果只看全年，陽光電源2025年交出的確實是一張正向答卷：營收891.84億元，同比增長14.55%；歸母凈利潤134.61億元，同比增長21.97%。

這也是公司首次在同一財年內(nèi)同時跨越營收800億和凈利潤130億兩道門檻。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額169.18億元，同比擴大40.18%，資金回籠表現(xiàn)穩(wěn)健。

但季度拆分讓這份答卷的可信度打了折扣。四季度營收227.82億元，同比收縮18.37%；歸母凈利潤15.80億元，同比跌去超五成，這是公司近四年來首次出現(xiàn)單季營收與利潤的同步負(fù)增長。單季毛利率跌至22.95%，較三季度下滑約13個百分點，幅度相當(dāng)大。

公司給出的解釋是：高毛利項目多集中在三季度集中交付，四季度的項目結(jié)構(gòu)偏向利潤薄的品類；上游碳酸鋰價格漲價，但成本壓力未能同步向客戶傳導(dǎo)；國內(nèi)和南美市場在四季度的收入占比上升，而這兩個區(qū)域的毛利水平低于公司整體；加上年底渠道返利集中結(jié)算，進一步壓縮了賬面利潤。

在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，儲能已經(jīng)成為拉動公司營收增長的核心力量。2025年全年儲能系統(tǒng)營收372.87億元，在總營收中占比升至41.81%，較2024年提升近10個百分點，首次超過光伏逆變器業(yè)務(wù)。全年全球儲能發(fā)貨量達(dá)43GWh，其中36GWh流向海外市場。

傳統(tǒng)的光伏逆變器業(yè)務(wù)營收311.36億元，增速只有6.90%；新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)營收165.59億元，同比下滑逾兩成。兩塊傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的走弱，讓儲能的重要性愈發(fā)突出，也讓公司業(yè)績對儲能毛利率的依賴程度明顯加深。四季度儲能毛利率的大幅下滑，直接反映在了整體利潤表上。

就在年報發(fā)布前后，陽光電源的海外訂單仍在持續(xù)落地。3月下旬，公司先后與羅馬尼亞ENEVO集團簽下1GWh儲能供貨協(xié)議，與日本Blue Sky Energy達(dá)成100MWh采購協(xié)議，又與南非Herholdt's Group鎖定1155MWh工商業(yè)儲能項目。

三筆訂單相加超過2GWh，覆蓋歐洲、亞太和非洲三個區(qū)域。其中羅馬尼亞一單簽署后，陽光電源在當(dāng)?shù)氐睦塾嫼灱s容量已突破4.5GWh。

這些訂單背后，是公司多年來在海外市場持續(xù)耕耘的結(jié)果。2025年，陽光電源海外地區(qū)營收達(dá)539.92億元，同比增長48.76%，占總營收比重升至60.54%，海外業(yè)務(wù)的毛利率約40.36%，明顯高于國內(nèi)市場。

歐洲儲能市占率約21%，位居當(dāng)?shù)氐谝唬簧程?.8GWh電網(wǎng)側(cè)儲能項目已完成全容量并網(wǎng)；北美市場借助墨西哥工廠繞開關(guān)稅成本。據(jù)公司披露，截至2025年三季度末，儲能在手訂單達(dá)3000億元（含已簽、框架及中標(biāo)待履約，不含已確認(rèn)收入）。

產(chǎn)能擴張仍在進行：今年1月，公司宣布將在埃及蘇伊士運河經(jīng)濟區(qū)建設(shè)一座年產(chǎn)能10GWh的儲能工廠，預(yù)計2027年4月投產(chǎn)，是中東和非洲地區(qū)的首個同類項目；2月又透露擬在波蘭建設(shè)歐洲制造工廠，規(guī)劃產(chǎn)能涵蓋20GW光伏逆變器及12.5GWh儲能系統(tǒng)。

但擺在臺面上的壓力也不少，公司在年報中直接點出：國際貿(mào)易壁壘與地緣政治風(fēng)險仍在加劇，出口退稅退坡的影響正在顯現(xiàn)，而這些因素對一家海外收入占比超六成的企業(yè)來說，影響并不輕。

費用層面，2025年銷售費用同比增長28.49%，管理費用同比增長42.79%，兩項增速均快于營收增速，對盈利形成一定攤薄。研發(fā)投入41.75億元，同比增長近32%，是公司應(yīng)對價格競爭的主要抓手，但短期內(nèi)也構(gòu)成利潤壓力。

值得關(guān)注的是，公司還在年報中披露已啟動H股發(fā)行并在港交所上市的相關(guān)工作，募集資金計劃投向全球本地化產(chǎn)能、研發(fā)及數(shù)字化轉(zhuǎn)型。這一動作既是融資需求的體現(xiàn)，也在一定程度上說明公司對未來全球化擴張的資金需求判斷。

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