萬科337億驚天壞賬

根據萬科2025年年度報告，公司全年確認的、直接計入損益的其他應收款壞賬損失高達337億元。這筆損失是萬科當年創紀錄的885.56億元歸母凈虧損中最核心的組成部分，占其全年341.74億元信用減值損失的比重超過98%。

這筆壞賬并非均勻分布，而是高度集中于對四家非關聯企業的大額應收款項。這四家公司合計欠款約324億元，萬科對其整體計提了近九成的壞賬準備。

其中：

? 深圳市源灃實業有限公司，欠款99.77億元，計提了約72.5億元壞賬準備，計提比例約72.7%。該公司與豐嘉資產及“博商系”平行，歷史穿透后與東方金鈺有關聯。

? 深圳市匯成榮通實業有限公司，欠款89.43億元，被計提了86.13億元壞賬，計提比例高達約96.3%。

? 深圳市匯興宏成實業有限公司，欠款81.34億元，計提了76.10億元壞賬，比例約93.6%。

? 深圳市晨耀投資咨詢有限公司，欠款53.53億元，被100%全額計提壞賬。這家公司的欠款之所以被全部核銷，是因為其核心資產是持有恒大地產1.6%的股份。隨著恒大股權價值歸零，這筆應收款也完全無法收回。

這四家公司之間存在一個共同的、至關重要的關聯：它們均屬于或緊密關聯于一個被稱為 “影子萬科” 的 “博商系” 表外投融資體系。其中，匯成榮通和匯興宏成均由“博商系”核心平臺深圳博商順泰實業有限公司全資持股。

壞賬背后的模式：表外帝國的崩塌

“博商系”以博商資產管理有限公司為核心，是萬科在過去行業上行期為應對土地市場激烈競爭、規避負債率監管、加快項目獲取而建立的體外合作與融資網絡。其典型運作路徑是：

1. 前臺拿地：“博商系”公司利用其靈活性，先行出面獲取一些土地或存在復雜歷史遺留問題的資產包。

2. 后臺注入：在對項目進行初步清理和整理后，再將其轉讓或與萬科合作開發。

3. 資金循環：萬科以“合作經營往來款”、“代墊款”等名目，通過“其他應收款”科目，向這些“影子公司”參股的項目注入巨額資金，支撐其運作。

這種模式在行業高歌猛進時，幫助萬科實現了風險隔離、財務杠桿放大和規模快速擴張。然而，當房地產市場急轉直下，相關投資項目（特別是像投資恒大這類高風險資產）價值暴跌甚至歸零時，這個龐大的體外資金循環鏈條便驟然斷裂。之前大量“借出去”的資金無法收回，最終在上市公司的合并報表上集中引爆，形成了這337億元的驚天壞賬。

這次大規模的壞賬計提，實質上是自2025年初深鐵集團全面接管萬科后，新管理層對歷史積弊進行的一次“財務大洗澡”和徹底的風險出清。

對萬科財務狀況的毀滅性沖擊

1. 直接導致巨虧：這337億元壞賬損失，是萬科2025年虧損的絕對主力。與許多房企虧損主要源于存貨跌價不同，萬科的核心“出血點”是信用風險，這凸顯了其表外風險的嚴峻性。

2. 嚴重侵蝕資產：截至2025年末，萬科“其他應收款”賬面余額高達2371億元，在集中計提617億元壞賬準備后，其資產質量已嚴重惡化，凈資產被大幅侵蝕。

3. 加劇流動性危機：一方面，巨額壞賬意味著數百億資金實質“蒸發”，無法回流；另一方面，虧損直接削弱了公司的內源性現金流和再融資能力。到2025年底，萬科賬面貨幣資金約672.4億元（含受限資金），而其一年內到期的有息負債高達約1629.8億元，資金缺口巨大，短期償債壓力前所未有。

4. 引發審計機構嚴重關切：審計機構德勤華永會計師事務所將“其他應收款預期信用損失的計量”列為關鍵審計事項，明確指出其涉及重大的、帶有不確定性的管理層判斷。同時，審計報告增加了“與持續經營相關的重大不確定性”的警示段落，這向市場發出了強烈的風險信號。

管理層的回應與未來的巨大挑戰

在2025年業績說明會上，萬科董事長黃力平坦承，這是“歷史投資失誤、經營管理問題與行業深度調整等多重因素疊加的苦果”。公司表示未來將聚焦“化險”與“發展”，通過業務收縮、資產處置和債務重組來求生。

然而，挑戰依然極為嚴峻。僅在2026年4月至7月，萬科就有超過112億元的公開債務密集到期。盡管大股東深鐵集團已累計提供了超過335億元的借款支持，但這些支持在巨大的債務和經營壓力面前，仍顯杯水車薪。萬科的未來，取決于其資產處置的速度、債務重組的進展以及房地產市場能否實現軟著陸。

總而言之，萬科這337億元的壞賬，絕非一次普通的財務減值，而是其過去一個時代經營模式的“墓碑”。它標志著以高杠桿、表外循環、隱性負債為特征的激進擴張模式徹底終結，也揭示了中國頭部房企在行業轉型陣痛中所必須面對的、最深層的治理與風控危機。