BD交易爆發，四分之一時間完成去年一半量，創新藥迎來撿錢時代

創新藥的核心態度很明確：它的底層邏輯從來沒變過，變的只是市場對它的關注度。

當前創新藥能被關注，核心離不開三個背景：一是前期跌得夠多，估值處于低位；二是有實實在在的業績兌現；三是有各類事件性催化加持。

大家想搞懂創新藥，先記住和它產業鏈相關的三類企業，把這三類搞明白，就抓住了創新藥的關鍵。這三類企業分別是：

大家要搞清楚兩個問題：一是這三類公司到底是干啥的，國內相關公司又側重什么；二是它們的生意模式，靠什么賺錢。

先說說大型藥企的特點。它們一方面有日常藥品銷售支撐，手里握有很多藥品管線；另一方面也會投入研發新藥——畢竟想賺高利潤，創新藥是必經之路。

但創新藥這活難度極大，耗時長、成功率還低，單靠大型藥企自己，根本忙不過來。所以它們會做兩件事：自己主導一部分管線研發，剩下的環節外包出去，這就給了CRO公司生存空間。

再看CRO公司，也就是醫藥研發與生產外包企業。比如大型藥企要研發一款腫瘤藥，實驗室研究、安全評估這些環節，自己不想做或者做不過來，就包給CRO公司。

CRO的生意模式很簡單：只要能拿到訂單，哪怕最后這個管線研發失敗了，也不影響它賺錢——它只負責按要求完成外包工作，管線成不成，跟它的收益沒關系，旱澇保收。

第三類生物制藥公司，它們的核心優勢是技術，比如雙抗、ADC、小核酸這些前沿技術，能把某類技術做得很精，用技術服務于不同藥品研發。

但它們有個致命短板：沒有渠道和銷售能力。所以就有了一種專門的生意模式——BD，也就是知識產權授權。

簡單說，生物制藥公司負責前期研發出藥方，然后把藥方賣給大型藥企，后續的藥品生產、銷售、渠道搭建，全由大型藥企負責，各司其職、各賺其錢。

BD的盈利模式很特別，通常包括首付款、里程碑式結款和銷售分成。

比如生物制藥公司有一個剛到臨床一期的管線，大型藥企想獲得授權，可能會簽一個總金額5億的合同，但這5億不會一次性付清，先付1億首付款；等管線完成臨床二期、三期這些關鍵節點，再付一筆錢；將來藥品上市銷售，生物制藥公司還能拿到分成。

但BD也有個問題：總金額看著很高，但首付款只占一部分，后續的里程碑結款和銷售分成，能不能拿到還不一定。

今年創新藥的BD數據，出現了兩個明顯的亮點。首先是數據爆發式增長：2026年前三個月的BD數據，已經達到了2024年全年的水平，相當于用1/4的時間，完成了2025年近一半的量。

其次是首付款比例提升，以前5億的BD合同，首付款可能只占1/5，剩下的4/5能不能拿到全看后續進展；現在首付款占比明顯提高，生物制藥公司能穩穩落袋的錢變多了。

以前中國的生物制藥公司，大多是“干臟活累活”：研發出管線，賣給美國藥企，美國藥企再轉手賣給歐洲藥企，大頭利潤都被海外企業賺走了。

但從去年開始，出現了新的商業模型：生物制藥公司和大型藥企不搞一次性買斷，而是共同成立新公司，雙方各自持股。

今年就有一家這樣的新公司被其他藥企收購，生物制藥公司能賺兩筆錢——一筆是最初的BD授權費，另一筆是新公司被收購的收益。

這也能看出，中國創新藥企的談判能力在提升，能撬動的資源也越來越多，也說明中國創新藥正在獲得全世界的認可。

除了BD數據，CXO（包含CRO）板塊的表現也很亮眼。前兩年大家都擔心，中美關系緊張會導致海外訂單流失，但實際情況是，CXO的訂單不僅沒減少，反而很穩定，業績兌現也很給力。

一方面是因為當前正處于業績報表落地期，另一方面也能看出，海外藥企對中國CXO的依賴度并沒有降低。

再說說中國的大型藥企。雖然和海外大型藥企比，我們還有差距，比如出海能力弱、管線布局不如對方全面，但也有很多積極跡象。

在集采之前，中國大型藥企大多是“仿創結合”，仿制藥營收占比能達到60%-80%，創新藥只占20%左右；而現在，很多大型藥企的創新藥營收占比已經突破50%，這意味著它們不再依賴仿制藥，真正開始向創新轉型，業績兌現能力和行業景氣度都在回升。

總結一下，只要搞懂了BD模式、CRO和創新藥企業的生意邏輯，就能看出創新藥板塊的好轉趨勢。

不過要提醒大家，創新藥本身就是高波動板塊，雖然當前邏輯清晰、業績兌現、催化充足，但還是要保持理性，不能盲目跟風。它的底層邏輯一直沒變，只要耐心觀察，就能把握它的節奏。