高增長+高送轉，天孚通信會再成“原諒龍”嗎？

在A股，有一類公司被戲稱為“業績原諒龍”——它們發布的業績有時會略低于市場預期，但憑借高景氣賽道和堅實的成長邏輯，股價往往走出利空出盡的勢頭，最終被市場“原諒”。光器件龍頭天孚通信，在今年1月發業績預告時曾上演這一幕，如今隨著2025年正式年報的發布，市場再次面臨抉擇：這份“高增長+高送轉”的答卷，能否讓投資者再次選擇“原諒”？

1月21日業績預告時，預計歸母凈利潤18.81億至21.5億元，同比增長40%-60%。單看增速，堪稱亮眼。然而，當時Wind收錄的機構一致預測值高達21.67億元，預告上限略低于此。一時間，“不及預期”成為多家財經媒體的標題。

但市場的反應出人意料。次日（1月22日）公司股價不跌反漲，收盤大漲近6%。市場為何“原諒”？核心在于：40%-60%的增速在AI算力賽道中依然是優秀水平，而且公司核心驅動力未變；且預告發布前股價已回調25%，悲觀預期已被消化。

這次同樣是處于自高位已經回調近20%的節點。2025全年營收51.63億元，同比增長58.79%；歸母凈利潤20.17億元，同比增長50.15%，凈利潤定格在20.17億元，精準落在預告區間中上部，完全兌現承諾。

從單季度來看，Q4單季營收12.5億元，環比第三季度下降14.6%，符合光通信行業Q3為交付高峰的季節性規律。然而，Q4凈利潤5.52億元，僅環比微降2.5%。在營收環比下滑時，利潤降幅遠小于營收，凸顯了公司良好的成本控制能力與高毛利產品（如1.6T光引擎）占比提升帶來的盈利結構優化。

這次分紅方案包括現金分紅+高送轉組合，每10股派發現金紅利7元（含稅），同時以資本公積金每10股轉增4股，現金分紅利潤占比27%，而且是公司連續第三年推出“10轉4”的高送轉，在公司最近自高點回調近18%的情況下，也可以解讀為一種穩定預期，旨在降低股價、提升流動性的市值管理方式。

當然不是誰的業績都值得原諒，上次“原諒”天孚通信的原因在于他難以撼動的行業地位與深度綁定的產業紅利。

天孚通信是AI算力“賣鏟人”，在1.6T光引擎全球市占率超過65%，是英偉達GB200/GB300的核心供應商；

深度參與英偉達CPO項目，在CPO產業鏈里提供FAU（光纖陣列單元）、ELSFP（超低損耗光纖）、光纖托盤等核心無源組件，其CPO產線計劃于2026年第三季度實現量產。據預測，2027年CPO相關收入占公司總收入比例有望提升至28%。

市場關注的另一個焦點是毛利率。公司毛利率在2024年6月30日達到歷史峰值58.21%，此后回落至2025年12月31日的53.96%。一部分除了上游器件的“年降”壓力壓制毛利率，另一方面也有主動進行戰略換擋的影響。

2024年上半年的峰值，對應800G產品因供給緊缺帶來的“稀缺性溢價”。隨著行業產能釋放，溢價回落是健康現象。同時，為匹配新一代芯片，1.6T光引擎開始上量，新產品產能爬坡初期會暫時性拉高成本。公司明確指出，1.6T的毛利率預計將高于800G。

值得注意的是，2025年Q4的毛利率（53.96%）已較Q3（51.87%）環比提升了2.09個百分點。這可能預示著1.6T等新產品良率改善、成本優化開始顯現效果。

53.96%的毛利率在整個制造業中依然是頂尖水平。高盛提示2026年下半年可能存在“年降”壓力，但只要毛利率能維持在50%以上，依然可以證明公司強大的定價權。

當前，決定天孚通信能否“被原諒”的關鍵，是其在下一代技術革命中的卡位。

在各家對通信的投資方向中首推CPO+OCS方向，目前CPO板塊2026年處于從0到1的產業拐點，而作為CPO龍頭天孚通信無疑受益2026年下半年1.6T光模塊的實際出貨量。

英偉達在2026年GTC大會上明確，CPO技術將同步部署于Scale-Out與Scale-Up網絡，其中Scale-up層（機柜內互聯）將全面轉向CPO，而且臺積電COUPE工藝已將CPO光引擎封裝良率提升到90%，具備大規模量產條件。

就商業節奏來看，2026年于Scale-Out網絡率先批量商用，2027年逐步導入Scale-Up網絡。目前Scale-Up網絡（柜內/算力節點間互連）的帶寬需求有望達到Scale-Out的5-10倍，將為CPO技術打開一個更為海量的市場空間。

花旗的預測則更為樂觀：2026年CPO交換機出貨量300臺（還是小批量驗證），2027年直接跳到20萬臺，2028年再翻到69萬臺。作為全球光引擎龍頭的天孚通信無疑是最大受益者，花旗更是對天孚通信給出了446元/股的目標價。

但CPO真正大規模放量的關鍵節點是2027年，當前還在驗證和小批量階段。

天孚通信作為全球少數能提供CPO全解決方案的廠商，已經站在了起跑線上。它下半年1.6T光模塊的實際出貨量、CPO的量產進度與訂單落地情況，將直接決定公司能否吃下AI算力增長“第二半場”的更大紅利。