南方基金劉盈杏：構筑“反脆弱性”，在勝率與賠率間把握平衡之道

經歷了一年多的走牛行情后，可轉債市場逐步進入結構分化的新階段，這給擅長轉債投資的基金經理帶來新的挑戰。

在過去一年里表現突出的的南方基金固定收益投資部基金經理劉盈杏表示，拉長看在2026年全年，轉債的投資收益預計將從“高彈性”回歸“穩健增強”。未來轉債市場的機會在于跟蹤個券表現，精細化管理基金產品，進而挖掘優質個券而來。

作為一個北大畢業的、手握金融風險管理師（FRM）資質的科班投研人士，劉盈杏在轉債的投資管理中積極把握收益和波動的平衡。她尤其把塔勒布的反脆弱思想融合在投資底層思維中，把可控波動基礎上的收益機會看做投資管理的目標。

她的投資體系是怎樣的？她對未來一段時間的投資管理又持怎樣的態度？

01

成長軌跡：從信用研究到轉債組長

2017年夏天，劉盈杏以北京大學金融碩士的身份加入南方基金固定收益研究部。彼時，這位手握FRM（金融風險管理師）資質的年輕人或許未曾想到，自己的職業生涯將在信用債與可轉債的交叉地帶，走出一條獨特的路徑。

2017年恰是債市的熊市和股市的牛市，政策杠桿初顯它的威力。轉至次年，債市熊去牛來，股市強去弱至，政策也斗轉星移，市場熱度又顛倒了過來。

這些時間和波動給了劉盈杏較多的市場滋養，也慢慢的鑄造了她穩健、平衡、反脆弱的投資思想。

劉盈杏自己回憶，那段時間“看了很多行業，對每個行業形成了自己的sense。”七年的磨礪也帶動劉盈杏的投研崗位的變化，從信用研究員到轉債研究員，再到轉債組組長、基金經理助理，直至2023年9月正式執掌南方暉元，她的每一步都踩得扎實。

回頭看，這段研究經歷賦予她兩個投資能力：自上而下的宏觀把握能力，與跨行業的比較研究視野。

02

投研底色：從“穩健防守”到“跨界進攻”的復合基因

2024年2月，劉盈杏開始管理南方希元轉債。此后一年多間，她陸續接手南方穩鑫、南方雙元、南方惠享穩健添利等產品，到2025年底，她已構建起覆蓋中低波固收+、轉債增強、穩健添利等多元產品矩陣。

與多數同行不太一樣，劉盈杏的“能力圈”是較為復合型的，信用研究出身讓她具備個券+行業的研究功底，轉債組和基金經理的歷練又讓她對進攻性品種和市場波動有了自己的體會。

其中，尤為值得一提的是她的“信用研究”經歷。固收投研中信用研究崗堪比股票研究體系中的行業分析師：既需要有拆解財務報表和細分科目的能力，需要去公司一線實地調研，也需要站在產業和行業的角度，預判產業周期起伏，前瞻公司的下行風險。

這個角色讓劉盈杏，相對全面地了解發行主體，也充分熟稔了行業的輪動周期。而隨著出任投資崗位，更加直觀的市場經歷與個券挖掘的經驗得失，也在豐富劉盈杏的投資體系，補強了個人反脆弱體系的完整模塊。

03

投資哲學：三重維度構建組合“反脆弱性”

“回撤是基金經理自身的生命線。”在對話中，劉盈杏反復提及這句話。這并非簡單的風險厭偏好，而是反復實踐后的主動選擇。

她將自己定位為中低波固收+產品的擅長者，核心目標是“在可控的基礎上增強收益”。這一理念背后是一套完整的三重“反脆弱”架構：

第一重，大類資產的對沖聯動。劉盈杏組合里，會根據宏觀經濟的主線與各自相對的性價比動態調整股、債、轉債的投資比例，尋求相對可持續的組合。

第二層：行業配置的適度均衡。而當宏觀分析判斷到行業機會時，劉盈杏會相對積極的配置相關行業。但這不會改變其均衡的底色，再好的機會，她也不會把資產只配置到一個行業上，這是為了恰當的平衡進攻和防御的需要。

第三層：底層因子的相互分散。她還會對投資體系進行多維度的梳理，避免底層風險因子的完全重合。

在她的代表產品四季報中，這種“反脆弱”理念體現為類似“啞鈴型”的組合配置：底倉以興業轉債、重銀轉債等大金融穩健標的為主；而前十大股票持倉中，則出現了寒武紀、生益科技等高彈性科技股的身影，兼顧攻守。

04

選股法則：買入較高勝率下的高賠率機會

如何在茫茫股海與股票中挖掘超額收益？

劉盈杏給出了她的解題思路：平衡賠率和勝率，買入較高勝率下的高賠率機會。

在權益投資的方法論上，劉盈杏會參照“景氣——估值”雙維度框架。在宏觀層面，研究不同階段宏觀運行的主線邏輯，結合大類資產性價比決定配置比例。中觀行業選擇上，則兼顧行業景氣和估值，盡可能在高增長或強穩定的行業中尋找估值合理、下行風險可控的機會。

個股則是她最為看重的環節。她近年對于科技股、金融股的側重配置，以及對傳統消費和地產的回避，都源于這個選股體系。

“傳統消費和地產，賠率雖然高，但勝率不足，我不太會選擇。”她明確說。

科技方面則不然，她“很早就閱讀和關注馬斯克”，對新科技方向保持高度敏感，例如太空光伏板塊尚未啟動、估值處于低位時，她已開展深入研究，并持續關注相關投資機會。

近年，她還通過深入分析，較準確的預判了AI半導體行業的景氣，也堅定的在業績基礎上，給予及時的關注。

05

個券挖掘：把握不對稱性博弈機會

劉盈杏認為，做好轉債投資，首先要借助宏觀研究員和策略研究員的研究支持，在宏觀政策、行業景氣度等維度下對市場做事前研判。同時，借助量化模型高頻梳理持倉，嚴格控制組合在行業、風格等維度上的風險暴露。

其次，在個券層面積極把握轉債的風險收益不對稱性，深入挖掘個券的機會。對于低價區間的轉債，重點是挖掘有利的條款價值，積極參與條款博弈；中間價格區間的轉債，關注潛在爆發力屬性，優選凸性最強、攻守兼備的個券；高價區間聚焦基本面過硬、有明確業績支撐的股性轉債，同時規避贖回風險。

她還指出，轉債條款博弈的核心是企業償債需求驅動，“信用研究可精準判斷企業推動條款落地的意愿與概率，參與條款博弈的勝率更高。”在南方希元的實際操作中，她積極主動挖掘正alpha、規避負alpha，結合量化擇時擇券追求超額。

一個值得注意的細節是：盡管轉債持倉偏向大金融，但她所管理的產品股票持倉中出現了寒武紀、海光信息等高彈性科技股。這種“穩健轉債底倉+進攻性股票增強”的“啞鈴型”配置，也是她平衡波動與收益的關鍵手段。

06

控波防撤：敢于“逆向”止盈

防控波動，回撤管理，這是固收+基金經理的一個重要職責，也是劉盈杏的投資前提之一。

劉盈杏對于波動的控制有多個維度，反脆弱的三重體系是組合的構筑基礎，也是她管控組合波動最重要的依仗。

密切的跟蹤市場，時刻調整組合，也是重要手段之一。日常的組合管理中，她一方面會借助量化模型高頻梳理持倉，嚴格控制行業、風格等維度的風險暴露。另一方面，動態評估組合能承受的最大下行風險，在回撤接近預警線時，基于回撤控制紀律降低風險敞口。

她會引入量化指標對市場擁擠度、流動性進行刻畫。當多個維度的情緒指標指向“過熱”，且自下而上的個股達到目標價時，她會毫不猶豫地執行左側止盈。

“對我來說，明知過熱仍持有，下跌時的痛苦遠遠大于‘賣飛’的痛苦。”她又一次強調，"風險收益比是基金經理最為關注的指標。”

07

展望未來：在“反內卷”時代尋找精細化博弈機會

站在當前節點展望2026全年，劉盈杏有自己的觀察。

她認為，隨著國內“反內卷”政策的推進，企業競爭邏輯正從“價格戰”轉向“利潤/ROE修復”。在此背景下，化工、有色等順周期行業競爭格局優化，而光伏、生豬等行業則具備了“困境反轉”的左側布局價值。

面對轉債市場可能面臨的“資產荒”與估值高企，劉盈杏保持著清醒的認知。她指出，未來轉債市場的收益預期將從“高彈性”回歸“穩健增強”，投資將全面進入深挖個券、追求賠率的精細化博弈階段。

依托南方基金宏觀策略、權益研究、固收研究高度共享的強大投研平臺，劉盈杏正帶領她的組合，在科技成長（存儲、CPU等）、周期化工、特鋼新材料等高盈虧比方向上持續深耕。

“敬畏市場，嚴控風險，守正出奇。”在這條充滿挑戰的“固收+”航道上，劉盈杏正以她獨有的穩健投資體系與敏銳嗅覺，力爭持續為投資者創造收益。

風險提示

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。投資人應當閱讀《基金合同》《招募說明書》《產品資料概要》等法律文件，了解基金的風險收益特征，特別是特有風險，并根據自身投資目的、投資經驗、資產狀況等判斷是否和自身風險承受能力相適應。基金管理人承諾以誠實信用、謹慎盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業績不預示其未來業績，其他基金業績不構成本基金業績的保證。