華僑城：一份看得懂但看不透的年報(bào)

這是一家“數(shù)字看得懂、方向看不清”的公司。

一份年報(bào)，通常可以用三句話講清楚：營收多少、利潤多少、分紅多少。但華僑城A（000069.SZ）的2025年年度報(bào)告，卻有點(diǎn)讓人看不透。

它的數(shù)字?jǐn)[在那兒，明明白白：全年?duì)I收313.81億元，同比下跌42.32%；歸母凈利潤虧損144.96億元，同比增虧67.35%，連續(xù)第四年虧損。四年合計(jì)虧損約406億元，賬面凈資產(chǎn)較2024年縮水27.2%?。

這些數(shù)字看得懂。但它真正讓人“看不透”的地方在于：這是一家連續(xù)虧損四年的央企上市公司，管理層在換，戰(zhàn)略口號(hào)在變，但它到底想成為一家什么樣的公司，始終沒有答案。

01

Q4那101億虧損，去哪了？

年報(bào)的會(huì)計(jì)期間是全年，但真正的主角戲份，往往集中在最后一個(gè)月。華僑城的2025年，就是如此。

全年歸母凈利潤虧損144.96億元，其中僅第四季度就虧損了約101.29億元——也就是說，全年虧損的近七成，是在最后三個(gè)月里集中爆出的。

四個(gè)季度，前三季度營收均未超過60億元，合計(jì)僅170.26億元；而Q4單季營收143.56億元，占全年的45.8%，是全年絕對(duì)的營收主力——但同期虧損101.29億元，單季虧損額幾乎等于上半年的全部營收。收入與虧損在時(shí)間上的嚴(yán)重錯(cuò)配，是理解華僑城財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵線索。

為什么Q4虧損如此集中？年報(bào)及業(yè)績預(yù)告中提及，公司根據(jù)年度經(jīng)營策略，主動(dòng)通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓推動(dòng)存量業(yè)務(wù)銷售去化與現(xiàn)金流改善，相關(guān)交易形成虧損，同時(shí)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)收入金額和毛利率同比下降。簡單說，就是賬面上那些積壓多年的房子和文旅項(xiàng)目，在年底被集中"打折"了。

回顧四年虧損軌跡，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律：華僑城的虧損，從來不是線性擴(kuò)大，而是交替出現(xiàn)“減虧”和“增虧”。2023年曾短暫減虧，但2024年隨即擴(kuò)大，到2025年加速惡化。這種“進(jìn)兩步退三步”的節(jié)奏，折射出公司缺乏系統(tǒng)性扭虧能力——每次試圖止血，都會(huì)被新的資產(chǎn)減值和地產(chǎn)業(yè)務(wù)崩塌所吞噬。

值得注意的是，2025年9月，華僑城迎來新任董事長吳秉琪。上任不足四個(gè)月，便要在年報(bào)中承受前任留下的集中出清壓力。Q4的101億虧損，是否有主動(dòng)出清的成分，外界至今仍有猜測。但無論如何，這些虧損已經(jīng)實(shí)打?qū)嵉赜浫雸?bào)表，成為所有投資者必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。

02

兩個(gè)故事，一個(gè)都沒講通

華僑城A股吧里，流傳著一句玩笑話：“華僑城到底是文旅公司，還是地產(chǎn)公司？”這個(gè)問題問了十幾年，至今沒人能給出準(zhǔn)確答案。

年報(bào)里的收入結(jié)構(gòu)，或許能部分回答這個(gè)問題。2025年，華僑城實(shí)現(xiàn)文旅綜合收入213.72億元，同比下降3.78%，毛利率僅為9.83%，已跌回十年前的水平。地產(chǎn)簽約銷售177.3億元，同比下降33%，簽約銷售面積120.6萬平方米，毛利率7.62%。兩大板塊毛利率都落入個(gè)位數(shù)。

換句話說，文旅的故事和地產(chǎn)的故事，華僑城一個(gè)都沒講通。

先說文旅。華僑城引以為傲的“歡樂谷”系列主題公園，2025年全年接待游客約7970萬人次。這個(gè)數(shù)字放在全國主題公園市場仍有一定分量——但問題在于，歡樂谷的競爭對(duì)手，已經(jīng)從十年前的本地游樂園，變成了迪士尼、環(huán)球影城這樣的全球IP巨頭。

上海迪士尼開業(yè)以來，歡樂谷在上海市場的吸引力持續(xù)下滑；北京環(huán)球影城的開業(yè)，又在北方市場分走了一大塊蛋糕。更深層的問題在于IP。迪士尼有玲娜貝兒，環(huán)球影城有哈利波特，而歡樂谷的招牌依然是過山車和旋轉(zhuǎn)木馬——設(shè)備可以復(fù)制，但情感連接無法復(fù)制。毛利率從數(shù)年前的約32%跌至不足10%，更直觀地說明了這一點(diǎn)。

再說地產(chǎn)。華僑城的地產(chǎn)項(xiàng)目以大盤開發(fā)為主，主要布局在二三線城市。2025年全年，公司僅新增重慶沙坪壩小龍坎一宗土地，計(jì)容建筑面積約5.28萬平方米，創(chuàng)下歷史新低。這意味著什么？意味著在可見的未來，華僑城的地產(chǎn)收入規(guī)模將繼續(xù)萎縮，而那些已經(jīng)開盤的項(xiàng)目，在當(dāng)前市場環(huán)境下仍面臨持續(xù)的存貨跌價(jià)壓力。

兩大主業(yè)同時(shí)失速，背后是華僑城“文旅+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式的系統(tǒng)性失效。這套商業(yè)模式的核心邏輯是：低價(jià)拿地——以文旅項(xiàng)目為噱頭提升區(qū)域價(jià)值——通過地產(chǎn)銷售回籠資金——再投入新的文旅項(xiàng)目。房地產(chǎn)上行期，這套邏輯運(yùn)轉(zhuǎn)流暢；但一旦地產(chǎn)銷售受阻，整個(gè)資金循環(huán)就會(huì)斷裂，留下的只有高額負(fù)債和大量低效資產(chǎn)。

一個(gè)值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是：2025年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流達(dá)125.01億元，同比增長133.13%，連續(xù)三年為正。這說明公司在壓縮投資、加速回款。但壓縮投資的同時(shí)，也意味著新增土地儲(chǔ)備幾乎停滯，而未來的營收潛力也在同步收縮。止血的效果，更多體現(xiàn)在賬面上，而非業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)。

03

“精準(zhǔn)投資”，路在何方

截至2025年末，華僑城合并報(bào)表有息負(fù)債總額達(dá)1185.66億元。這個(gè)數(shù)字，比公司當(dāng)年總營收的近四倍還多。銀行貸款占融資來源的85.47%，債券融資平均成本3.89%，非銀貸款平均成本5.78%，整體平均融資成本在行業(yè)中處于相對(duì)較低水平——這是央企身份帶來的隱形優(yōu)勢。

2025年全年財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)38.94億元，其中利息費(fèi)用45.09億元，利息收入7.12億元。財(cái)務(wù)費(fèi)用本身不算特別驚人，但疊加主營虧損，每年的利息負(fù)擔(dān)仍是侵蝕利潤的重要因素。

新任董事長吳秉琪上任后，提出了“精準(zhǔn)投資”的口號(hào)，核心邏輯是：不追求規(guī)模，聚焦現(xiàn)金流。這意味著華僑城可能進(jìn)一步壓縮文旅項(xiàng)目的擴(kuò)張速度，加速存量地產(chǎn)項(xiàng)目的去化。

但問題在于，“精準(zhǔn)投資”本身并不解決一個(gè)根本矛盾：華僑城的核心資產(chǎn)——那些布局在全國各地的主題公園和文旅小鎮(zhèn)——能否在當(dāng)前的市場環(huán)境下產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，來償還到期債務(wù)并維持正常運(yùn)營？

讀完華僑城A的2025年年度報(bào)告，一個(gè)感覺格外強(qiáng)烈：這是一家“數(shù)字看得懂、方向看不清”的公司。虧損數(shù)字是明明白白的，負(fù)債規(guī)模是清清楚楚的，但它要往哪里走、靠什么翻身，至今沒有給市場一個(gè)足夠清晰的答案。

吳秉琪的新政能走多遠(yuǎn)？文旅IP能否真正建立起來？債務(wù)壓力能否得到有效化解？這些問題，或許要等到2026年，甚至更久，才能逐漸浮出水面。