科達制造75億關聯收購特福國際：收益法增值219%，未披露利潤預測

交易對方森大集團既是供應商又是客戶，重組前上市公司及高管因多項違規被監管處分。

4月9日晚間，科達制造（600499.SH）發布重組草案，擬以74.75億元的對價收購控股子公司廣東特福國際控股有限公司（下稱“特福國際”）51.55%的少數股權，交易完成后特福國際將成為科達制造的全資子公司。

這筆交易的特殊之處在于，作為賣方的森大集團有限公司（下稱“森大集團”）及其一致行動人，既與上市公司有著千絲萬縷的關聯關系，又將在交易后成為持股近17%的重要股東，與第一大股東持股比例僅相差1.27個百分點。

而科達制造由于股權分散，處于無實際控制人的狀態。掌握著標的資產核心資源的新晉第二大股東的森大系，會給公司治理帶來怎樣的變化，值得關注。

總之，這筆交易的背后草蛇灰線，或在十年前就已埋下伏筆。

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森大系距大股東僅一步之遙

科達制造本次交易擬向森大集團等24名交易對方發行股份及支付現金，收購特福國際51.55%的股權。其中股份支付約53.81億元，現金支付約20.94億元，同時募集配套資金不超過30億元。

交易完成后，科達制造的總股本將從約20.17億股增至約24.16億股。森大集團及其一致行動人沈延昌、楊艷娟，將通過本次交易合計持有科達制造約4.08億股股份，持股比例達到16.89%，一躍成為公司第二大股東。

第一大股東梁桐燦控制的股份比例則從22.88%被稀釋至18.16%。兩者之間的差距，僅有1.27個百分點。

而森大集團的實際控制人沈延昌，目前是科達制造的董事。這意味著，本次交易的賣方核心人物，同時也是上市公司的決策層成員。

更重要的是，科達制造自2016年起便不存在實際控制人。

2016年6月，公司當時的第一大股東盧勤協議轉讓5.3845%股份第二大股東邊程，后者成為新的大股東，但雙方持股均不足15%，公司進入無實控人狀態。邊程現任科達制造董事長。

也是在2016年，科達制造決定在海外開展建材業務，進軍非洲市場。而公司海外業務的戰略合作伙伴便是森大集團，雙方合資設立工廠并運營建材業務板塊。

森大集團是中國最早進入非洲、南美洲的貿易企業之一，自2004年開始即在非洲地區銷售建材產品。特福國際即是雙方合資經營后的產物，此前已被上市公司納入合并報表。

從披露信息來看，科達制造與森大集團之間并非簡單的股權合作關系，而是形成了“既是供應商、又是客戶”的雙向關聯交易格局。

2022年至2023年期間，合資公司與森大集團的關聯采購額從6.83億元大幅增長至10.42億元，涉及基建類原材料、機器設備及備品備件等。2025年上半年，科達制造及子公司與沈延昌控制的森大集團及其子公司發生關聯采購1227.65萬元，關聯銷售高達35028.44萬元。

02

標的公司2025年利潤暴增160%

值得一提的是，關聯交易的定價公允性此前已被監管關注。根據公司回復監管問詢函披露的數據，合資公司向森大集團銷售瓷磚的毛利率約為27%，而向非關聯方客戶銷售的毛利率約為38%，兩者相差約11個百分點。在金額動輒數億元的關聯交易中，這樣的毛利率差異，意味著什么，不難理解。

此外，2025年10月，科達制造因賬外資金收付、違規發放董監高薪酬、關聯方資金占用、違規向關聯方提供財務資助等行為引發監管問責，其中公司董事長邊程通過特定供應商先后三次以預付款名義占用公司資金，被上交所予以通報批評的紀律處分。時任董秘李躍進亦在被處分之列。

值得注意的是，李躍進也是本次收購的交易對方，他以特福國際1.5%股權獲得共計約2.18億元交易對價，其中8700萬元以現金支付，1.3億元以股份支付，交易完成后將持有上市公司0.5%股份。

根據評估報告，特福國際歸屬于母公司股東的權益賬面價值為45.48億元，采用收益法評估后的股東全部權益評估價值為145.3億元，評估增值率219.51%。雙方協商確定100%股權交易作價為145億元。

本次交易中，包括森大集團在內的16名交易對方向上市公司承諾，特福國際2026年度-2028年度三年累計承諾凈利潤不低于人民幣49.2億元。

但是，業績承諾只有三年累計數，沒有列明具體每年的承諾數。業績補償條款也是在三年業績承諾期屆滿后才根據審核報告決定是否需要補償，并且觸發業績補償的門檻為承諾凈利潤的90%，即實際三年累計實現凈利潤只需達到44.28億元。

也就是說，未來三年特福國際平均每年實現凈利潤14.76億元，便不會觸發業績補償。這一數字甚至低于該公司2025年已實現凈利潤14.96億元。

但需注意的是，該公司2025年業績取得了爆發式增長，在2024年5.74億元凈利潤基礎上猛增了160%。但這一業績能否持續，從而保證承諾凈利潤的可實現性？

03

評估報告未披露預測凈利潤

草案指出，本次交易的業績承諾是以《資產評估報告》及相關評估說明中所載明凈利潤數據為依據。但重組草案及評估報告并未披露標的公司凈利潤的相關預測數據，草案中亦稱，本次交易不涉及對標的資產的未來盈利預測。

在收益法評估中，評估機構對特福國際2026年-2028年的收入預測分別為87.64億元、95.98億元、105.76億元，增長率分別為7.07%、9.52%、10.19%。

評估報告中也給出了企業自由現金流的計算公式：

企業自由現金流＝凈利潤＋稅后的付息債務利息＋折舊和攤銷－資本性支出－營運資本增加

并以此得出標的公司2026年-2028年自由現金流分別為10.00億元、15.05億元、18.38億元，但卻并未給出凈利潤的具體預測數。

在上述中間變量沒有被完整披露的前提下，投資者很難判斷這一收益法下的評估結果是否公允。

而科達制造董事會則將EV/EBITDA 價值比率作為衡量指標，在與東鵬控股（003012.SZ）、蒙娜麗莎（002918.SZ）、箭牌家居（001322.SZ）等同行業公司對比后，認為標的公司定價具有公允性。

但實際上，A股上市公司更習慣用市盈率（PE）、市凈率（PB）作為估值參考指標，特福國際145億元估值，對應三年平均業績承諾凈利潤的市盈率為8.84倍，不算太高。

但若以市凈率作為參考，可比公司東鵬控股、蒙娜麗莎、箭牌家居、馬可波羅的PB分別為0.96倍、1.49倍、1.52倍、1.96倍，科達制造在重組消息發布股價經歷上漲后PB為2.77倍，而其收購特福國際的PB為3.19倍，大幅高于可比公司。

而從近年來陶瓷行業上市公司收購案例來看，東鵬控股收購山西金世家PB為1.43倍，蒙娜麗莎收購至美善德PB為1.07倍。

綜總來看，科達制造本次重組方案有其合理性：特福國際是非洲建材市場的頭部企業，雙方合作多年、業務協同度高，全資控股有利于整合決策。但在無實控人的治理格局下，一筆關聯交易讓交易對方成為第二大股東，疊加219%的評估增值率、模糊的盈利預測和偏低的業績補償門檻，中小投資者有理由提出更多追問。

這筆交易最終能否獲得股東大會的表決通過，尤其是中小股東的贊成票能否達到要求，將是接下來的關鍵看點。