德賽西威遞表港交所 智駕業務毛利率收縮如何破解？

深交所主板上市公司德賽西威（SZ002920）日前向港交所遞交了上市申請文件，摩根士丹利與華泰國際為聯席保薦人。招股書（草擬版本，下同）數據顯示，在智能汽車領域，德賽西威已經構建起了覆蓋智能座艙和智能駕駛的平臺化產品和服務體系。截至遞表，公司的產品和服務已經覆蓋全球80多家整車廠。

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《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）梳理德賽西威招股書發現，公司在半年前剛完成近44億元的A股定增募資。與此同時，公司購買理財產品的公允價值已升至38.42億元，過去三年（2023年至2025年），公司累計向股東分紅超14億元。在核心業務運營方面，下游整車廠的降價壓力等導致公司核心的智能駕駛產品平均售價下跌，毛利率收縮。

理財產品近40億元

在德賽西威本次赴港IPO(首次公開募股）的募資計劃中，拓寬融資渠道、支持產能擴充等為核心訴求。資料顯示，為了募集資金用于生產基地建設、智能計算中心開發及艙駕融合平臺研發，德賽西威在2025年10月進行了一次大規模的A股定增，共發行了約4189.33萬股，募集資金凈額達43.93億元。

然而，招股書顯示，截至2025年末，公司針對該筆募資實際動用了11.24億元，這意味著公司賬面上仍有超過32億元的A股定增資金處于未使用狀態。

此外，招股書顯示，德賽西威的“按公允價值計入損益的金融資產”流動部分出現了增長，從截至2023年末的3093萬元，升至2024年末的8178萬元，并在2025年末大幅增長至39.11億元。公司稱，增長主要歸因于公司當年購入理財產品的增加。

具體而言，截至2025年末，公司持有的理財產品規模達38.42億元。公司解釋稱，購買理財產品旨在實現相對較低的風險水平、良好的流動性，提高資本效率及收益。

公司一方面通過外部股權市場進行數十億元的定增，另一方面將大額資金投入銀行理財產品的資產配置模式，客觀上反映了公司在維持日常運轉方面擁有較為充裕的流動性資金。

每經記者還注意到，德賽西威在向外部投資者大額融資的同時，依然維持著較高規模的紅利分配。招股書披露，2023年、2024年及2025年（以下簡稱報告期內），公司分別宣派股息3.05億元、4.66億元和6.66億元，累計向股東派發的紅利總額超14億元。

智駕業務毛利率收縮

在2025年整體營收規模突破325億元的同時，德賽西威的資產負債表質量與核心業務盈利指標呈現出下行壓力。

招股書顯示，截至各報告期末，公司的貿易應收款項及應收票據分別達71.82億元、96.71億元和100.2億元，其貿易應收款項及應收票據周轉天數從2023年的98天增加至2024年的111天，并在2025年維持在110天的水平。公司稱，周轉天數的增加主要是考慮到維持長期關系而向擁有良好信貸記錄的客戶授予了更長的信貸期。

記者注意到，報告期內，德賽西威對其貿易應收款項及應收票據計提的減值準備分別達5.07億元、7.23億元和7.39億元。招股書披露，公司針對信貸狀況惡化以及存在明確違約跡象或信貸風險增加的客戶單獨進行了評估和減值撥備。而下游部分汽車整車廠客戶的經營波動，也反映在德賽西威的資產負債表上。2025年，公司營運資金變動前經營利潤為37.86億元，而當期營運資金變動直接影響7.35億元現金流。

與應收賬款高企同步出現的，是公司部分核心業務盈利能力的實質性下滑。德賽西威智能駕駛產品板塊銷售收益在2025年雖然大幅增長至97億元，但毛利率出現了收縮，從2024年的19.9%降至2025年的16.4%。導致毛利率下滑的直接因素在于產品單價的下調。招股書數據顯示，智能駕駛產品的平均售價從2024年的856元下跌23.9%至2025年的651元。

核心產品價格的跌幅，暴露出公司在下游大型整車廠面前的議價現狀。德賽西威在招股書中援引弗若斯特沙利文的資料稱，“在產品生命周期內，整車廠通常要求其供應商降價。我們與整車廠的絕大部分項目均受價格調整機制規限，據此，整車廠可能要求降價。”

核心產能利用率下滑

招股書顯示，截至各報告期末，德賽西威的存貨余額分別達32.6億元、36.96億元和47.89億元。從存貨結構的具體明細來看，截至2025年末，公司的原材料達17.12億元，制成品達16.07億元，在途貨物為8.33億元。由于部分存貨的可變現凈值低于成本，公司在報告期內分別對存貨計提了2.21億元、2.92億元和3.08億元的減值虧損。

每經記者注意到，報告期內，德賽西威依然保持著大額資本開支以進行產能擴張。招股書顯示，公司的資本開支總額在報告期內分別達到11.07億元、13.79億元和18.03億元。其中，僅在2025年，公司用于購買物業、廠房及設備項目的資本開支就達16.41億元。本次赴港IPO，公司明確表示募資凈額的核心用途之一仍是用于擴充產能。

然而，大規模的重資產投入并未同步帶來產能利用率的提升，反而考驗著公司的產能消化能力。招股書披露，2025年公司核心的智能座艙產品設計產能達到2239萬件，但其實際產能利用率已出現連續回落跡象，從2023年的91.4%降至2024年的89.7%，并在2025年進一步降至85%。

除了國內持續擴產，德賽西威在全球化業務拓展方面也面臨著實際的營運與資產評估考驗。招股書顯示，公司的“其他開支”在近年出現了明顯增長，從2024年的4.98億元增加至2025年的5.33億元。招股書對這5.33億元的開支明細進行了詳細說明，指出該項支出的增長主要歸因于物業、廠房及設備以及商譽的一次性減值。

招股書還顯示，這些發生減值的資產主要為公司的海外研發設施及設備，此外，由遠期外匯合約導致的衍生金融工具公允價值虧損增加，也是推高該項開支的重要因素。每經記者注意到，這也從側面反映出公司在推進本土國際化戰略及海外資產運營過程中，正面臨著跨區域管理整合與匯率波動等多重實際經營挑戰。

針對公司半年前剛完成A股定增、手握近40億元理財產品且報告期內智能駕駛產品平均售價下降等問題，4月13日下午，每經記者向德賽西威證券部郵箱發送了采訪問題，但截至發稿未獲公司回復。