工銀瑞信“醫(yī)藥女神”趙蓓的賭局：從CXO到創(chuàng)新藥，四年一個輪回

作者｜睿研金融 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業(yè)評論

2025年的冬天，趙蓓再次讓市場看到了她“敢于重倉”的一面。

工銀前沿醫(yī)療A的持倉集中度2025年底回到了63.33%的高位，超過了她自己2021年9月創(chuàng)下的63.27%的高點，更遠超同類平均水平。四年過去，這位曾經的“醫(yī)藥女神”再次把雞蛋放進了同一個籃子里——只不過這一次，籃子里裝的不再是CXO，而是創(chuàng)新藥。

工銀前沿醫(yī)療A的持倉集中度（資料來源：Wind）

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創(chuàng)新藥火了，趙蓓的倉也滿了

2025年的創(chuàng)新藥有多火？看看數據就知道了。

港股創(chuàng)新藥ETF（513120）年內漲幅超64%。多只創(chuàng)新藥主題ETF全年漲幅超過50%，在ETF漲幅榜上幾乎“霸榜”。

這樣的行情下，沒有哪個基金經理能坐得住。趙蓓更是坐不住了。

2025年一季度，工銀前沿醫(yī)療A的前十持倉占比還是59.06%，到了三季度躍升至61.61%，年底進一步攀升至63.33%。一年時間，集中度提升了4個百分點。

這意味著什么？趙蓓在這只88億規(guī)模的基金中，將超過六成的資金押在了前十只股票上。

看看她都買了什么。根據2025年年報，前十大重倉股中，科倫藥業(yè)、海思科、百濟神州等創(chuàng)新藥企占據了核心位置。前十大重倉股中有8家創(chuàng)新藥企業(yè)。

2025年年報工銀前沿醫(yī)療A的前十持倉（資料來源：Wind）

目前國內創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)能力正在迅速與全球接軌，并在部分子領域取得全球優(yōu)勢，獲得海外跨國藥企的認可，2025年大額BD交易不斷。趙蓓在季報中說，2025年第四季度創(chuàng)新藥板塊受海外BD預期修正影響有較大幅度回調，但全年仍然錄得遠超行業(yè)的漲幅。言下之意——調整就是機會，別人恐懼我貪婪。

這話聽著挺有魄力的。但如果把時間拉回到2019到2021年，你會發(fā)現，同樣的臺詞，趙蓓已經念過一次了。只不過那一次，她的“賭注”是CXO。

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CXO還是創(chuàng)新藥，不過是時代的寵兒變了

把時鐘撥回到2021年。那一年，CXO還是醫(yī)藥賽道的“當紅辣子雞”。

藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥，股價兩三年漲了幾倍到十幾倍。國內CXO企業(yè)2021年資本開支翻倍式增長，行業(yè)收入增速43.1%，歸母凈利潤增速56.1%。全球醫(yī)療健康融資額同比增長約70%。這組數字放到任何一個賽道里，都足以讓人眼紅。

趙蓓自然也沒有錯過這波浪潮。

2021年三季度末，前十大重倉股包括了藥明康德、凱萊英、博騰股份、泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)、美迪西等8家CXO企業(yè)。CXO的濃度依然很高。

2021年三季報工銀前沿醫(yī)療A的前十持倉（資料來源：Wind）

趙蓓在四季度還在加倉藥明康德、凱萊英。當時她表示，持倉依然集中在“創(chuàng)新藥及創(chuàng)新藥產業(yè)鏈”上。

但后來的故事大家都知道了。2021年下半年開始，CXO板塊深度回調。工銀前沿醫(yī)療A的凈值快速下降，基金的管理規(guī)模也從最高的176.25億元一路下降，到2025年底僅剩下77.77億元。

工銀前沿醫(yī)療A的凈值及管理規(guī)模（資料來源：Wind）

而伴隨著CXO的崩塌，趙蓓也開始了大幅砍倉。到2024年一季度，趙蓓管理的基金前十大重倉股占比41.82%——比起63.27%的峰值，已經收斂了不少。基金的持倉股更是大換血，醫(yī)療器械、中藥、創(chuàng)新藥、消費醫(yī)療、醫(yī)藥商業(yè)全面開花。高位時候的篤定和低位時候的悲觀，天差地別

2024年一季報工銀前沿醫(yī)療A的前十持倉（資料來源：Wind）

四年過去了，趙蓓似乎又回到了“老路”上。只不過這次她押注的對象從CXO換成了創(chuàng)新藥。

原因也很簡單——2025年創(chuàng)新藥的大邏輯實在太順了。政策面上，醫(yī)保局多次釋放支持創(chuàng)新藥的信號，2025年創(chuàng)新藥談判成功率達到88%。更不用說出海License-out交易金額井噴——2025年中國創(chuàng)新藥License-out總金額接近1357億美元，整體翻了一倍有余。從行業(yè)地位來看，2025年中國創(chuàng)新藥交易額占全球總額的49%，首次超越美國登頂全球。全年交易數量也從2024年的94筆激增至157筆以上，實現翻倍增長。輝瑞與三生制藥達成總金額超430億元人民幣的全球授權協(xié)議。2025全年，國產創(chuàng)新藥“訂單”金額超7000億元。

這樣的行業(yè)背景下，重倉創(chuàng)新藥的邏輯，和四年前重倉CXO的邏輯何其相似。

但問題恰恰在于：當一個基金經理的決策看起來跟市場熱點“嚴絲合縫”的時候，你很難分清楚，到底是提前看到了機會，還是被行情推著走

3

“狂賭”還是“追漲” ，主動管理的尊嚴在哪

63.33%的持倉集中度，意味著一只股票的波動就可能讓基金凈值“上躥下跳”。

而趙蓓的調倉節(jié)奏，更讓人懷疑這種集中度的合理性。2025年之后，隨著創(chuàng)新藥的火熱，趙蓓在創(chuàng)新藥領域的持倉在持續(xù)增加，持倉集中度也在持續(xù)上升。

這種操作節(jié)奏，很難不讓人聯(lián)想到“追漲殺跌”四個字。趙蓓的重倉股調整，恰好與創(chuàng)新藥板塊的持續(xù)走強同步。

更讓人費解的是趙蓓對自己的基金的態(tài)度。

根據2025年年報披露，趙蓓已清倉其核心管理產品工銀前沿醫(yī)療的全部自持份額，這筆贖回發(fā)生在2025年下半年，與同年9月醫(yī)藥板塊反彈的小高點形成重疊。2025年中報時她持有10-50萬份，到年報就歸零了。

一面在季報里大談對創(chuàng)新藥前景的信心，一面在高位清空自己的持倉。這種言行之間的分裂，才是真正讓基民寒心的。

主動管理型基金存在的價值，本來就在于基金經理能夠憑借前瞻性的研究和判斷，在行業(yè)拐點到來之前提前布局。如果主動基金的投資策略只是在某個行業(yè)成為市場熱點后“重倉押注”，那和散戶追漲殺跌有什么區(qū)別？區(qū)別可能只在于，散戶的資金規(guī)模沒有那么大，而基金公司還可以收管理費。

趙蓓并不是一個人在戰(zhàn)斗。2025年，葛蘭等醫(yī)藥基金經理也紛紛加倉創(chuàng)新藥，操作方向高度一致。當“主動管理”變成“集體抱團”，當“深度研究”變成“緊跟熱點”，那些當年喊著“精選個股”“穿越牛熊”的基金經理們，到底給投資者帶來了什么？

2025年創(chuàng)新藥行情火熱，趙蓓賺了——至少賬面上是。2025年工銀前沿醫(yī)療A全年收益17.03%。

但2021年CXO行情退潮后發(fā)生了什么，經歷過的人都記得。

創(chuàng)新藥的邏輯和CXO的邏輯終究不同。CXO是賣鏟子的人，創(chuàng)新藥是挖金子的人。挖金子這件事的確定性，從來就沒有賣鏟子那么高。當License-out的BD熱潮降溫，當更多國產創(chuàng)新藥進入商業(yè)化驗證階段，趙蓓的這次“豪賭”還能不能贏，恐怕她自己心里都沒底。

畢竟，如果連基金經理自己都選擇在相對高點贖回，基民又憑什么相信她會“與投資者共進退”？

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