茅臺增長神話破滅，“削藩”能救否？

白酒行業“壓艙石”，也壓不住了，增長神話終結。

4月16日晚間，貴州茅臺（600519.SH）披露年報顯示，2025年營收、凈利潤雙雙下滑。這份罕見的成績單，不僅終結了茅臺長期穩健增長的態勢，更成為白酒行業深度調整周期中的一個標志性節點，預示著行業調整仍在持續深化。

業績首降利空傳導至二級市場，4月17日，貴州茅臺股價低開橫盤，盤中一度下探至1399.87元/股；截至收盤，報1407.24元/股，跌3.80%，市場情緒受到明顯波及。

值得一提的是，就在公司股價受業績下滑影響下行時，源杰科技（688498.SH）股價則繼續飆升，早盤即超越茅臺成為A股新晉股王。截至收盤，源杰科技報1445元/股，漲10.05%。

銀莕財經注意到，面對行業周期性調整與自身業績下滑的雙重挑戰，茅臺近來頻頻發力，密集推出控價、渠道“削藩”等一系列改革舉措，試圖破局突圍。不過，變革效果如何，還需時間來檢驗。

01

增長神話破滅

年報顯示，2025年茅臺實現營業總收入1720.54億元，同比微降1.21%，其中酒類營收1687.75億元，同比下降1.08%；歸母凈利潤823.20億元，同比下降4.53%。

（茅臺業績情況）

這份成績單，是陳華接任茅臺董事長后披露的首份完整年報，也終結了其自1998年有公開數據以來連續27年的增長記錄。且此前，貴州茅臺營收已連續9年保持兩位數增長，歸母凈利潤連續8年兩位數增長。

2024年年報中，公司曾設定2025年營收增長9%左右的目標，這是2017年以來茅臺首次將增速目標下調至個位數。但最新的年報顯示，公司不僅未能達標，反而呈現負增長。

順便一提，2025年報中，公司未再披露2026年具體經營目標。

分產品看，茅臺酒全年收入1465.00億元，同比微增0.39%，勉強穩住大盤，但毛利率減少了0.53個百分點；系列酒營收則下滑9.76%至222.75億元，毛利率更是減少3.76個百分點，成為拖累整體業績的主要因素。公司在年報中明確，營收變動“主要是醬香系列酒產品結構調整影響”。

（貴州茅臺主營業務分類營收情況，圖源：2025年年報，下同）

渠道端分化則更為劇烈。2025年，批發代理營收同比下滑12.05%至842.32億元，傳統經銷體系承壓顯著；直銷營收則同比增長12.96%至845.43億元。

不過，數字化營銷平臺表現不及預期，2025年“i茅臺”實現銷售收入130.31億元，同比下降34.92%，其占直營渠道收入的比例從2024年的26.75%驟降至15.41%；其他線上平臺收入更是暴跌80.62%至4.06億元。

分季度來看，茅臺全年業績呈現“前高后低”的走勢。2025年上半年，茅臺營收910.94億元，同比增長9.16%；凈利潤454.03億元，同比增長8.89%，與年初目標基本吻合。三季度增速開始放緩，前三季度營收、凈利潤增速分別回落至6.32%和6.25%。到了四季度，則出現顯著下滑，單季實現營收403.84億元，同比下滑19.43%；歸母凈利潤176.93億元，大幅下滑30.35%，直接將全年業績拉入下滑通道。

（分季度營收情況）

另外，茅臺的境外營收也同比下滑6.52%至48.50億元，“出海”節奏放緩。

費用端與現金流也釋放出壓力信號。2025年，茅臺加大市場投入，銷售費用同比增長28.62%至72.53億元，主要源于廣告宣傳及市場費用的增加。而經營活動產生的現金流量凈額縮水33.46%至615.22億元，公司解釋稱：“主要是本期公司控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司吸收集團公司成員單位存款減少及不可隨時支取的同業存款增加。”

盡管業績承壓，茅臺仍維持了對股東的高回報承諾，全年預計分紅650.33億元，占凈利潤的79%，成為投資者為數不多的慰藉。

02

控價、提價又“削藩”能破局？

面對首次業績雙降，茅臺管理層并非無動于衷。2026年初至今，公司已密集推出一系列改革舉措。

1月1日，1499元的飛天茅臺上架“i茅臺”，成為茅臺市場化改革的關鍵一步。緊隨其后，茅臺進一步明確了價格動態調整機制，提出以市場為導向，構建“隨行就市、相對平穩”的自營體系零售價格動態調整機制。

值得一提的是，在行業深度調整、終端動銷疲軟、批價持續下行的背景下，茅臺選擇逆市提價，宣布自3月31日將飛天53%vol 500ml貴州茅臺酒（2026）銷售合同價由1169元/瓶調整為1269元/瓶、自營體系零售價由1499元/瓶調整為1539元/瓶。

而飛天茅臺出廠價上一次調整還發生在2023年11月，1169元/瓶的出廠價執行已近兩年半時間。飛天茅臺1499元/瓶的市場指導價則是自2018年起執行，至此次調整已超八年。

此次逆市提價，被券商分析師解讀為茅臺為應對業績下滑的被動選擇。

與提價同步推進的，是力度空前的渠道改革。茅臺徹底打破了傳統“自售+經銷”的單一格局，構建全新的“自售+經銷+代售+寄售”的四維渠道模式。

具體而言，自售模式瞄準C端、B端核心消費者，通過自營店和“i茅臺”平臺直接對接，取消了自營體系原來的分銷模式；經銷模式明確了銷量和銷售區域，規范了物權轉移；代售和寄售模式不轉移物權，靠著各種渠道擴大覆蓋范圍。

其中，代售被解讀為茅臺的“削藩”舉措。代售模式下，貨權歸茅臺，經銷商僅需繳納保證金，無需承擔資金及庫存壓力。不過，所有產品嚴格執行統一定價，經銷商無權調價，且僅提取5%固定傭金，無法再作為中間商賺差價，徹底成為茅臺的線下服務商。通過代售，茅臺收回渠道貨權，終結經銷商暴利時代。

近期，“i茅臺”非標產品代售新政已在多地正式落地。據悉，茅臺首批代售產品已于清明假期后陸續開始發貨。涵蓋的產品包括陳年茅臺酒（15）、精品茅臺酒、生肖酒（經典版、禮盒裝）、鼓樂飛天、飛天53度1L貴州茅臺酒，以及53度飛天茅臺全系列小容量產品（200ml、100ml、50ml）。

從經銷商情況來看，2025年茅臺共有國內經銷商2353個，其中報告期增加233個、減少23個，凈增210個，且增加的均為醬香系列酒經銷商。

不過渠道改革的陣痛顯而易見，2025年批發代理渠道收入已大幅下滑。“削藩”后，如何平衡新老渠道利益、確保市場穩定，成為茅臺必須解決的難題。

此外，茅臺近期還遭遇人事變動危機。3月14日，茅臺公告披露，時任公司黨委委員、副總經理、財務總監、董事會秘書蔣焰因涉嫌嚴重違紀違法，被實施留置。3月30日，茅臺董事會免去其全部職務，董事長陳華臨危受命代行董秘職責。

近日，茅臺集團總經理、貴州茅臺代總經理王莉也因一個多月來未見公開行程而陷入“失聯”傳聞。但茅臺方表示，王莉系相關工作安排，到北京學習到5月，不存在“失聯”情況。

拉長時間來看，此前茅臺已有袁仁國、高衛東、丁雄軍三位前董事長接連被查。茅臺掌舵人也因此變動頻頻，2020年以來，茅臺已歷任5名掌門人。