段永平"打臉"記

2026年4月的某天，投資圈炸鍋了。

段永平——那個靠投資網易一戰成名、和巴菲特吃過飯、被外界稱作"中國巴菲特"的價值投資大佬——突然在雪球上宣布："我的泡泡瑪特保險公司正式開張了。"

啥意思？翻譯成人話就是：

老子要買泡泡瑪特了。

消息一出，泡泡瑪特股價當天就漲了8%。

但真正讓吃瓜群眾興奮的不是這個。而是段永平前后反差太大的態度——就在幾個月前，他還在說"看不懂泡泡瑪特"，甚至把潮玩和"電子寵物、呼啦圈、魔方"歸為一類，覺得這玩意兒過兩年就沒了。

結果呢？財報一發布，股價從高點腰斬，他從"看不懂"直接變成"王寧的粉絲"。

這個轉變，才是陳軒今天要聊的核心：一位以實戰和智慧著稱的老江湖，到底看到了什么，才讓他180度大轉彎？

一、老江湖的"真香"時刻

先說說段永平這個人。

他不是什么學院派，是個真正的實戰派。80年代創立小霸王，90年代創立步步高，后來步步高系又孵化出了OPPO、vivo、極兔快遞。這履歷，夠硬吧？

更重要的是，這人有個鐵律：看不懂的，堅決不投。

2000年互聯網泡沫的時候，多少人在喊"這是未來"，段永平愣是一個字沒動。后來有人問他為啥不買互聯網，他說"我看不懂那些公司的現金流"。

就這么個主兒，2025年8月份第一次公開聊泡泡瑪特，態度非常明確：產品有意思，創始人也有意思，但"我看不懂10年后公司會怎樣"。

他把潮玩和呼啦圈放在一起類比——都是一陣風的東西。

這話說得夠坦白了吧？

然后轉折來了。

2026年3月25日，泡泡瑪特發布2025年財報。營收371.2億，同比增長184.7%。凈利潤130.8億，同比增長284.5%。毛利率72.1%，凈利率35.2%。

這組數字是什么概念？

茅臺2025年的凈利率大概40%左右。泡泡瑪特一個賣玩具的，凈利率干到35%，直追茅臺。

段永平看到這組數字，說了句"這期財報的盈利激發了我的好奇心，連續花了好幾天去理解這家公司，很久沒有這種興奮感了"。

然后他做了三件事：

第一，花了好幾天把創始人王寧的訪談錄《因為獨特》從頭到尾看了一遍；

第二，專門跑去倫敦Westfield的泡泡瑪特門店蹲點，看客流、看客群；

第三，得出了結論："我怎么覺得泡泡瑪特才是中國產品國際化的先驅呢？別的企業似乎還都沒到這個水準。"

三件事做完，他宣布：收回之前說的"不投資泡泡瑪特"的說法，并且正式通過賣出看跌期權的方式建倉。

從"看不懂"到"王寧的粉絲"，這個轉變只用了一個財報季。

有意思吧？

二、陳軒對泡泡瑪特的判斷

段永平看到了壁壘、看到了用戶心智、看到了王寧團隊。

但作為一個在營銷戰場上摸爬滾打了20年的老兵，我認為真正驅動泡泡瑪特的，是三把刀。

我用一句話來定義泡泡瑪特的商業模式：

泡泡瑪特 = 20%迪士尼IP模式 + 35%盲盒模式 + 45%茅臺模式。

先說那10%的迪士尼IP模式。

泡泡瑪特是什么？說白了就是個賣IP玩具的公司。

但如果你覺得這10%是泡泡瑪特成功的關鍵，那你就Too Young了。

不信？

你去找個投資人，說"我要做個中國版的泡泡瑪特"，你看他打不打你。

IP玩具這條路，多少人趟過？奧飛動漫做了幾十年，做出來了嗎？國內多少玩具廠商想做IP授權，有幾個成功的？

迪士尼IP模式是行業屬性，不是成功關鍵。真正讓泡泡瑪特跑通的，是另外那80%。那35%的盲盒模式，才是精髓。

我跟你說句不好聽的：泡泡瑪特不愿提盲盒，因為它才是真正的破局核心。沒有實戰經驗的專家，永遠點不破這層窗戶紙。

盲盒在泡泡瑪特營收中的占比，超過了80%。不是80%的SKU，是80%的營收來源。為什么？因為盲盒就是泡泡瑪特的命根子。

你想想，一個79塊錢的盲盒，里面可能是一百塊錢的玩具，也可能是一個"隱藏款"——據玩友統計，那種概率低到1/144的存在。

1/144是什么概念？需要買12個整盒才能抽中隱藏款。12個整盒，按79一個算，是948塊錢。948塊換一個"可能"的隱藏款。但隱藏款在二手市場上能賣多少錢？有的能炒到原價的幾十倍、上百倍。

盲盒的本質是什么？是不確定、期待感、驚喜感形成的情緒刺激。開盲盒那一瞬間，大腦分泌大量多巴胺。盲盒是合法的。但當你真正要入坑，可不是79元能搞定的，沒個上萬塊玩不起。

最狠的是茅臺模式，這才是泡泡瑪特營銷策劃的殺手锏。泡泡瑪特賣的根本不是玩具。它賣的是一夜暴富的欲望。你聽過MOLLY冰雪石像款嗎？原價59塊，在二手市場上最高炒到20000塊。溢價超過300倍。

一個玩具，溢價300倍。你知道茅臺為什么能賣那么貴嗎？因為它不只是酒，它是社交貨幣，是身份象征，是可以升值的"理財產品"。泡泡瑪特學茅臺學得賊精：

• 限量——每個系列只生產這么多，賣完就沒；

• 聯名——和知名IP、知名藝術家合作，制造稀缺感；

• 隱藏款——特定款式概率極低，不是想買就能買；

• 收藏價值——強調"絕版"、"限定"，讓你覺得這玩意兒以后能升值。

這些東西湊在一起，就形成了情緒價值和金融回報的雙重刺激。

然后呢？

然后激活二級市場、三級市場，形成社交鏈路分享裂變，圈層文化相互傳染。最后呢？最后泡泡瑪特成為年輕人令人費解的"資產配置"和"生活娛樂方式"。

你跟一個不懂的人說"我花8000塊買了個LABUBU"，他會覺得你瘋了。但你跟懂的人說，他會說"哪一款？抽到隱藏了嗎？"這就是圈層的威力。

三、段永平到底看到了什么？

好，說完陳軒對泡泡瑪特的個人觀點，再看段永平的判斷。

他看到了什么？

第一，用戶心智。

說白了就是：這個牌子在消費者腦子里占沒占位置。

泡泡瑪特的會員復購率是55.7%，會員貢獻了93.7%的銷售額。

這意味著什么？意味著它的用戶不是來湊熱鬧的，是真金白銀反復掏錢的鐵粉。

但我要告訴你更深一層：這些鐵粉為什么這么忠誠？

不是忠誠于IP，是忠誠于那個"可能發財"的機會。

盲盒的隱藏款是隨機的，但二手市場的價格是確定的。你花79塊，可能開到59塊的普通款，也可能開到價值幾百塊的隱藏款。

這種不確定性，讓人欲罷不能。

就像賭場里的老虎機，明明知道大概率會輸，還是忍不住一次又一次地投幣。

第二，藝術家簽約壁壘。

泡泡瑪特簽的不是普通的"設計師"，而是有獨特藝術風格的IP創作者。這些人和公司是深度綁定的，競品想挖都挖不走。

為什么？因為這些藝術家的作品和泡泡瑪特是共同成長的。LABUBU從2015年誕生，到現在10年了，藝術家龍家升和泡泡瑪特的關系早就不是簡單的"授權"關系，而是一起長大的戰友。

這種羈絆，不是砸錢能解決的。

第三，全球門店。

截至2025年底，泡泡瑪特在全球20個國家運營630家門店，全年凈增109家。倫敦Westfield店只有60平米，但段永平蹲點看完發現：進店的絕大部分是本地成年人，華人占比只有10%左右。

這個細節說明什么？說明泡泡瑪特不是靠海外華人撐起來的，是真的打入了本地市場。

但我更關心的是：海外用戶能理解盲盒文化嗎？

老外對"抽卡"、"盲盒"這套玩法接受度怎么樣？這是個問題。

第四，王寧和他的團隊。

段永平說"我是王寧的粉絲"，這話不是隨便說的。

王寧這個人很有意思。1987年出生，2010年創立泡泡瑪特，中間經歷過資金鏈斷裂、被投資人質疑，差點把公司賣掉。但他愣是一步步把公司做成了中國潮玩第一股。

更重要的是，他有一種難得的"本分"。

什么叫本分？就是該賺的錢賺，不該賺的絕對不碰。2026年王寧給出的業績指引是"努力做到不低于20%的增長"，比市場預期保守很多。他說"不會追求特別激進的增收不增利式成長"。

這話從別的老板嘴里說出來，我可能不信。但從王寧嘴里說出來，我選擇信。因為他的歷史已經證明，他不是那種為了數字犧牲質量的人。

四、高光之下的陰影：一個老營銷人的疑惑。

夸完了，該潑點冷水了。

作為一個在營銷行業干了20年的老兵，我得說說我在泡泡瑪特身上看到的幾個問題。這些問題，段永平可能看到了，但沒明說；也可能他覺得不是問題。

所以陳軒在次聲明下，此文章不是拉踩，陳軒之前有好幾篇關于泡泡瑪特的十萬加的文章和視頻，被投訴被刪掉了。其實對我而言，無所謂，營銷策劃的核心工具就是brainstroming嘛，相互探討，追求真理。流量是個der，十萬加是個der。對陳軒而言無所謂的。對泡泡瑪特和王寧而言，兼聽則明，偏聽則廢，況且陳軒也沒收你咨詢費?，F在這個年輕但成功的團隊，是有這樣的胸懷的。

第一個問題：IP依賴癥。

LABUBU一個IP，2025年營收141.6億，占公司總營收的38.1%。

什么概念？每賣出100塊錢的東西，有38塊是LABUBU貢獻的。如果LABUBU涼了，泡泡瑪特三分之一的天就塌了。

我知道王寧說了，"即使去掉LABUBU的所有業績，泡泡瑪特依然獲得了快速成長"。這話沒錯，其他IP也在增長。但問題是：去掉LABUBU之后，其他IP的增長能彌補這個窟窿嗎？

很難。

你看MOLLY——曾經泡泡瑪特的"門面"，2025年收入28.97億元，同比增長只有38.4%，遠遠跑輸公司整體的184.7%。CRYBABY、HIRONO的增速也沒跑贏大盤。

說白了，其他IP是在增長，但增速遠遠跟不上LABUBU。LABUBU的光芒太耀眼，反而襯得其他IP黯淡了。

第二個問題：盲盒機制的爭議。

盲盒這東西，本質上是在利用人的賭性。

我不是說泡泡瑪特做了什么違法的事，它的玩法在法律框架內。但作為一個在營銷行業干了20年的人，我得說：這種利用人性弱點的商業模式，長期來看是要打問號的。

隱藏款的概率低至1/72甚至1/96。大部分人買盲盒，都買不到自己想要的款，要么重復買，要么去閑魚上溢價收。

這種模式在市場上升期沒問題，大家都在玩，熱熱鬧鬧的。但市場一旦降溫，消費者審美疲勞了，這種模式的反噬會很厲害。

泡泡瑪特的員工曾經在直播里說"79元確實有點貴"——這話被截圖傳瘋了。雖然后來澄清了，但"貴"這個標簽已經貼上了。

再加上仿品的成本據說只有4塊錢，正品賣79，這中間的差價，消費者會一直愿意付嗎？

第三個問題：品控。

黑貓投訴上泡泡瑪特的投訴量超過2萬條。錯印、掉漆、瑕疵……各種問題都有。

我理解大公司擴張快，品控壓力大。但品控是品牌的命根子。一旦"質量差"的標簽貼上去，再想撕下來就難了。

泡泡瑪特現在的規模已經很大了，630家門店，10879名員工。這種體量的公司，品控出問題的影響會比小公司大得多。

第四個問題：增速斷崖。

2025年營收同比增長184.7%，2026年的指引是"不低于20%"。

184.7%到20%，這個落差不是一般的大。

我知道基數效應，2025年漲太多了，2026增速自然會下來。但問題是：市場能不能接受這個落差？

財報發布當天，泡泡瑪特股價直接暴跌22%。雖然有段永平后來"助攻"，股價又漲回去了。但這段波動說明，市場對泡泡瑪特的預期是非常高的，一旦增速下來，投資者的信心就會動搖。

第五個問題：跨界擴張的質疑。

泡泡瑪特說要進軍小家電領域，推出以IP為核心的衍生小家電產品。

王寧在業績會上說，4月要推出相關產品。

小家電？這就有點讓人摸不著頭腦了。

我是做營銷的，我知道品牌延伸有它的邏輯。但泡泡瑪特去做小家電，這個跨度是不是太大了？

LABUBU做個充電寶、做個音箱，還算沾邊。做小家電？冰箱、空調、微波爐？消費者會不會覺得奇怪？這是要模仿小米，做一個泡泡家生態鏈嗎？

這個決策，我持保留意見。

五、情緒生意的本質：護城河還是沙灘城堡？

說到底，泡泡瑪特做的是什么生意？

表面上是賣玩具，實際上是賣情緒價值。

年輕人買LABUBU，買的不是那個毛絨玩具本身，而是"我擁有它"的感覺，是社交媒體上曬單的滿足感，是收集癖的成就感，是"萬一抽到隱藏款就發了"的賭徒心理。

這種生意的本質，是和消費者的情感連接，加上人性弱點的精準拿捏。

段永平說"只要潮玩會有持續性，泡泡瑪特就是非常好的生意了"。這話對，但"潮玩會有持續性"這個前提，不是理所當然的。

呼啦圈風靡一時，后來沒了。電子寵物火了一陣，后來也沒了。魔方到現在還有人在玩，但也算不上"主流"。

潮玩會步其后塵嗎？

段永平的判斷是：不會。

他的理由是泡泡瑪特的壁壘足夠深，藝術家簽約、全球門店、品牌心智……這些能保證"喜歡潮玩的人一直關注泡泡瑪特"。這個邏輯，我部分認同。

泡泡瑪特確實建立了壁壘，而且這些壁壘不容易被復制。但壁壘能防住競爭對手，防不住消費者審美的變遷，更防不住監管的鐵拳。

IP經濟最大的風險，不是競爭，是過時，是監管。

如果哪天國家出手整頓盲盒行業——就像整頓游戲行業一樣——泡泡瑪特的半條命就沒了。

今天的LABUBU是頂流，10年后呢？20年后呢？如果監管說盲盒不能搞了，那泡泡瑪特的40%營收就沒了。

王寧說"LABUBU陪伴喜歡它的人走過下一個十年"。這話很溫情，但商業不講溫情。商業講的是：下一個十年，年輕人還會喜歡LABUBU嗎？還是會有新的IP取代它？如果監管來了，泡泡瑪特怎么應對？

泡泡瑪特的應對策略是：

孵化更多IP，同時用內容給IP續命。17個IP營收過億，6個IP超過20億，這個矩陣看起來很健康。和索尼影業合作拍電影，重新出版繪本，LABUBU正在從"玩具IP"向"娛樂IP"轉型。

但問題是：這些新IP，能復制LABUBU的成功嗎？

星星人2025年營收20.6億，同比增長1602%，看起來很猛。但它的體量和LABUBU差了7倍，而且在海外市場，LABUBU的依賴度甚至更高。

泡泡瑪特能做的，就是不斷推出新IP、不斷制造爆款。但爆款這東西，是有運氣成分的。

六、陳軒的判斷：值得跟嗎？

段永平出手了，作為價值投資派的代表人物，他買的東西一定是經過深思熟慮的。

但我要說一句：段永平的選擇，不一定適合所有人。比如說：我很欽佩段總，但我不會買茅臺的股份。我不懂，也不喜歡，也沒有興趣去搞懂茅臺。

首先，時間維度不一樣。

段永平說他愿意"先看個五年十年"。這是他的風格，他本來就是做長期投資的人。

普通投資者呢？如果你想賺快錢，泡泡瑪特可能不是最好的選擇。畢竟增速從184%降到20%，這個故事沒有那么好聽。

其次，成本不一樣。

段永平買入的時候，泡泡瑪特股價已經從高點腰斬。他在用賣put的方式建倉，還被限制了額度只能賣22.5萬張。

他的成本和普通二級市場投資者買正股的成本，可能不一樣。

第三，風險偏好不一樣。

泡泡瑪特的商業模式，本質上是在消費情緒，加上精準拿捏人性弱點。

如果你能接受高波動，能接受可能的政策風險，能接受大起大落，那泡泡瑪特值得一看。

如果你喜歡穩穩的幸福，茅臺、蘋果可能更合適。

七、尾聲：留給王寧的考題

泡泡瑪特交出了一份史上最好的財報，但股價卻在財報發布當天暴跌22%。這個反差，很有意思。市場在擔心什么？

擔心LABUBU一枝獨秀，風險太集中；擔心增速從184%降到20%，落差太大；擔心出海的故事能不能持續；擔心品控問題會不會爆發；擔心盲盒監管什么時候來……

這些問題，王寧都知道。他的回應是：繼續做該做的事。

"大家可以先看個五年十年吧。"——這是段永平的話，但我覺得也是王寧想對投資者說的話。

作為一個在營銷行業干了20年的老兵，我倒是挺期待泡泡瑪特接下來的表現的。

LABUBU的電影正在籌備，繪本在重新出版，4.0系列在開發……王寧在用內容給IP"續命"，這條路能不能走通，我不知道。

但我知道一件事：泡泡瑪特已經證明了中國消費品牌出海的可行性。能在全球20個國家開630家門店，本地消費者占比超過90%，這本身就是奇跡。

段永平說"泡泡瑪特是中國產品國際化的先驅"，這話不是隨便說的。

至于這門生意能不能持續5年、10年、20年？

我選擇保持觀察，但保持警惕。

畢竟，在商業世界里，沒有什么是理所當然的。茅臺能活100年，不代表泡泡瑪特也能。

但有一點我可以肯定：泡泡瑪特教會了所有做營銷的人一個道理——法律許可范圍內，如何在產品策劃中下足功夫，這才是病毒營銷和裂變傳播的根本動力。

正如我在《創業36條軍規》中寫的：開局決定終局，功夫在詩外。

泡泡瑪特的成功，本質上是一道數學題。王寧把這個題解出來了。

至于段永平能不能在泡泡瑪特身上再賺一個"網易"的故事——

時間會給出答案。

想和陳軒聊聊嗎？