貴州茅臺業績雙降打斷增長“神話”，白酒行業估值邏輯或將重構

茅臺2025年業績首現雙降，是其上市以來的標志性事件，折射出白酒行業深度調整的真實現狀。由此引發的股價異動及板塊震蕩，也將引發市場對白酒行業和企業估值邏輯的重新審視，并持續影響行業投資格局。

4月16日晚間，貴州茅臺(600519.SH，以下簡稱“茅臺”)披露了2025年年報，營收和歸母凈利潤自上市以來首現雙降，大幅低于市場預期。受此影響，股價次日開盤即破位，一度跌破1400大關，最終收跌3.8%，市值單日蒸發近700億。

業績首現雙降，系列酒成短板

茅臺2025年業績呈現“全年微降、單季暴跌”，打破了上市以來持續正增長的記錄，其全年實現營收1688.38億元，同比下降1.21%；實現歸母凈利潤823.20億元，同比下降4.53%。第四季度則成為拖累全年業績下滑的關鍵，單季實現營收403.84億元，同比下降19.43%，實現歸母凈利潤176.93億元，同比大降30.34%。同期經營活動產生的現金流量凈額也同比下降33.46%，主要與渠道回款放緩、存貨占用資金增加有關，側面反映出市場需求疲軟與渠道銷售壓力。

數據來源：企業年報

受原材料及包裝價格上漲推動，茅臺去年的營業成本同比增長8%。茅臺對原材料品質要求較高，糧食價格上漲推動高粱、小麥等核心原材料價格同比上升。同期銷售費用則同比增長28.62%，其中包括因推廣i茅臺平臺，以及推進線下體驗中心和即時零售賽道等布局，而大幅增加的渠道建設及運營費用。

此外，產品結構和渠道也影響到茅臺的整體盈利水平。茅臺的產品矩陣，包括作為基本盤的茅臺酒，以及代表增長曲線的系列酒。但去年兩者業績表現出現較大分化，系列酒成為核心短板，是導致整體業績雙降的重要原因。

茅臺酒作為茅臺依賴的核心盈利支柱，營收占比高達86.8%，去年實現營收1465.00億元，同比增長0.39%；銷量4.68萬噸，同比增長0.73%。其中，飛天茅臺作為核心單品，批發價多次波動。茅臺為維護價盤主動控量，又導致精品茅臺等高端非標產品銷量下滑，但得益于品牌壁壘與終端需求韌性，茅臺酒去年仍實現小幅增長。

系列酒則成為拖累業績下滑的核心短板，其去年銷量3.84萬噸，同比增長3.88%，但由于噸價同比下降，其營收僅實現222.75億元，同比下降9.76%。從行業背景來看，白酒行業去年也面臨深度調整，次高端及中端價格帶的競爭尤為激烈，多數品牌通過降價、加大促銷等方式維持市場份額，也影響到茅臺系列酒的業績表現。

2025年，包括經銷商庫存在內，白酒行業存貨顯著增長，面臨較大的去庫壓力。企業自身存貨規模持續增加，疊加渠道庫存高企導致出貨放緩，加劇了業績和現金流壓力。茅臺去年存貨余額也持續增長，創近年新高。截至2025年末，茅臺存貨余額達614.28億元，同比增長13.04%，增速也同比提升。存貨結構中，基酒占比最大，主要用于飛天茅臺等，體現了茅臺對核心產品的長期布局，但也占用了大量資金。其新增產能在去年Q4密集投產，進一步增加了去庫壓力。

數據來源：企業年報

年報披露，茅臺擬向全體股東每股派發現金紅利27.993元(含稅)，分紅總額達350.33億元，現金分紅力度遠超A股及白酒行業的均值。茅臺維持高分紅決策，除了試圖向市場傳遞穩定信號，也反映出茅臺酒廠作為控股股東的利益訴求(持股54.4%)。但在業績雙降背景下，市場對其維持高分紅政策的合理性及可持續性的質疑，也成為一些機構下調對茅臺評價的考量因素。

茅臺本次披露年報的時間，是近5年來最晚的一次，以往多集中在3月份，這一細節也提前引發市場對其業績的擔憂。在年報披露前，很多機構都預測茅臺業績將同比增長，結果預期落空，成為次日茅臺股價下跌的主因。

股價破位拖累板塊

估值邏輯或將重構

長期以來，茅臺憑借強大的品牌壁壘、穩健的業績增長和高分紅政策，成為白酒板塊的“壓艙石”，但年報業績首現雙降，打破了市場固有認知；對白酒龍頭的預期落空，更放大了市場情緒的宣泄，引發茅臺股價大跌。4月17日，茅臺低開超4%，盤中一度跌破1400元/股整數關口，最終收跌3.8%。當日成交額達136.32億元，較前一交易日的35.97億元大增數倍。其中，主力資金凈流出9.87億元，北向資金與融資盤同日競相出逃，也加劇了股價下跌壓力。

茅臺股價大跌，還終結了白酒板塊今年2月以來的階段性反彈趨勢，當日白酒個股普跌，迎駕貢酒、今世緣分別下跌了3.27%、2.47%，甚至還波及食品飲料等其他消費板塊。

數據來源：東方財富網

長期以來，茅臺作為A股核心藍籌，其估值邏輯主要依托“長期穩健增長+高股息”，市場也形成了“茅臺業績只增不減”的固有認知，即使在行業調整期，市場也普遍認為茅臺能夠憑借品牌優勢維持正增長，并成為支撐茅臺估值的核心錨點。但這種估值支撐邏輯現已被其年報業績雙降打破，茅臺自身乃至整個白酒行業的估值體系都可能面臨重構。

截至4月17日收盤，茅臺PE(TTM)為21.4倍，處于近10年4%分位，已處于歷史低位。過去，考慮到茅臺的長期成長潛力，市場通常會給予一定的成長溢價，導致茅臺估值長期高于行業平均水平。但業績雙降后，市場對茅臺的增長預期發生了根本性變化，市場將重新評估茅臺的估值水平，估值邏輯也將從“成長溢價”轉向“價值股息”，估值中樞將下移。

今年2月以來，白酒板塊階段性反彈的核心邏輯是“估值低位+高股息+行業復蘇預期”，當時市場普遍認為，白酒行業已進入調整末期，需求將逐步復蘇，疊加板塊估值處于歷史低位，高股息吸引資金回流，推動板塊反彈。但茅臺本次年報業績明顯低于預期，引發對白酒行業調整深度的重新審視。因為茅臺作為白酒行業的龍頭，韌性最強、需求最穩定，其業績依然雙降，意味著需求疲軟、庫存高企等問題依然嚴峻，整個白酒板塊的估值體系同樣可能面臨類似重構。市場對白酒板塊的投資邏輯也可能從“追求成長”轉向“追求穩健分紅”，影響未來白酒板塊的資金流向和投資格局。

茅臺2025年業績首現雙降，是其上市以來的標志性事件，折射出白酒行業深度調整的真實現狀。由此引發的股價異動及板塊震蕩，也將引發市場對白酒行業和企業估值邏輯的重新審視，并持續影響行業投資格局。

作者 | 孟青平

編輯 | 吳雪

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