主導(dǎo)本輪地產(chǎn)拐點(diǎn)，卻被市場(chǎng)忽略的三因素

市場(chǎng)盯著宏觀利率、政策刺激和上海成交量，卻可能漏掉了三個(gè)正在悄然改變地產(chǎn)周期方向的關(guān)鍵變量。

4月21日，財(cái)通證券發(fā)布行業(yè)深度報(bào)告《地產(chǎn)拐點(diǎn)系列研究一：主導(dǎo)本輪地產(chǎn)周期拐點(diǎn)，卻被市場(chǎng)忽略的三大因素》指出，當(dāng)前地產(chǎn)板塊“共識(shí)尚未形成”，而三個(gè)被市場(chǎng)低估的因素——公積金利率、上海庫(kù)存見(jiàn)底、人民幣升值——正在共同推動(dòng)樓市企穩(wěn)。

因素一：真正決定房貸成本的，是公積金利率

市場(chǎng)習(xí)慣盯著LPR和商貸利率，但財(cái)通證券認(rèn)為這個(gè)視角已經(jīng)過(guò)時(shí)。

截至2025年末，個(gè)人住房商貸平均利率3.06%，而五年期以上公積金貸款利率僅2.60%。關(guān)鍵在于：在主要一二線城市，公積金貸款額度普遍能覆蓋購(gòu)房所需貸款的50%以上

報(bào)告測(cè)算，若公積金覆蓋50%貸款，綜合房貸利率降至2.83%；若覆蓋100%，則降至2.60%。以具體城市為例：廣州公積金貸款額度可覆蓋購(gòu)房所需貸款的111%，武漢195%，重慶167%，蘇州106%，鄭州195%，無(wú)錫147%。即便是一線城市中公積金覆蓋率最低的北京，也達(dá)到45%。

報(bào)告稱，“決定當(dāng)前房貸利率的是公積金利率，而非市場(chǎng)更關(guān)注的宏觀利率。”

資金池方面，截至2024年末，全國(guó)公積金繳存余額達(dá)10.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.6%，再創(chuàng)新高。2024年全年繳存3.6萬(wàn)億元，但個(gè)貸發(fā)放僅1.3萬(wàn)億元，同比下降11.4%，“池子的流入持續(xù)大于流出，資金沉淀越來(lái)越多”。

政策層面，2026年政府工作報(bào)告提出“深化住房公積金制度改革”，這是自2015年以來(lái)時(shí)隔十一年再度寫入政府工作報(bào)告。2026年以來(lái)，各地累計(jì)出臺(tái)房地產(chǎn)政策約160條，其中公積金政策超60條，“優(yōu)化頻次在各類政策中均居首位”。

時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，2024年和2025年公積金貸款利率均在5月下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，報(bào)告提示“后續(xù)需關(guān)注今年5月公積金降息的情況”

因素二：上海不只是“成交放量”，庫(kù)存在自然見(jiàn)底

市場(chǎng)注意到了上海成交量的回升，但財(cái)通證券認(rèn)為更重要的信號(hào)被忽視了——掛牌量在持續(xù)下降

2026年3月，上海二手房成交31215套，同比增長(zhǎng)6.3%，創(chuàng)2021年3月以來(lái)近5年最高紀(jì)錄。更值得關(guān)注的是，“在沒(méi)有增量政策支持的背景下”，2025年11月至2026年1月，上海二手房成交連續(xù)3個(gè)月超2.2萬(wàn)套，穩(wěn)居榮枯線（2萬(wàn)套）上方。

截至2026年4月初，上海二手房掛牌量（貝殼口徑）降至8.7萬(wàn)套，較最高峰下降3.3萬(wàn)套，降幅28%，去化周期降至4個(gè)月。

報(bào)告強(qiáng)調(diào)，掛牌量下降并非只因成交消化庫(kù)存，“另有相當(dāng)一部分來(lái)自于賣方的主動(dòng)撤牌”——過(guò)去幾年房?jī)r(jià)筑底已消化相當(dāng)程度泡沫，部分房源擊穿賣方心理價(jià)位，賣方轉(zhuǎn)而將房源作為收租資產(chǎn)持有。這與過(guò)去幾輪政策刺激后"掛牌量持續(xù)上升、越賣越多"的模式截然不同。

價(jià)格層面，企穩(wěn)正在自下而上傳導(dǎo)。根據(jù)冰山指數(shù)，截至2026年3月末，上海低總價(jià)段（50-500萬(wàn)元）房?jī)r(jià)近1個(gè)月漲跌幅為+0.1%至+1.2%，近3個(gè)月漲跌幅為+0.6%至+2.7%；低總價(jià)段房?jī)r(jià)月環(huán)比自2026年1月中下旬起由跌轉(zhuǎn)漲。中高總價(jià)段（500-3000萬(wàn)元）降幅則持續(xù)收窄，處于底部震蕩狀態(tài)。

置換鏈條方面，報(bào)告通過(guò)"較低一級(jí)總價(jià)段均價(jià)/較高一級(jí)總價(jià)段均價(jià)"這一指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，2026年以來(lái)該比值觸底回升，意味著“賣一買一”的首付壓力在下降，向上置換的鏈條正在重新啟動(dòng)。

參照海外經(jīng)驗(yàn)，日本首都圈（東京）新房?jī)r(jià)格企穩(wěn)后，近畿圈（大阪）滯后9個(gè)月跟進(jìn)；二手房?jī)r(jià)格企穩(wěn)方面，近畿圈滯后首都圈16個(gè)月。美國(guó)金融危機(jī)后，洛杉磯、達(dá)拉斯等核心城市房?jī)r(jià)拐點(diǎn)早于全美整體拐點(diǎn)出現(xiàn)。

報(bào)告據(jù)此判斷，“核心城市企穩(wěn)后，更大范圍的企穩(wěn)或?qū)⒃谖磥?lái)1-2年內(nèi)”出現(xiàn)。

因素三：人民幣升值，萬(wàn)億待結(jié)匯資金或成樓市增量

這是三個(gè)因素中市場(chǎng)關(guān)注度最低的一個(gè)。

邏輯鏈條如下：人民幣升值→貨幣寬松空間打開(kāi)→降息窗口來(lái)臨；同時(shí)，人民幣升值→企業(yè)結(jié)匯意愿上升→M1擴(kuò)張→地產(chǎn)周期啟動(dòng)。

匯率方面，2026年3月美元兌人民幣平均價(jià)升至6.9，4月8日在岸、離岸人民幣對(duì)美元匯率盤中一度漲超300個(gè)基點(diǎn)，均創(chuàng)2023年4月以來(lái)新高。相比之下，過(guò)去幾年中美十年期國(guó)債利差長(zhǎng)期處于-2%至-3%區(qū)間，匯率壓力制約了國(guó)內(nèi)貨幣政策空間。如今壓力減輕，報(bào)告認(rèn)為“通過(guò)新一輪降息有望將房貸利率降低至3%以內(nèi)”。

結(jié)匯資金方面，報(bào)告測(cè)算，2022年至2026年3月，銀行代客涉外收付款順差持續(xù)大于結(jié)售匯順差，貿(mào)易企業(yè)待結(jié)匯規(guī)模約10431億美元。隨著人民幣持續(xù)升值，結(jié)匯意愿將上升。

報(bào)告進(jìn)一步測(cè)算：若待結(jié)匯資金中有10%、30%、50%進(jìn)行結(jié)匯，按美元兌人民幣均價(jià)6.9計(jì)算，將分別創(chuàng)造約7197億、21592億、35986億元人民幣的M1增量，對(duì)應(yīng)2026年3月末119.3萬(wàn)億元的M1總量，可拉動(dòng)M1增長(zhǎng)0.6%、1.8%、3.0%。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，“貨幣周期通常領(lǐng)先地產(chǎn)周期1-2個(gè)季度”。報(bào)告指出，“當(dāng)M1增速持續(xù)轉(zhuǎn)正，M1-M2的剪刀差持續(xù)縮小，通常意味著實(shí)體投資與周轉(zhuǎn)增強(qiáng)，貨幣趨于活期化，債務(wù)杠桿趨于擴(kuò)張”，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。

地產(chǎn)股價(jià)底或已出現(xiàn)

從美日經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，地產(chǎn)股價(jià)見(jiàn)底的時(shí)序通常是：股價(jià)底→核心城市房?jī)r(jià)底→整體房?jī)r(jià)底

日本案例中，三井、住友、三菱等地產(chǎn)龍頭股價(jià)分別在1999年12月、2000年2月、2002年1月觸底，領(lǐng)先核心城市（首都圈）房?jī)r(jià)見(jiàn)底0-2年，領(lǐng)先整體房?jī)r(jià)1-3年。美國(guó)案例中，NVR、霍頓、普爾特、萊納等地產(chǎn)龍頭股價(jià)均在2009年上半年觸底，領(lǐng)先核心城市房?jī)r(jià)0-2年，領(lǐng)先全美房?jī)r(jià)約3年。

報(bào)告總結(jié)認(rèn)為，“當(dāng)前地產(chǎn)板塊行情仍處于共識(shí)尚未形成的估值修復(fù)階段”，三大被忽略因素“有望在未來(lái)逐步形成共識(shí)”。報(bào)告稱，“地產(chǎn)股價(jià)低、估值低、持倉(cāng)低，行情或一觸即發(fā)”。