重磅報(bào)告| 趙建，金超：走出通縮（萬(wàn)字長(zhǎng)文）

本文為西京研究院發(fā)表的第916篇文章，趙建院長(zhǎng)的第854篇原創(chuàng)文章，全文約一萬(wàn)字。希望第一時(shí)間獲取重頭報(bào)告，并解鎖包括會(huì)員專屬直播、內(nèi)刊、高端交流群等全部權(quán)益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會(huì)員，洞察趨勢(shì)，快人一步。

“……特別是中東戰(zhàn)爭(zhēng)一聲炮響，給中國(guó)帶來(lái)了能源價(jià)格高企的輸入型通脹。就像2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的一聲炮響，將深陷三十年通縮陷阱中的日本拉到通脹狀態(tài)一樣。但是，冰凍三尺非一日之寒。中國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了歷史上最長(zhǎng)時(shí)間的通縮，在債務(wù)化解依然面臨重重壓力，有效需求依然疲弱和長(zhǎng)期預(yù)期依然不振的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)真的能走出通縮，走向溫和通脹嗎？……”

正文

我在2024年3月寫(xiě)下《趙建：終局，通脹》時(shí)候，中國(guó)還處于深度通縮期。當(dāng)時(shí)我預(yù)判，通脹的苗頭可能在兩年之內(nèi)出現(xiàn)。這個(gè)預(yù)判（通脹破2%）當(dāng)前來(lái)看是過(guò)于樂(lè)觀了，但是最近一個(gè)季度在內(nèi)外因素的推動(dòng)下，也出現(xiàn)了一些跡象。

2026年4月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，3月全國(guó)CPI指數(shù)同比上漲1.0%，連續(xù)兩個(gè)月站穩(wěn)1%以上；PPI價(jià)格指數(shù)同比上漲0.5%，結(jié)束了自2022年10月以來(lái)連續(xù)41個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，工業(yè)品價(jià)格正式進(jìn)入實(shí)質(zhì)性回升通道。同一時(shí)期，一季度中國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)5.0%，也結(jié)束了連續(xù)三個(gè)季度的放緩態(tài)勢(shì)，名義GDP與GDP平減指數(shù)同步改善，長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的通縮壓力得到較大緩解。

從2022年物價(jià)持續(xù)走弱、2024年通縮壓力全面顯性化，到2026年物價(jià)溫和回暖，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)通脹走勢(shì)的核心疑問(wèn)，已經(jīng)從是否會(huì)陷入長(zhǎng)期通縮，轉(zhuǎn)向是否會(huì)開(kāi)啟一輪可持續(xù)的再通脹周期。

特別是中東戰(zhàn)爭(zhēng)一聲炮響，給中國(guó)帶來(lái)了能源價(jià)格高企的輸入型通脹。就像2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的一聲炮響，將深陷三十年通縮陷阱中的日本拉到通脹狀態(tài)一樣。

但是，冰凍三尺非一日之寒。中國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了歷史上最長(zhǎng)時(shí)間的通縮，在債務(wù)化解依然面臨重重壓力，有效需求依然疲弱和長(zhǎng)期預(yù)期依然不振的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)真的能走出通縮，走向溫和通脹嗎？

我們將以2022至2026年中國(guó)通縮的完整歷程為起點(diǎn)，系統(tǒng)復(fù)盤(pán)中國(guó)過(guò)往再通脹的核心邏輯、觸發(fā)條件與傳導(dǎo)路徑，對(duì)比分析美國(guó)兩次石油危機(jī)引發(fā)的滯脹型通脹、日本不同時(shí)期的通脹與通縮反轉(zhuǎn)過(guò)程，結(jié)合中國(guó)獨(dú)有的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、資源稟賦與價(jià)格調(diào)控機(jī)制，重點(diǎn)從債務(wù)周期與房地產(chǎn)周期雙重視角解構(gòu)中國(guó)特色再通脹的內(nèi)在機(jī)理，并基于再通脹的演進(jìn)節(jié)奏與市場(chǎng)特征，梳理適配當(dāng)前環(huán)境的大類資產(chǎn)與行業(yè)投資策略。

一、中國(guó)是如何走向通縮的：歷程與機(jī)理

2022年至2026年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了物價(jià)走弱、通縮顯性化、通縮壓力逐步緩解的完整周期。

這一階段的核心特征是居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)長(zhǎng)期在低位徘徊，PPI指數(shù)連續(xù)數(shù)十個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，內(nèi)需不足與資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整形成共振，最終演變?yōu)榈湫偷摹皞鶆?wù)-通縮”循環(huán)。

這段通縮歷程既是外部沖擊作用的結(jié)果，更是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期積累的結(jié)構(gòu)性矛盾在特定階段的集中體現(xiàn)，其演進(jìn)過(guò)程與形成機(jī)理具有鮮明的中國(guó)特色。

近四年的通縮進(jìn)程大致可以劃分為三個(gè)階段：

第一階段是通縮萌芽期，時(shí)間跨度為2022年1月至2023年12月，這一時(shí)期疫情反復(fù)沖擊與房地產(chǎn)市場(chǎng)下行相互疊加，國(guó)內(nèi)物價(jià)從溫和上漲轉(zhuǎn)向持續(xù)走弱。2022年中國(guó)CPI同比仍保持在1.9%左右的合理區(qū)間，但到2023年CPI同比驟降至0.2%，核心CPI持續(xù)低于1%，PPI全年處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，工業(yè)品通縮的跡象初步顯現(xiàn)。

這一階段通縮萌芽的核心誘因主要有三個(gè)方面，一是疫情反復(fù)持續(xù)壓制線下消費(fèi)場(chǎng)景，居民消費(fèi)意愿與消費(fèi)能力雙雙走低，服務(wù)消費(fèi)與可選消費(fèi)復(fù)蘇乏力；二是房地產(chǎn)市場(chǎng)自2021年下半年進(jìn)入深度調(diào)整通道，銷售面積、開(kāi)發(fā)投資同步下滑，直接拖累建筑、建材、家裝等上下游數(shù)十個(gè)行業(yè)的需求；三是全球大宗商品價(jià)格在2021年沖高后快速回落，此前支撐國(guó)內(nèi)物價(jià)的輸入性通脹動(dòng)力徹底消退。

第二階段是通縮加劇期，時(shí)間為2024年全年，這一時(shí)期通縮循環(huán)全面顯性化，成為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心矛盾。此時(shí)的物價(jià)低迷已呈現(xiàn)出四大典型特征，非食品價(jià)格與核心CPI卻持續(xù)走弱，耐用品消費(fèi)、租賃住房?jī)r(jià)格呈現(xiàn)趨勢(shì)性下行，反映出居民資產(chǎn)負(fù)債表與消費(fèi)能力的弱化；工業(yè)品價(jià)格全面下滑，工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)惡化，生產(chǎn)與投資意愿不斷降低；實(shí)際利率長(zhǎng)期處于高位，進(jìn)一步抑制了居民消費(fèi)與企業(yè)投資的意愿。

這一階段的通縮已經(jīng)從單純的價(jià)格現(xiàn)象，演變?yōu)橛绊懡?jīng)濟(jì)全局的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，企業(yè)產(chǎn)品難以賣出合理價(jià)格，不敢擴(kuò)大生產(chǎn)與招聘員工，居民對(duì)就業(yè)與收入的預(yù)期持續(xù)走弱，預(yù)防性儲(chǔ)蓄開(kāi)始大幅上升，地方政府土地財(cái)政收入持續(xù)縮水，公共支出能力受限，最終形成總需求不足、價(jià)格下跌、信心惡化、需求進(jìn)一步收縮的惡性循環(huán)，通縮的自我強(qiáng)化機(jī)制徹底形成。

第三階段是通縮緩解期，從2025年1月持續(xù)至2026年3月，政策持續(xù)發(fā)力與經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)共同推動(dòng)了通縮壓力的逐步緩解。2025年CPI全年基本保持平穩(wěn)，10月起由負(fù)轉(zhuǎn)正，12月漲幅擴(kuò)大至0.8%，PPI在低位持續(xù)回升，同比降幅不斷收窄。2026年3月PPI同比正式轉(zhuǎn)正，CPI站穩(wěn)1%的關(guān)口，GDP平減指數(shù)12個(gè)季度以來(lái)首次靠近零增長(zhǎng)，標(biāo)志著中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在走出通縮最深谷，進(jìn)入再通脹的探索階段。

這一階段的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折初始于2024年9·24政策組合拳，該政策有效激活了市場(chǎng)主體信心，資本市場(chǎng)扶持、房地產(chǎn)庫(kù)存收儲(chǔ)、消費(fèi)補(bǔ)貼、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)扶持等多項(xiàng)政策協(xié)同發(fā)力，再疊加全球大宗商品價(jià)格回升、出口保持韌性，國(guó)內(nèi)供需格局逐步改善，通縮的自我強(qiáng)化循環(huán)被逐步打破。

近四年通縮的形成，根植于五大核心機(jī)理：

首先是內(nèi)需不足，居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退與消費(fèi)意愿持續(xù)低迷是通縮的核心根源。房地產(chǎn)作為居民財(cái)富配置的最大載體，占居民總財(cái)富的比重超過(guò)60%，房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整帶來(lái)了顯著的財(cái)富縮水效應(yīng)。房?jī)r(jià)下行直接導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，購(gòu)房、裝修、家電等大宗消費(fèi)同步萎縮，居民對(duì)未來(lái)就業(yè)與收入的預(yù)期持續(xù)悲觀，預(yù)防性儲(chǔ)蓄大幅上升，邊際消費(fèi)傾向持續(xù)走低。即便有政策刺激，消費(fèi)疲軟依舊呈現(xiàn)出明顯的粘性。即便時(shí)至2026年一季度，居民人均消費(fèi)支出同比增速依舊明顯弱于人均可支配收入增速，也充分印證了這一點(diǎn)。

其次是房地產(chǎn)周期的深度調(diào)整，房地產(chǎn)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期之母，其下行是通縮形成的最大壓艙石。2021年以來(lái)房地產(chǎn)進(jìn)入調(diào)整周期，截至2026年已經(jīng)調(diào)整五年，參照國(guó)際房地產(chǎn)周期的運(yùn)行規(guī)律，大型房地產(chǎn)調(diào)整周期通常需要五至七年左右，當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于去庫(kù)存的關(guān)鍵階段。大中城市的庫(kù)存消化周期仍需兩年以上，租金回報(bào)率仍明顯低于按揭利率，購(gòu)房意愿持續(xù)低迷。同時(shí)，房地產(chǎn)下行拖累全產(chǎn)業(yè)鏈需求，相關(guān)行業(yè)就業(yè)萎縮，工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)回落，土地財(cái)政收入下滑也導(dǎo)致地方基建投資能力受限，多重壓力共同壓制了總需求。

第三是“債務(wù)-通縮”循環(huán)的形成，這是費(fèi)雪債務(wù)-通縮理論在中國(guó)的典型實(shí)踐，過(guò)度債務(wù)累積與資產(chǎn)價(jià)格下跌形成了惡性循環(huán)，企業(yè)部門(mén)中房企與傳統(tǒng)制造企業(yè)債務(wù)高企，資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致抵押品價(jià)值縮水，銀行信貸隨之收縮，企業(yè)只能通過(guò)降價(jià)去庫(kù)存、收縮投資來(lái)緩解壓力；居民部門(mén)則面臨存量房貸壓力與收入預(yù)期走弱的雙重影響，提前還貸、減少消費(fèi)成為普遍選擇，也進(jìn)一步壓制了終端需求；金融部門(mén)則因息差收窄、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，信貸投放意愿不足，信用擴(kuò)張受阻，整個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱，貨幣寬松的政策效果無(wú)法有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第四是供給側(cè)的內(nèi)卷與產(chǎn)能過(guò)剩，長(zhǎng)期以來(lái)重供給、輕需求的發(fā)展模式，使得部分行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩與惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，地方政府為追求政績(jī)與財(cái)政收入，同質(zhì)化招商引資、重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象突出，鋼鐵、化工、家電等行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題加劇。企業(yè)為搶占市場(chǎng)份額大打價(jià)格戰(zhàn)，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌，利潤(rùn)空間被大幅擠壓，進(jìn)一步抑制了企業(yè)投資與就業(yè)創(chuàng)造能力，形成了內(nèi)卷、通縮、更內(nèi)卷的負(fù)面循環(huán)。

第五是市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，通縮本質(zhì)上是一種預(yù)期的產(chǎn)物，2023至2024年市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景、資產(chǎn)價(jià)格、收入增長(zhǎng)的預(yù)期持續(xù)偏弱，企業(yè)不敢主動(dòng)漲價(jià)，居民不敢放心消費(fèi)，通縮預(yù)期不斷自我固化。即便央行實(shí)施降息降準(zhǔn)、財(cái)政部門(mén)發(fā)放消費(fèi)補(bǔ)貼，政策傳導(dǎo)效果依舊大打折扣，大量資金沉淀為定期存款，難以轉(zhuǎn)化為有效消費(fèi)與投資需求。

二、中國(guó)是如何走出通縮的：中國(guó)再通脹的機(jī)理、觸發(fā)點(diǎn)與實(shí)現(xiàn)過(guò)程

自加入WTO融入全球經(jīng)濟(jì)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三輪典型的再通脹周期：分別是2009年全球金融危機(jī)后、2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后、2020年新冠疫情后。

這三輪周期的時(shí)代背景、政策力度與驅(qū)動(dòng)因素各不相同，但在長(zhǎng)期運(yùn)行中形成了需求驅(qū)動(dòng)、供給約束、輸入傳導(dǎo)、資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)四大核心再通脹機(jī)理，也逐步顯示出政策拐點(diǎn)、供需修復(fù)、價(jià)格傳導(dǎo)、預(yù)期固化的再通脹實(shí)現(xiàn)路徑。這為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)從通縮走向再通脹提供了重要的歷史參照。

中國(guó)再通脹的四大核心機(jī)理，覆蓋了需求、供給、外部、資產(chǎn)四個(gè)維度，構(gòu)成了完整的驅(qū)動(dòng)體系。

需求驅(qū)動(dòng)型再通脹是中國(guó)最主流的再通脹模式，核心邏輯是通過(guò)寬貨幣與寬財(cái)政的雙寬松政策，打破有效需求不足的僵局，激活經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力。2009年全球金融危機(jī)后，央行連續(xù)多次降息、降準(zhǔn)，廣義貨幣供應(yīng)量增速快速增長(zhǎng)，同時(shí)配合四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃，基建與房地產(chǎn)投資大幅反彈，總需求快速回升，直接帶動(dòng)物價(jià)從通縮區(qū)間轉(zhuǎn)向了通脹區(qū)間。2020年疫情后，抗疫特別國(guó)債發(fā)行、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具落地，內(nèi)需與外需形成共振，再次推動(dòng)了再通脹的實(shí)現(xiàn)。這一機(jī)理的核心是政策端主動(dòng)創(chuàng)造需求，通過(guò)信用擴(kuò)張激活企業(yè)投資與居民消費(fèi)，從需求側(cè)直接拉動(dòng)價(jià)格上行。

供給約束型再通脹以2016年的周期為典型代表，核心是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)的去產(chǎn)能、去庫(kù)存，鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)大幅壓縮過(guò)剩產(chǎn)能，行業(yè)集中度快速提升，企業(yè)定價(jià)權(quán)逐步回歸，工業(yè)品價(jià)格從持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為大幅上漲。與需求驅(qū)動(dòng)型再通脹不同，供給約束型再通脹不依賴大規(guī)模的需求刺激，而是通過(guò)出清低效產(chǎn)能、優(yōu)化供需結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)價(jià)格修復(fù)，可持續(xù)性更強(qiáng)。

輸入型再通脹是外部因素驅(qū)動(dòng)的重要模式，中國(guó)作為全球最大的大宗商品進(jìn)口國(guó)，國(guó)際資源品價(jià)格的波動(dòng)是再通脹的關(guān)鍵外部動(dòng)力，2021年俄烏沖突推升原油、有色金屬等大宗商品價(jià)格，通過(guò)進(jìn)口原材料漲價(jià)、中游制造成本上升、下游消費(fèi)品提價(jià)的完整鏈條，將輸入性通脹傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。2026年3月PPI轉(zhuǎn)正的核心驅(qū)動(dòng)力，正是有色金屬、石油天然氣等行業(yè)價(jià)格的上漲，再次驗(yàn)證了輸入性因素對(duì)中國(guó)再通脹的拉動(dòng)作用。

資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)型再通脹以房地產(chǎn)周期為核心錨點(diǎn)，房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓艙石，也是再通脹的核心聯(lián)動(dòng)載體。在房地產(chǎn)上行周期中，購(gòu)房需求集中釋放會(huì)帶動(dòng)建材、家電、家裝等上下游產(chǎn)業(yè)鏈需求擴(kuò)張，土地財(cái)政回暖會(huì)提升地方政府支出能力，最終形成地產(chǎn)、消費(fèi)、投資的正向循環(huán)，并直接帶動(dòng)CPI、PPI的上漲。2015年棚改貨幣化安置激活三四線城市房地產(chǎn)需求，成為此后再通脹的核心觸發(fā)點(diǎn)，充分體現(xiàn)了房地產(chǎn)周期對(duì)中國(guó)再通脹的決定性影響。

綜合來(lái)看，歷史上中國(guó)再通脹的觸發(fā)并非偶然，而是多重因素共振的結(jié)果，核心觸發(fā)點(diǎn)主要有三個(gè)：

第一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)是政策拐點(diǎn)，即宏觀調(diào)控從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤傻年P(guān)鍵信號(hào)，這是再通脹啟動(dòng)的首要前提。每一輪再通脹周期啟動(dòng)之前，都會(huì)出現(xiàn)貨幣政策降息降準(zhǔn)、財(cái)政政策擴(kuò)張、房地產(chǎn)政策放松的三大標(biāo)志性信號(hào)。2008年9月央行降息標(biāo)志著貨幣政策全面轉(zhuǎn)向，2014年11月開(kāi)啟新一輪降息周期，2024年9·24政策組合拳落地，均成為再通脹的政策起點(diǎn)。政策拐點(diǎn)有效打破了市場(chǎng)通縮預(yù)期，激活了信用擴(kuò)張的鏈條，都為再通脹奠定了基礎(chǔ)。

第二個(gè)觸發(fā)點(diǎn)是供給出清，即產(chǎn)能過(guò)剩與庫(kù)存周期的見(jiàn)底反轉(zhuǎn)，這是再通脹實(shí)現(xiàn)的必要條件。當(dāng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題得到緩解、企業(yè)庫(kù)存降至歷史低位，市場(chǎng)供需格局從供過(guò)于求轉(zhuǎn)向供需平衡，價(jià)格自然會(huì)出現(xiàn)回升。2015年傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能出清、2025年工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期見(jiàn)底，均成為再通脹的重要供給端支撐。

第三個(gè)觸發(fā)點(diǎn)是外部共振，即外需復(fù)蘇與全球大宗商品漲價(jià)的雙向拉動(dòng)。外部沖擊通過(guò)出口鏈與成本鏈共同作用于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，2009年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、2021年海外需求集中爆發(fā)、2025年關(guān)稅沖突下企業(yè)搶出口，都帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)回暖，疊加大宗商品價(jià)格上漲，形成了內(nèi)外共振的再通脹動(dòng)力。

從價(jià)格指數(shù)運(yùn)行規(guī)律看，中國(guó)再通脹的實(shí)現(xiàn)過(guò)程具有鮮明的本土特征，遵循PPI先行、中游修復(fù)、CPI跟進(jìn)、預(yù)期固化的四階段傳導(dǎo)路徑，與海外市場(chǎng)CPI領(lǐng)先的特征形成鮮明差異。

第一階段是流動(dòng)性修復(fù)與上游價(jià)格先行反彈，政策寬松后，市場(chǎng)流動(dòng)性逐步改善，資金優(yōu)先流入上游資源品行業(yè)，原油、有色金屬、煤炭等商品價(jià)格率先反彈，PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正、同比降幅持續(xù)收窄，這是再通脹的初期信號(hào)。2025年四季度至2026年一季度PPI環(huán)比連續(xù)八個(gè)月保持正值，正是這一階段的典型表現(xiàn)。

第二階段是中游盈利修復(fù)與工業(yè)通縮消除，上游價(jià)格上漲逐步傳導(dǎo)至中游制造行業(yè)，鋼鐵、化工、機(jī)械等行業(yè)成本壓力緩解、盈利水平改善，工業(yè)生產(chǎn)活躍度顯著提升，PPI同比轉(zhuǎn)正，工業(yè)端的通縮壓力逐步消除。2026年3月PPI同比上漲0.5%，標(biāo)志著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了這一關(guān)鍵階段。

第三階段是消費(fèi)端傳導(dǎo)與核心CPI溫和回升，工業(yè)價(jià)格的復(fù)蘇逐步傳導(dǎo)至終端消費(fèi)領(lǐng)域，服務(wù)消費(fèi)、耐用消費(fèi)品價(jià)格穩(wěn)步上漲。核心CPI擺脫低位運(yùn)行狀態(tài)，居民收入預(yù)期隨之改善，消費(fèi)意愿逐步回升，內(nèi)需成為再通脹的核心驅(qū)動(dòng)力。

第四階段是通脹預(yù)期固化與經(jīng)濟(jì)進(jìn)入溫和通脹區(qū)間，物價(jià)持續(xù)上漲形成穩(wěn)定的通脹預(yù)期，企業(yè)敢于擴(kuò)大生產(chǎn)、居民敢于主動(dòng)消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)從通縮復(fù)蘇轉(zhuǎn)向溫和通脹增長(zhǎng)。這一時(shí)期，CPI與PPI均處于合理區(qū)間，再通脹周期正式完成。

三、他山之石：美國(guó)兩次石油危機(jī)的通脹過(guò)程與日本大通脹的機(jī)理

海外典型通脹周期為中國(guó)通脹走勢(shì)的判斷提供了重要的參照系，20世紀(jì)70年代美國(guó)兩次石油危機(jī)引發(fā)的滯脹型通脹、日本同期的惡性大通脹，以及2022年后日本通縮反轉(zhuǎn)的溫和通脹，與中國(guó)當(dāng)前的再通脹環(huán)境既有高度相似之處又存在著本質(zhì)差異，通過(guò)復(fù)盤(pán)這些周期的演進(jìn)過(guò)程，能夠更清晰地認(rèn)清中國(guó)通脹過(guò)程的獨(dú)特性。

美國(guó)在20世紀(jì)70年代爆發(fā)的兩次石油危機(jī)，引發(fā)了高通脹、低增長(zhǎng)、高失業(yè)并存的滯脹格局，是全球近現(xiàn)代史上最典型的惡性通脹案例。

第一次石油危機(jī)發(fā)生在1973至1974年，導(dǎo)火索是第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，石油輸出國(guó)組織對(duì)美國(guó)實(shí)施石油禁運(yùn)，國(guó)際油價(jià)從3美元一桶暴漲至13美元一桶。深層原因則是戰(zhàn)后凱恩斯主義長(zhǎng)期盛行，美國(guó)財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張、貨幣超發(fā)，國(guó)內(nèi)需求長(zhǎng)期處于過(guò)熱狀態(tài)，同時(shí)布雷頓森林體系崩潰，美元信用松動(dòng)，通脹隱患早已積累。危機(jī)爆發(fā)后，石油供給劇烈收縮直接推高能源成本，工業(yè)品與消費(fèi)品價(jià)格全面上漲，工人為應(yīng)對(duì)通脹要求大幅加薪，形成了工資與價(jià)格相互推動(dòng)的螺旋式上漲，CPI從1972年的3%飆升至1974年的12%，經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，失業(yè)率快速攀升，滯脹格局正式形成。

第二次石油危機(jī)發(fā)生在1979至1980年，伊朗伊斯蘭革命與兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)相繼爆發(fā)，全球石油供給驟減，油價(jià)從13美元一桶暴漲至40美元一桶。此時(shí)美國(guó)市場(chǎng)的通脹預(yù)期徹底失控，1980年CPI月度峰值接近15%，滯脹壓力進(jìn)一步加劇。為壓制惡性通脹，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克實(shí)施極端緊縮的貨幣政策，聯(lián)邦基金利率升至20%以上，最終以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)打破了通脹螺旋，但也付出了沉重的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)代價(jià)。美國(guó)兩次石油危機(jī)的通脹，核心是外部供給劇烈沖擊、內(nèi)部需求長(zhǎng)期過(guò)熱、通脹預(yù)期自我強(qiáng)化三者疊加的結(jié)果，與中國(guó)當(dāng)前產(chǎn)能充足、需求溫和修復(fù)、政策主動(dòng)調(diào)控的現(xiàn)狀完全不同。

日本的通脹歷程分為兩個(gè)關(guān)鍵階段，分別是1973至1974年的惡性大通脹，以及2022年后的通縮反轉(zhuǎn)式溫和通脹，代表了通脹失控與有序通脹兩種截然不同的狀態(tài)。

1973至1974年的日本大通脹，是戰(zhàn)后日本最嚴(yán)重的通脹危機(jī)，核心誘因是貨幣政策失誤與外部供給沖擊的雙重作用。1972年日本央行為抵制日元升值，錯(cuò)誤實(shí)施過(guò)度寬松的貨幣政策，連續(xù)降息導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫，通脹率在石油危機(jī)爆發(fā)前已經(jīng)突破10%。而日本作為資源匱乏國(guó)家，石油對(duì)外依存度超過(guò)90%，1973年石油危機(jī)爆發(fā)后，輸入性通脹沖擊與國(guó)內(nèi)貨幣超發(fā)形成共振，通脹徹底失控。1974年日本CPI飆升至23%，創(chuàng)下戰(zhàn)后歷史新高，社會(huì)出現(xiàn)商品搶購(gòu)潮，經(jīng)濟(jì)增速同比轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，陷入了典型的滯脹困境。這一事件的核心教訓(xùn)是，貨幣政策的失誤會(huì)放大外部供給沖擊的影響，最終導(dǎo)致通脹失控，后續(xù)日本央行通過(guò)提升政策獨(dú)立性、強(qiáng)化通脹調(diào)控，才避免了類似危機(jī)重演。

2022年之后，日本結(jié)束了近20年的通縮狀態(tài)，CPI升至3%以上，進(jìn)入溫和通脹階段。在此之前，沒(méi)人相信日本能走出通縮。這一輪通脹的核心驅(qū)動(dòng)是能源、食品進(jìn)口依賴以及日元大幅貶值與服務(wù)消費(fèi)修復(fù)，全球大宗商品漲價(jià)推高進(jìn)口成本，美日貨幣政策背離導(dǎo)致日元大幅貶值，都進(jìn)一步放大輸入了性通脹壓力。疫情防控放開(kāi)后餐飲、住宿等面對(duì)面服務(wù)需求修復(fù)，勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)性短缺推高薪資水平，帶動(dòng)服務(wù)通脹溫和上行，這一輪通脹以輸入性為主、內(nèi)生需求偏弱，整體呈現(xiàn)溫和可控的特征。

日本國(guó)土面積狹小、工業(yè)資源匱乏，糧食、能源、工業(yè)原材料對(duì)外依存度極高，幾乎沒(méi)有抵御輸入性通脹的內(nèi)部緩沖，一旦國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲，通脹會(huì)快速傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)終端消費(fèi)市場(chǎng)。與日本相比，中國(guó)在資源稟賦、工業(yè)產(chǎn)能、匯率趨勢(shì)尤其是在政府全面價(jià)格調(diào)控機(jī)制與能力上存在顯著差異，這些差異決定了中國(guó)的再通脹過(guò)程不會(huì)像日本那般順暢與快速，而是會(huì)呈現(xiàn)出更溫和、更漸進(jìn)、更可控的特征。

四、中國(guó)獨(dú)有的再通脹機(jī)理：債務(wù)周期與房地產(chǎn)周期視角

與海外市場(chǎng)供給沖擊、貨幣超發(fā)驅(qū)動(dòng)的通脹邏輯不同，中國(guó)再通脹的核心機(jī)理根植于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的核心結(jié)構(gòu)，即打破債務(wù)-通縮循環(huán)與房地產(chǎn)周期觸底企穩(wěn)，這是基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征形成的獨(dú)有機(jī)制，也是理解中國(guó)通脹走勢(shì)、判斷再通脹節(jié)奏與力度的核心邏輯。

債務(wù)周期是中國(guó)再通脹的核心約束與破局點(diǎn)，中國(guó)債務(wù)周期以2008年四萬(wàn)億刺激計(jì)劃為起點(diǎn)，先后經(jīng)歷了地方政府與企業(yè)加杠桿、居民部門(mén)加杠桿、全域債務(wù)承壓三個(gè)階段，當(dāng)前正處于債務(wù)收縮向溫和修復(fù)過(guò)渡的關(guān)鍵時(shí)期。

債務(wù)周期對(duì)通脹的壓制機(jī)制體現(xiàn)在三個(gè)部門(mén)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)中，企業(yè)債務(wù)高企，償債壓力大幅擠占了生產(chǎn)投資與研發(fā)創(chuàng)新資金，企業(yè)只能通過(guò)降價(jià)去庫(kù)存的方式緩解現(xiàn)金流壓力，直接壓制工業(yè)品價(jià)格；居民部門(mén)面臨存量房貸壓力與收入預(yù)期走弱的雙重影響，消費(fèi)傾向持續(xù)降低，終端需求不足導(dǎo)致消費(fèi)品價(jià)格難以回升；政府部門(mén)中地方政府債務(wù)承壓，財(cái)政支出大量偏向償債領(lǐng)域，基建投資、消費(fèi)補(bǔ)貼等擴(kuò)需求政策的力度受限，總需求擴(kuò)張動(dòng)力不足。

當(dāng)前中國(guó)正通過(guò)多重路徑修復(fù)債務(wù)周期，為再通脹創(chuàng)造核心前提，一方面通過(guò)債務(wù)置換與持續(xù)降息，降低企業(yè)與居民的存量債務(wù)負(fù)擔(dān)，釋放更多資金用于消費(fèi)與投資；另一方面是緩解財(cái)政支出壓力，推動(dòng)財(cái)政支出從投資于物的基建、產(chǎn)能建設(shè)，轉(zhuǎn)向投資于人的社保、醫(yī)療、教育領(lǐng)域，以提升居民邊際消費(fèi)傾向，從根本上激活內(nèi)需。只有債務(wù)周期完成初步修復(fù)，企業(yè)、居民、政府的資產(chǎn)負(fù)債表得到改善，通縮的根源才能被消除，再通脹才有持續(xù)推進(jìn)的基礎(chǔ)。

房地產(chǎn)周期是中國(guó)再通脹的周期之母，房地產(chǎn)串聯(lián)起居民、企業(yè)、政府、金融四大部門(mén)，是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的核心信用錨，其周期走勢(shì)直接決定了中國(guó)再通脹的節(jié)奏、力度與可持續(xù)性。截至2026年，中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)調(diào)整了五年，參照國(guó)際房地產(chǎn)周期的運(yùn)行規(guī)律，當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入觸底企穩(wěn)的前夜。從價(jià)格端來(lái)看，2026年3月一線城市新房與二手房?jī)r(jià)格指數(shù)環(huán)比雙雙轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整初顯趨穩(wěn)跡象；從政策端來(lái)看，按揭貼息、取消限制性購(gòu)房政策、優(yōu)質(zhì)房企融資支持等組合拳正在醞釀加速推出，將有效縮短房地產(chǎn)的自然調(diào)整周期。

房地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)再通脹通過(guò)三大鏈條實(shí)現(xiàn)，一是財(cái)富效應(yīng)鏈條，房?jī)r(jià)企穩(wěn)后居民財(cái)富縮水的趨勢(shì)停止，消費(fèi)意愿逐步回升，終端需求修復(fù)帶動(dòng)CPI溫和上漲；二是產(chǎn)業(yè)鏈鏈條，房地產(chǎn)銷售與投資回暖，直接帶動(dòng)建材、家電、家裝等上下游行業(yè)需求擴(kuò)張，工業(yè)產(chǎn)能利用率提升，推動(dòng)PPI持續(xù)回升；三是財(cái)政信用鏈條，土地財(cái)政逐步回暖，地方政府財(cái)政支出能力增強(qiáng)，基建投資與消費(fèi)刺激政策持續(xù)加碼，也可以進(jìn)一步擴(kuò)張總需求。然而需要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)政策仍是以穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期、去庫(kù)存為核心，并非刺激房?jī)r(jià)暴漲，租金回報(bào)率與按揭利率的修復(fù)也是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，這決定了房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的再通脹是溫和、可持續(xù)的，不太會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)過(guò)熱與快速通脹。

中國(guó)特色再通脹的完整邏輯，是債務(wù)周期修復(fù)、房地產(chǎn)周期企穩(wěn)與政策主動(dòng)引導(dǎo)的三重共振，與海外經(jīng)濟(jì)體的終端需求式再通脹模式存在明顯差異。這一模式的底層邏輯是打破債務(wù)-通縮循環(huán)，修復(fù)企業(yè)、居民、政府三大部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表，從根本上消除通縮的制度性根源。核心動(dòng)力是房地產(chǎn)周期觸底企穩(wěn)，激活財(cái)富效應(yīng)與全產(chǎn)業(yè)鏈需求，成為再通脹的主引擎；政策保障是9·24政策組合拳、消費(fèi)補(bǔ)貼、社保改革、反內(nèi)卷等政策協(xié)同發(fā)力，引導(dǎo)物價(jià)溫和回升，避免通脹過(guò)快或過(guò)慢；上限約束則是國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能充足、政策調(diào)控精準(zhǔn)有效、需求修復(fù)溫和漸進(jìn)，會(huì)從供需兩端杜絕快速、惡性通脹的可能。這一獨(dú)有機(jī)理，決定了中國(guó)的再通脹既不會(huì)是長(zhǎng)期通縮的延續(xù)，也不會(huì)是海外式的惡性快速通脹，而是一輪溫和、漸進(jìn)、可持續(xù)的價(jià)格修復(fù)過(guò)程。

五、再通脹下的投資策略

對(duì)權(quán)益市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，再通脹初期對(duì)應(yīng)著牛市加速階段。一方面，即使央行不降息，實(shí)際利率也會(huì)內(nèi)生“降息”，加速現(xiàn)金向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的遷徙……

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六、結(jié)論

綜合近四年通縮歷程復(fù)盤(pán)、歷史再通脹經(jīng)驗(yàn)參照、海外通脹周期對(duì)比、中國(guó)特色周期機(jī)理分析與投資策略梳理，可以得出明確結(jié)論：中國(guó)不會(huì)陷入長(zhǎng)期通縮，也不會(huì)爆發(fā)惡性輸入型通脹，更多的可能是是開(kāi)啟一輪溫和、漸進(jìn)、可持續(xù)的再通脹周期，過(guò)程并不會(huì)那么快速、順暢。從獨(dú)有機(jī)理來(lái)看，中國(guó)再通脹以債務(wù)周期修復(fù)為前提、房地產(chǎn)周期企穩(wěn)為核心動(dòng)力、政策主動(dòng)引導(dǎo)為重要保障，是貼合中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的修復(fù)式再通脹，通脹水平將長(zhǎng)期維持在合理區(qū)間。對(duì)于市場(chǎng)而言，再通脹交易是2026至2027年的核心投資主線，權(quán)益資產(chǎn)有可能迎來(lái)“戴維斯雙擊”，實(shí)際利率的下降會(huì)加速牛市進(jìn)程。因此，把握大類資產(chǎn)與行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，順應(yīng)周期演進(jìn)與政策導(dǎo)向，就能在這一輪溫和再通脹周期中實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)從通縮探索期邁向溫和增長(zhǎng)期的周期紅利。

【免責(zé)聲明】本文僅代表趙建院長(zhǎng)個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，旨在交流與探討。內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。