投中信息楊曉磊：這不是資金短缺的年代，而是選擇的年代

有一個數據很能說明現在創投市場的真實樣貌：頭部項目確實給投資帶來了巨大的回報，只要能入場的基本上都能給當期基金回本。但問題在于，未退出項目的存量也非常高，大概70%的項目都未退出，冪律定律非常明顯。這不是一個資金短缺的年代，反而是一個機會最極端分化的時代。

走進一級市場，你會看到兩個完全平行的世界。一個世界里，關于AI、芯片、生物技術的融資輪次一個接一個，估值向上突破，越來越多的頭部創業者和明星公司吸引了市場上大部分資本。另一個世界里，數萬家存量企業陷入了長期的融資荒。

在今年的中國投資年會年度峰會上，這種現象被概括為一個簡潔而有力的概念——K型曲線：向下與向上的分裂走勢同時發生，共識很強但分化巨大，機會指數級倍增同時風險也在加劇。

為什么會出現這樣的局面？關鍵在于政策、技術和資本的三向合力。國家政策明確支持硬科技和新質生產力，二級市場對AI和科技創新的估值溢價持續高企，高凈值人群和機構資本重新回流一級市場。這些力量共同指向一個方向：未來的財富和機會正在那些能驅動產業升級、參與國際競爭的賽道上聚集。而那些依賴摩擦成本、競爭充分的傳統領域，則逐漸失去了吸引力。

而一旦資本開始向某個賽道傾注，投資人就會面臨一個“要不要跟”的艱難選擇。投中信息CEO楊曉磊，用了一個生動的比喻：今天的市場就像打德撲，剛開一張牌，桌上的其他人全all in了，你還要不要跟下去？

有泡沫嗎？有。但楊曉磊認為，沒有泡沫的市場一定不是一個好市場——有泡沫的市場才是有生命力的市場。在這個K型分化的時代里面，看清現實，坦然接受，根據自己的喜好和對未來的判斷，決定要不要站到K型上行曲線里去，這是每個牌桌上的人自己的選擇。

以下是現場實錄，由投中網整理編輯：

尊敬的岳立書記、各位領導、各位嘉賓、各位朋友，早上好！我是投中信息楊曉磊，在這里非常感謝各位的蒞臨，代表主辦方向各位嘉賓表示感謝！

一如去年，我們今年把第20屆大會再次放在了中國的創新高地——北京海淀。海淀是創新的海淀、創業的海淀、創投的海淀。感謝海淀區委、區政府的支持，感謝中關村科學城管委會的信任。我們希望通過本次大會，讓與會嘉賓能夠更多了解海淀，促進更多行業合作，讓資本在海淀落地生根。

這是我們舉辦的第20屆大會，風風雨雨的20年。去年我們把所觀察的、見證的、發現的這些時代印記和行業切片形成了一本書——《中國風險投資史》，已經加印了幾次，希望讀過的朋友們喜歡它。

回到今天的匯報。十年前出版了一本書叫《未來簡史》，作者預言在不久的將來人類會完成認知革命，從智人變成神人，把決策和工作更多下放給機器和算法，同時有很大一部分人會淪為“無用階層”。

之前有位波蘭裔愛爾蘭女作家在X上發帖說：希望有一天我在搞藝術，AI幫我洗衣服，而不是今天這個樣子——它在搞藝術、搞創作，我蹲在這兒洗衣服。

這是最近經常談的話題：AI時代人和AGI的關系。去年底到今年初，我們用了四個半月的時間做了一次行業調研和摸底。基于此，我們定下了今年大會的主題——“K型曲線”。

K型曲線：分化的時代

中國創投過去20年，包括中國經濟過去的20年，到今天已經形成了一個挺明確的向下向上的分裂走勢。我們正在經歷一個同時具備共識很強、分歧巨大、競爭殘酷等幾個特征的時期。同一個世界，不同的夢想。有的人在嘗試如何擺脫困境，在向下的曲線里考慮如何解決眼下的問題；另外一批特別有斗志的人，在風口浪尖上嘗試著改變自己、改變這個世界、改變人類。

回顧過去20年的投資主題，我們經歷了互聯網電商、社交、移動互聯網、本地生活、產業互聯網到現在的硬科技。如果以前的邏輯更多是技術革新，我們覺得到今天可能我們已經走到了破壞性創新周期中。去年諾貝爾經濟學獎得主喬爾·莫吉爾、菲利普·阿吉翁、豪伊特提出，這次創新不再是溫和的存量補充，而是對很多舊生產力的強烈替代。破壞性的力量可能會沖擊甚至推翻一些行業，創造出一些機會，機會是指數級倍增的。

今天的討論還是從政策開始：一個轉折，三條主線。2019年之前舊的穩態主要是靠投資和消費，2019年以后經歷了中美之間的博弈、疫情、對抗，投資、出口、消費“三駕馬車”已經調換了位置。今天我們看出口還是很強勁，只是出口換了新的題材——今天的出口是半導體、硅片、光伏、服務，包括Token出口，這已經進行了切換。

有一個提法是，從市場化起決定性作用，進一步演化到“市場化”加“統籌發展與安全”，將有為政策主動介入到關鍵領域里去。這次調整深刻影響到每一個行業，也深刻影響到風險投資行業。

我們例行擺出這張圖，結論大家是有感覺的：這部分原因很大程度源自于2024年“9.24”政策，大家體感上都知道。我猜想這里面還有一個原因：美聯儲進入降息周期，美元疲軟、地緣政治動蕩、全球在美元資產上要去風險化，所以帶來了中國資產走到了今天這個位置上，得到了比較好的復蘇。

除了還沒有結束的美伊戰爭還影響一點A股指數，2025年以來A股還是很強勁的。外資來華證券投資也完全回暖了。外資來華證券投資從2024年負值、資金外流，在2025年全方面回流。

從科技來看，科技概念出現了很強的K型分化。不僅二級市場強勢推AIGC概念，相關概念股的PE倍數和業績會顯著超過老牌科技股，一級市場未上市公司的頭部公司的動作也時刻影響著已上市科技公司的估值。

比如，上周Anthropic發布了垂直業務的插件，今天早上起來我看到GPT又發布了一個新的圖像生成模型，叫Image 2，全面影響了美股已經在線上的SaaS公司。前兩周有一個敘事叫“恒生科技指數不科技”，在今天科技浪潮這么大的情況下，這些老牌股還是有很大的挑戰。

這背后，比如中國公司字節，在黃仁勛描述的五層結構里面——能源、芯片、AI Infra、Model、應用——字節幾乎都有一些布局。尤其在芯片、Model和應用層面，字節有很深的業務根基，這使得它對恒生科技的成分股有非常大的壓力，那些都是曾經的互聯網公司和科技公司。

AI重塑定價邏輯

AI時代，AI在重塑二級市場的定價邏輯，很多行業的PE倍數會再定價。比如HALO，重資產的低淘汰率的公司成為一個很好的避險資產。此外，那些核心的資源類公司，涉及到我們不可再生的銅鐵錫等，這些配置的比重也慢慢增多了，買的人多了PE倍數就上來了。

此外，AIDC相關的。前兩天我在雪球上偶然看到一段話，說得特別好，有點意思。它的大意是說，未來硅基生命維持活動需要消費的，和碳基生命需要維護活動和消費的同樣重要。那就意味著維護AIDC的機柜和機柜里的一切都是硅基生命的必需品，未來都會在配置上得到更多的資金支持。

從公開市場看，科技含量更高的企業確實在估值上也得到了體現。我們做了一張圖，科創板成長層企業的股價漲幅還是優于非成長層股價的。

從產業來看，今天市場不同行業人的體感應該是完全不同的。在K型的經濟曲線上，比如說落后產能，今天一定是很痛苦，它在慢慢去化，去庫存。但是在上行曲線中，跟AI、具身等等這些新質生產力相關的在拼命擴張。比如說AI行業，中國和美國模型公司都一路狂奔，不論業績增長還是估值。今天早上看到SpaceX要花600億美金買Cursor的期權。我看Anthropic在私募二級市場份額的價格已經定到了1萬億美金，上一輪融資才3800億美金，這是大家對它未來預期的樂觀估計。

今天在人類活動中有很大一部分是服務業，它的業務基礎和增值空間都來自于摩擦成本。我們要降低這些摩擦成本，使得我們有了這些服務業。在肉眼可見的未來，AI可能在幾十萬億美金的市場里面，大家都在盯著AI偏軟的部分，無論是中國的還是美國的。比如說法律、服務業、會計、審計、SaaS等等，大家都在嘗試用AI生產力工具去替代人，去消除這些摩擦成本和時間成本。在美國，大家提模型即應用，所以資金就玩命推動這些模型公司，在估值上做迅速的增長，形成了贏家通吃的局面，大家抓價值聚集的機會。

中國的情況可能略有不同，因為我們有制造業，我們有供應鏈，所以我們的機會會相對分散。反過來說，在這些方面中國的AI機會會更多，創業者的機會也會更多。這是我們更硬的方面，我們是全球領先的，在AI其他的機會我們會更多一點。

再看K型上行曲線的另外一塊，中國的醫療。去年全球創新藥的研發管線中國有32%，美國大概也就37%。內部研發能力的提升，使得大量的跨國藥企都跑到中國來買管線，今年一季度的數據會更熱鬧一點。

同時，在合成生物，面對更大受眾人群的腦機接口、高端器械，我們看到的不只是PPT，現在還有一些真實的產業爆發，這都是未來巨大的投資機會和產業發展機會。在商業航天、具身智能這些被認為“虛”的賽道，我們已經模糊地摸到了商業化的邊。雖然沒有終局，在模糊的正確中向前走。

私募股權投資數據巨大改善

2026年，從統計層面私募股權投資領域的數據得到了巨大的改善。Q1新成立的基金、投資、退出都有了巨大的提升。

今天我們這個行業最大的感受應該是泡沫，或者說估值太高了。高估值是今天大家遇到的共性問題。我們認為市場的泡沫分兩種：一種叫產業技術發展趨勢帶來的泡沫，大家對這個產業技術發展趨勢是認同的，時間節點到了開始price in，泡沫只要靠時間可能會慢慢消解掉。另外一個泡沫就是資金供給端造成的問題，供給端過剩。從去年到今年，市場上的錢非常非常多，包括一些高凈值人群的回流，保險資金，外資的關注度也變多了。前兩天我看光合創投新一期基金，有4個新的主權基金進入了。有發改委大基金、國家中小企業基金、社保科創基金，大行的AIC等“國家隊”，即將入場的國家并購基金。

市場的火熱其實很大程度上歸功于二級市場去年一年的績優表現，以及兩個大GPU、大模型公司的上市，得到了二級市場非常正面的反饋。同時也帶動了一級市場還沒上市的模型公司、視頻模型公司估值跳漲，哪怕業績上沒有巨大的變化。

政策上，比如說“十五五”規劃里面定的具身、航天、腦機、核聚變等等，同樣水漲船高。我們看久違的項目制基金也回到了這個市場，進入市場搶份額。

相應的頭部項目確實給投資帶來了巨大的回報。左圖是一個箱體圖，在頭部項目里面，我們看了一下股東的情況，基本上只要參與了都能給當期基金回本。右圖是曲線的另外一側，就是K型的下行，我們發現投資未退出的項目今天還有非常高的存量的，大概70%。兩圖比較起來挺符合冪律定律的。

我們會發現不同的主題受投資人青睞程度是天壤之別。在K型下行的曲線行業里面，融資非常痛苦，融資間隔也在增大。很多企業到今天應該沒有拿到融資，主要集中在SaaS服務、文娛文化、傳媒等等相關行業。我們大概統計了一下，在2016年的融資企業中，現在有5萬多家企業再也沒有拿到錢，沒有新的動作。這就是今天我們看到的曲線的另外一側，遇到了非常殘酷的市場局面。

這些企業我們覺得可能在肉眼可見的一段時間里面，也很難重新回到牌桌上。我們很難想象AI如何對這些領域能快速再做一次賦能，與此同時在政策上又很支持，它才能回到牌桌旁邊。

一線投資人怎么看

以下內容來自于我在疫情之后連續四年做的調研，我們花了兩個半月的時間跟一線的投資人聊了一次。感謝接受調研的54位主要機構的老板們，我們發現集中度還是挺高的，北上深杭四個主要城市，部分來自南京。

先看一下對年份的判斷，整體來說跟2025年一樣，比較樂觀。原因無外乎是政策支持、錢充沛。但是也有一些其他的聲音提到說，今天其實整個經濟的基本面變化不大，在經濟基本面變化不大的情況下創投行業這么火熱，可能風險還是比較高的。這是過去的20年比較少見的，過去20年創投行業火熱跟這個單邊市是強相關的。今天經濟直到這個月，好像CPI、PPI轉正。所以在這種情況下，在經濟沒有巨大調整的情況下，中國創投現在這么熱，確實能理解有這種擔心的聲音，擔心潛在的風險過高，帶來的收益可能不及預期。

對于募資環境的判斷肯定是好轉的。剛才提到了大錢很多，不展開說。但是我們還是比較擔心一個事，市場化的資金還是過少。

我們去年秋季的LP峰會上，我分享過一組數據，大概是說以市場化資金為代表的這些上市公司，其實在2022年、2023年，就是疫情期間的，兩年一共出資了1174只基金，一共認繳了3400億，大概每只3億左右。過去的兩年，2024年和2025年，只出了768只基金，數量大概是疫情期間的70%左右，掉了30%。認繳規模不到1500億，單只基金也不到2個億。所以在數量、規模、單只基金的出資規模都下降了，市場化資金在今天的市場上還是比較稀缺的。

這部分怎么補足？全行業現在在倡導GP發債，但是我覺得杯水車薪，并且這個門檻也很高。最終還是要落在行業的賺錢效應，二級市場能賺到錢，有流動性，能營造出一種賭場又開門的態勢的感覺，大家就會重新涌入這個行業。

投資方面共識還是挺強的，都會在模糊中往前走。找到自己能容忍的估值上限，也比較挑戰過去的投資策略和投資邏輯。我前段時間去調研的時候，有個投資人跟我講一個挺有意思的提法，他說這就像打德撲，剛開一張牌，整個桌上的全all in了，你說你拿著這個牌到底要不要打。今天的市場中某些層面可能跟這個情況是比較類似的。

重倉賽道前面也提了一些，不多說了。涉及到國際之間競爭的、未來產業發展的、潛在大受眾群體的，以及過去國產替代“卡脖子”亟待解決的和解決了需要再上一個臺階的，都是今天大家特別關注的主題。

今天市場上最大的熱點和驅動力是AI，這是明牌了。模型能力我們覺得已經基本上穩定了，算力短期內是短缺的，我們看到Code plan好多漲價了，但是長期上總體來看成本還是會下降的，在應用層就會迎來一個爆發年。OpenClaw給了一個挺好的示例，所以OpenClaw出來后出現了很多的xxClaw，我覺得這個應用層面是非常適合中國創業者去發展的，因為中國有很大的用戶群體，以及非常低廉的試錯成本。

關于退出，感覺過去的幾年，行業整體對于這個話題，要么是疲了，要么是理解了當前經濟的重要緊急的順序，再么就是淘汰賽進入了中后段，還在牌桌上的機構，去年到今年，整體流動性還可以。所以反而今年糾結和批評的人不多。期待著S基金以及國家并購大基金等，能扎扎實實的給行業的流動性再添一把柴。

并購還是多說一嘴。我看天邁科技現在已經停牌了，啟明創投給了行業一個非常好的示例，因為有一次跟鄺總聊過這個事。在最早天邁被啟明買下來之后，鄺總說：他想給中國找一條路，看這路是不是可行，在政策上、在交易本身。我覺得這是非常有勇氣的一個嘗試。我們預祝天邁科技的停牌，以及下一步的資本操作能給行業帶來特別好的典型案例。

投資策略調整方面，很多人現在開始關注存退比，就是手里的存量資產和退出。要實實在在快速過DPI，因為錢變多了。過去幾年很多人因為錢不多，“開槍”比較少，關注存退比能讓整個流動性變好，繼續募下一期基金。對于中等退出規模的機會大家也不糾結了，能退盡退。隨著共識的增強、產業鏈的聚集，未來新發的產品可能門檻是比較高的，有一些頭部項目對于進場的股東玩家們要求比較高，所以對未來的單一項目基金的資金體量，大家普遍的預期要比過去更強一點。

K型時代的機遇

最后我們扣一下題，K型曲線。在AI的K型時代，我們發現不可替代的其實是專業深度，也就是人才，他可能是唯一的避險資產。經常聽到AI要讓大家失業了，其實我覺得不是，是能驅動和使用AI的人，使得另外一部分人失業了。算力是時代的底座，但人才是撬動千億基建的唯一杠桿。人才規模決定了我們突圍的能力，而中國恰好有著最豐富的人才儲備，所以我們在K型的上行曲線上還是充滿期待的。中美過去的科技之爭讓整個中國的經濟和創投市場是比較迷茫的，過去兩年我們也看到了中國的定力和策略，好像這段時間全球的元首們都來華，外部環境沒有太惡化，反倒轉好了，我覺得這還是挺好的一件事。

其實過去幾年創投行業在某些層面上應該是中美博弈的受益者，所以我們認為今天還是創業最好的時候，因為：

一是，中國有最頂尖的人才儲備，

二是，有全球最強的產業鏈支持，

三是，因為有博弈的過程和歷史，本土的用戶更愿意給本土企業更多試錯機會，無論你是做模型的、做芯片的、做設備的、做替代的，有更多的試錯機會。

四是，錢確實扎扎實實的變多了，中國還有一個政策式+政府式兩個底色，你只要能解決問題，只要能讓市場滿意，或者能讓市長滿意，你這個企業都能活下去。所以中國的地區特色也給創業者有更多的試錯和成功的機會。

創投作為鏈接資金和產業鏈的橋梁，產業發展決定了創投賺錢的快慢。現在是明牌的時候，在K型下行的曲線部分，正常的商業規律在起作用，要么勻速地活下來，要么可能就出清了，或者略有增幅，沒法滿足資方的要求。上行曲線是指數型的，AI、政策是最大的杠桿。追逐收益的過程中，今天市場中不可避免會遇到有泡沫，一般來講沒有泡沫的市場一定不是一個好市場。我們認為有泡沫的市場才是有生命力的市場，我們倒樂見一個有活力的市場、有生命力的市場。

去年李錄先生在一個題為“全球價值投資與時代”的分享里面，有一句話我很認同，也很適合當下行業環境，就是：接受世界本來的樣子，而非我們希望的樣子，也非我們想要的樣子。我覺得這句話特別好，世界就是這樣的。在這個K型分化的時代里面，看清現實，坦然接受，我們根據自己的喜好和對未來的判斷，自己要不要站到K型上行曲線里去，這是自己的選擇，也可以是算了。就像伍迪·艾倫在電影里說的：你走哪條路其實不重要，重要的是那個球最后觸網之后會彈到哪一邊。

所以大家放輕松，泡沫就泡沫吧。最后用《頑主》這個電影的臺詞做本次報告的收尾：人生就像踢足球,一大幫人跑來跑去,可能整場都踢不進去一個球,但還得玩命踢,因為觀眾在玩命地喝彩、打氣。人生就是跑來跑去,聽別人叫好。

謝謝大家。