微脈二次遞表，細分領域第一的AI含量幾何？

【導讀】微脈二次遞表，細分領域第一的AI含量幾何？

中國基金報記者 趙剛

三年虧損6.33億元、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負——時隔數(shù)月，微脈以“中國醫(yī)院合作模式全病程管理市場第一”的姿態(tài)再度叩響港交所大門。

圖源：招股書

招股書顯示，在中國全病程管理大市場中，微脈的市場份額為0.71%。其中，弗若斯特沙利文“劃出”了一個特殊范圍——在中國“醫(yī)院合作模式”全病程管理市場中，微脈的市占率達到5.2%，位居全國第一。

市占率提升的同時，微脈的用戶結構在發(fā)生改變，機構端業(yè)務快速擴張，客戶集中度也在提升。而當這一切持續(xù)發(fā)生，微脈作為AI賦能全病程管理公司的發(fā)展驅動力，究竟是來自技術提升，還是醫(yī)院項目合作？CareAI平臺，又有多少不可替代的技術價值？

轉型B端推漲營收

微脈稱CareAI平臺是“中國首批AI醫(yī)療管理平臺之一”，基于M.A.S.（多智能體系統(tǒng)）及MoM（混合模型）架構，采用多智能體協(xié)作及混合模型算法“為健康相關問題提供類人響應”。

圖源：微脈官網(wǎng)

2023年至2025年，公司營收分別為6.28億元、6.53億元、8.63億元，呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。但具體分拆營收結構，卻不得不注意到B端的變化。

據(jù)招股書披露，患者端全病程管理服務收入從2023年的4.06億元下降至2025年的3.10億元，兩年縮水23.7%，占收入的比重從64.8%降至35.9%。這種C端業(yè)務被認為是“全病程管理”故事最根本的商業(yè)模式——向患者預收服務費，由多學科團隊提供從初診到康復的全周期服務。

患者端收入為何下降？招股書將其解釋為“向機構端業(yè)務轉型”的主動選擇。這種選擇也帶來另一個收入結構變化——B端機構業(yè)務占比顯著提升。機構端全病程管理服務收入確實在猛漲——從2023年的3100萬元增至2025年的2.20億元。

在業(yè)內人士看來，機構端業(yè)務具有較強的項目制特征，客戶集中度的變化也印證了這一點。據(jù)招股書披露，前五大客戶收入占比已從2023年的9.3%攀升至2025年的24.5%——三年間客戶集中度翻了近三倍。

毛利率提升來自哪里？

招股書顯示，微脈的毛利率從2023年的18.9%升至2025年的21.7%。其中，全病程管理服務毛利率從22.0%升至24.4%。

拆解成本結構會發(fā)現(xiàn)，該業(yè)務毛利率的提升來自成本項目的調整。院內成本從2023年的2.19億元降至2025年的1.70億元，占比從42.9%降至25.1%；醫(yī)護人員成本從6240萬元飆升至1.67億元，占比從12.3%升至24.7%。

在業(yè)內人士看來，這種變化可視為一種選擇結果，即從向醫(yī)院支付診療費轉向自建服務團隊。與向醫(yī)院支付診療費相比，自建服務團隊的固定成本更高，當業(yè)績增長較快時，這一舉措能夠拉升毛利率，而當業(yè)績增長低迷，這一舉措反而會拖累毛利率水平。

與全病程管理服務業(yè)務相比，醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售業(yè)務有“增收不增利”的趨勢。數(shù)據(jù)顯示，該業(yè)務毛利率從2023年的18.7%跌至2025年的10.1%。招股書解釋稱，這主要因為產(chǎn)品組合變化及促銷活動。該業(yè)務收入占比從15.7%升至21.2%，可以理解為“收入越做越多，利潤越做越薄”。

保險經(jīng)紀服務毛利率增長明顯，但業(yè)務收入波動明顯。2023年，該業(yè)務收入為8998.8萬元，2024年變?yōu)?626萬元，2025年又變?yōu)?.1億元。資料顯示，2025年該收入的大幅增加主要得益于收購岑石保險。

對比同行，微脈的毛利率水平仍有較大提升空間。只是，這種毛利率的提升究竟是通過成本結構調整實現(xiàn)，還是依靠技術驅動，仍需持續(xù)關注。

何時能夠自我“造血”？

2023年至2025年，微脈經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-8322.3萬元、-3946.5萬元和-3333.5萬元，三年累計經(jīng)營現(xiàn)金流出1.56億元。這意味著，公司的核心業(yè)務至今無法自我“造血”。

同一時期，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5603萬元、1.1億元和2.1億元。可以看出，微脈非常依賴股權融資和借款——截至2025年末，計息銀行及其他借款已達1.69億元，較2024年末增長明顯。

流動負債凈額從2023年的18.96億元膨脹至2025年的24.01億元。招股書將此歸因于“可轉換可贖回優(yōu)先股產(chǎn)生的按公允價值計入損益的金融負債”。招股書強調，上市后優(yōu)先股將自動轉換為普通股，負債凈額將“大幅減少”。

這個解釋有一個前提條件：優(yōu)先股公允價值的持續(xù)膨脹，反映的是公司股權估值在上升。上市后，如果公司股價無法持續(xù)上漲，甚至出現(xiàn)大幅下跌的情況，將優(yōu)先股轉換為普通股的投資者也會因此受到損失。

研發(fā)占比下降如何用好AI？

“AI賦能”是微脈最核心的品牌標簽。CareAI平臺被描述為“中國首批AI醫(yī)療管理平臺之一”，采用多智能體系統(tǒng)和混合模型架構。

然而，研發(fā)數(shù)據(jù)卻與市場想象有所不同。2023年至2025年，公司研發(fā)開支分別為3990.9萬元、2981.3萬元和3813.1萬元，占收入的比例從6.4%降至4.4%。

作為對比，銷售及分銷開支在2025年高達1.23億元，是研發(fā)開支的3.2倍。其中營銷及推廣費用從2024年的3750萬元飆升至2025年的6720萬元，增幅達79%。

在AI大模型軍備競賽的白熱化階段，微脈研發(fā)占收入的比例卻在下降，這很難讓市場看到公司投入AI的決心。

在業(yè)內人士看來，AI訓練需要大量的數(shù)據(jù)，微脈宣稱“于往績記錄期間及直至最后實際可行日期，我們并無使用通過微脈應用程序收集的任何醫(yī)療數(shù)據(jù)用作訓練機器學習算法或模型”，這意味著，CareAI的訓練數(shù)據(jù)相當有限，其模型的迭代優(yōu)化能力可能因此受到制約。

編輯：杜妍

校對：王玥

制作：小茉

審核：陳墨

注：本文封面圖由AI生成

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