扣非凈利潤驟降94％，“熊出沒”票房腰斬，華強方特十四年IPO長跑再遇坎｜主題樂園資本論

本報（chinatimes.net.cn）記者王敬 北京報道

從2012年首度沖擊A股算起，華強方特（834793.NEEQ）的IPO之路已經跑了14年。14年間，公司從深圳一隅的主題公園運營商，成長為坐擁“熊出沒”超級IP、年營收超60億元的文旅龍頭，卻因主題公園行業政策收緊以及新冠疫情重創文旅、影視業務，始終未能叩開A股大門。而今，業績變臉與人事震蕩疊加，這場漫長的資本馬拉松似乎仍未看到終點。

近日，華強方特交出2025年成績單：全年營收61.5億元，同比下降11%；歸母凈利潤2.44億元，同比下滑65.66%；扣非凈利潤僅2353.72萬元，同比暴跌94.48%。這份年報出爐之前，副董事長及副總裁先后辭職，多家做市商密集陸續退出報價服務，一系列信號讓這家文旅龍頭的前景更添迷霧。

就華強方特2025年業績情況，中國企業資本聯盟副理事長柏文喜接受《華夏時報》記者采訪時指出，公司2025年扣非凈利潤僅2353.72萬元，意味著主業盈利能力顯著弱化，賬面利潤主要依靠政府補貼支撐，屬于典型的造血能力不足，而非短期一次性沖擊。

凈利潤斷崖式下滑

財報數據顯示，華強方特2025年營收降至61.50億元，降幅11%；歸母凈利潤驟降至2.44 億元，降幅65.66%；扣非凈利潤更是從4.26億元暴跌94.48%，僅2353.72萬元。

從利潤表構成來看，華強方特2025年多項非經營性損益出現大幅波動，進一步放大了業績波動。2025年度公司公允價值變動收益為-632.39萬元，較上年同期減少685.60萬元，減幅達1288.41%，主要受影視劇投資相關公允價值變動收益減少影響。信用減值損失9130.64萬元，同比增加7297.85萬元，增幅398.18%，主要因對應收款項計提壞賬準備明顯增加。資產減值損失1.71億元，同比增加1.16億元，增幅214.03%，核心是固定資產減值準備計提大幅上升。

與此同時，資產處置收益42.52萬元，同比增加258.68萬元，增幅119.67%，主要由于無形資產處置損失同比減少。營業外收入918.05萬元，同比增加647.29萬元，增幅239.06%，主要系往來款等清理工作帶來收入增加；營業外支出1778.74萬元，同比增加903.67萬元，增幅103.27%，主要受非流動資產毀損報廢損失增加影響。

主營業務層面，文旅與動漫雙板塊同步走弱。從營收結構看，門票收入仍是華強方特的絕對主力——高科技文旅項目門票（不含年卡）業務營收38.56億元，占總營收的62.70%。占營收86%的高科技文旅項目（主題公園）收入52.90億元，同比下降6.42%，毛利率下滑1.58%至40.23%。盡管2025年新開業資陽方特水世界、贛州方特水上樂園、資陽方特國色春秋、淮安熊出沒樂園4個主題樂園及徐州、資陽、臺州3 家熊出沒酒店，游客量仍保持全球第二，但行業復蘇乏力、競爭加劇以及極端天氣仍導致多個項目量較預測值下降較大。

文化內容產品及服務更顯頹勢。2025年《熊出沒?重啟未來》票房僅8.21億，較2024 年《逆轉時空》20億票房腰斬，直接導致數字動漫業務收入4.38億元，同比下滑30.85%；營業成本則大幅攀升768.14%至6115.81萬元；毛利率同比上年下降13%至86.93%。特種電影業務收入3.67億元，同比下降23.10%，主要因公司特種電影設備驗收交付數量減少。

梅州市圣品沉香博物館館長梁華新接受《華夏時報》記者采訪時指出，特種電影設備交付減少，暴露出“熊出沒”IP單一依賴與重資產擴張的雙重脆弱性?！爱擨P票房波動與設備交付周期疊加，利潤表立刻出現斷崖，這恰恰是內生增長乏力的結構性問題，而非短期沖擊?！?/p>

就公司過度依賴“熊出沒”單一IP的結構性風險，梁華新進一步表示：“華強方特并非沒有嘗試，《趙琳的探險日記》《好奇時間》等30余部作品均未破圈，說明其‘電視動畫+電影+樂園’的閉環生態存在路徑依賴——所有資源向‘熊出沒’傾斜，新IP缺乏獨立的商業化通道和足夠的培育周期。”

對于新IP遇冷的原因，柏文喜認為，問題既出在內容能力的局限，也出在孵化模式的偏差。內容上，公司過度綁定低幼屬性，缺乏全年齡段破圈能力，新IP始終困在少兒垂直領域，沒有形成社會話題度；模式上，所有資源向《熊出沒》傾斜，新IP投入不足，且缺乏跨媒介聯動機制，內容產出與線下場景脫節。

與此同時，華強方特新拓展業務產品交付同比下降，進一步導致公司其他文旅業務實現收入3518.7萬元，較上年同期減少8911.24萬元，減幅為71.69%。

2.65億元補助撐起賬面利潤

拆解華強方特2025年利潤表，一個老問題再次浮出水面——政府補貼究竟撐起了多少賬面盈利？年報顯示，公司全年計入當期損益的政府補助達2.65億元，若剔除這筆“體外輸血”，主營業務的內生造血能力將大打折扣。

柏文喜指出，在文旅行業中政府補貼雖普遍存在，但華強方特的依賴程度遠高于同行——同行業企業補貼占比多在10%—20%，而公司2025年政府補助占歸母凈利潤比重高達108.6%，屬于高度依賴。

從IPO角度看，柏文喜指出，監管層明確禁止“補貼依賴”企業上市，公司此前遭到監管重點質疑的核心原因之一正是補貼占比過高，不符合A股“內生增長為主”的審核要求。

硬幣的另一面，是公司慷慨的分紅方案。年報披露的分紅預案顯示，公司擬派發現金紅利約2.43億元。業績驟降卻高比例分紅，這一“反?！辈僮饕l諸多猜測。

對此，柏文喜認為，這是公司刻意維持上市合規要求的舉措：公司處于IPO輔導期，穩定的分紅記錄可證明盈利能力和股東回報意愿，增強資本市場信心；且賬面現金充足，有能力支撐分紅。

梁華新則認為，在業績驟降、扣非凈利潤幾乎歸零的背景下，分紅率接近100%，要么說明大股東對短期回升缺乏信心、急于落袋為安，要么是為維持股價穩定而采取的應急手段。無論哪種邏輯，都向市場傳遞了負面信號——公司并不打算將利潤用于再投資或抵御風險。

高管離職疊加做市商撤退，資本路徑迷霧重重

業績變臉之外，公司治理層面也傳出不穩定的信號。

記者查閱股轉系統公告發現，2025年12月至今的短短數月間，華強方特已有多位高管先后離職。2025年12月31日，公司披露高級管理人員離職公告，公司公告總裁及一名副總裁分別離任與離職；2026年2月3日，副董事長遞交辭呈；2月8日，兩名副總裁宣布離任。

幾乎在同一時間窗口，做市商隊伍也在“瘦身”。今年1月以來，金元證券、財信證券、國海證券、華鑫證券、西部證券等多家券商相繼宣布退出為公司股票提供做市報價服務。

事實上，華強方特的IPO征程堪稱“屢戰屢敗”。2012年，公司首度啟動A股上市計劃，此后分別于2015年掛牌新三板、2019年沖刺創業板、2020年轉戰主板，均以撤回或終止收場。十四年間，中國文旅賽道幾經洗牌，迪士尼落地上海、環球影城開業北京、泡泡瑪特登陸港股并開起了主題樂園，而方特仍在IPO的門外徘徊。

梁華新指出，最關鍵癥結是盈利穩定性與商業模式的不可持續性。十四年間多次IPO失敗，從創業板到主板，監管層的核心關切從未改變：政府補貼占比過高導致利潤成色不足；重資產模式下折舊攤銷吞噬利潤，現金流持續承壓；單一IP依賴使業績波動劇烈。這三點相互交織，形成了一個資本市場無法接受的閉環——公司看起來很大，但抗風險能力很弱；故事很精彩，但財務很脆弱。

自2016年起，華強方特就在持續發力輕資產轉型，近年來更是將其作為核心戰略，以擺脫重資產、高負債、低周轉的困境。年報顯示，創意設計業務收入8.25億元，占總營收13.41%，這一輕資產板塊占比正緩慢抬升。若能加速從“重建設”向“重運營”、從“賣門票”向“賣IP”轉型，方特的資本敘事或許仍有重塑空間。

眼下，擺在華強方特面前的是一道必答題：在補貼紅利消退、行業競爭加劇的雙重擠壓下，如何證明自身具備可持續的內生增長能力？

就公司IPO進展及經營動態，本報記者致函華強方特，截至發稿尚未獲得回復。

責任編輯：徐蕓茜 主編：公培佳