澳銀資本熊鋼：風險投資，需要進化為“工程學”

自風險投資誕生伊始，這個行業始終“面目模糊”。有人認為這個行業遵從的是金融學，是一門強調數學建模與計量分析的學科——可風險投資瞄準的是未來，決策過程中總有難以計算、無法量化的部分存在，顯然無法用數學工具完整概括。有人則認為這個行業遵從的是哲學，是一門兌現自己價值觀和世界觀的學科——可風險投資終歸是一種市場工具，直接參與到商業模型里，直接將“錢”這個最重要的生產要素賦予需求者，“計算回報”也隨之成為了天然的使命。

而且重要的是，風險投資人們越來越有必要“面目清晰”。因為隨著風險投資成為市場中的常規角色，它能夠施加的影響力也是不斷泛化的。它能夠定義一個人的職業、一群人的生活方式、一家公司的成長路徑、一門技術的發展路線——在這個前提下，風險投資需要回答它是一個什么樣的存在、它最核心的價值在哪里。

于是有人開始提出假設：風險投資，或許應該進化為一門“工程學”。

在第20屆中國投資年會上，澳銀資本創始人熊鋼認為當下的風險投資行業行業倫理、邏輯、實證均難閉環。如果想要真正兌現我們賦予風險投資的“理想”與“使命”，那就必然需要推動行業敬畏規律與道德、堅守責權利對等，走工程化投資路徑。

以下是現場實錄，由投中網整理編輯：

謝謝主持人，非常感謝投中信息，讓我們每年都有機會和大家分享對風險投資的思考與實踐。

今天我要講的是“風險投資工程學”。風險投資完全可以作為一門工程學來研究。為什么？因為我們有這樣一個事實：人類歷史上那些偉大工程，比如阿波羅登月、諾曼底登陸，都是極高風險的自然工程或軍事工程，卻能完成得勘稱完美——我認為這背后是有其內在邏輯的。

那么內在邏輯是什么？首先需要回答三個核心問題：

第一，當下的風險投資在倫理上能否閉環？我們認為“無法自圓其說”；

第二，當下的風險投資在邏輯上能否閉環？我們“高度懷疑”；

第三，當下的風險投資在實證結果上能否閉環？我們“同樣高度懷疑”。

倫理層面，當下的風險投資無法自洽，無法自圓其說，我可以明確地用基金結構來解釋這個問題。

在行業通行的基金結構中，GP出資比例絕大部分在5%以下，多數僅為1%-2%，但收益分配上GP可獲得20%的收益分成，杠桿比例高達1:20——如此高的杠桿比例，連澳門賭場都不會采用。玩過21點的人就知道，從對賭機制上莊家贏面僅為50.1%，只比賭客的49.9%只高0.1個百分點；在百家樂中，莊家贏面46.9%、賭客44.9%，剩余約9%為平局，這樣的概率設置幾乎接近完美正態分布，雙方贏面基本均衡，賭客輸給莊家的真正根源在于自己的人性破口，而不是輸給對賭機制。

當前風險基金1:20的收益杠桿設置，在倫理上完全無法自圓其說。

澳銀資本是中美兩地風險投資行業的長期且深度的參與者，澳銀母基金作為LP參與5家美國GP的子基金投資至今已有23年，且持續投資于這些GP的幾乎全部子基金，在長期實踐中觀察中美的風險基金運作差異，深入研究美國基金的做法。

2009年，澳銀資本首次以GP身份參與中國創投市場投資，這一年年底發行第一支人民幣基金，至今也超過15年。我們作為GP，在每只基金中的出資比例基本都超過20%，對應的杠桿比例約為1:2，我們認為這才是合理基金模式，贏面與責任相匹配。

為什么我們堅持這樣的標準。因為從倫理角度看，1:20的杠桿下，管理20支基金，只要有1支盈利，GP就不會虧損，這是非常現實的倫理問題。作為基金管理人，只要擴大管理規模，在收取豐厚且穩定的管理費同時，還可以手握如此高收益杠桿，很難有足夠動力下硬工夫把每只基金做好，這是切實存在倫理問題。

再看邏輯閉環：當下行業一會兒追風口、一會兒趕熱點，完全是“看天吃飯”，我高度懷疑風險投資邏輯上是否能夠形成閉環。

在實證層面，從DPI（現金分紅回報率）來看，行業整體現金回報表現慘淡。國外投資圈有一條核心原則：不輕易把錢交給過往沒有合作過的人管理。GP只有持續為LP投資人創造穩定、可觀的現金回報，才能獲得信任；那些只憑所謂過往案例的新GP機構，基本上很難拿到專業LP的錢。

做技術風險投資多年，我最大的體會就是要“心懷敬畏”：一是要敬畏自然規律與商業邏輯；二是要敬畏道德法則，嚴于律己?？档率俏易钔瞥绲恼軐W家，他將工業革命百余年來實踐提升到科學理性的層面，隨后量子力學與相對論等代表人類科學理性的巔峰之作并相繼問世。有一句名言：“有兩樣東西，我對它們的思考越是深沉持久，心中越是充滿敬畏，這就是我頭上的燦爛星空和心中的道德法則?！保邦^上的燦爛星空”寓意著我們要敬畏自然、敬畏科學。

科學理性的兩大基石是邏輯與概率。

人類對自然的認知以普朗克尺度為邊界，空間尺度小至10的負35次方米級別，時間尺度更是達到10的負44次方秒級別，在普朗克尺度以下是不可知的時空世界，在普朗克尺度以上到分子的微觀尺度以下是量子時空，其底層邏輯就是不確定性與概率。量子世界以上就是我們人類生存的經典世界。

量子力學的有多種哲學詮釋，最典型是哥本哈根詮釋，它在物理學界的認可度約60%；哥本哈根詮釋認為概率是自然賦予量子世界的底層機制，沒有其它原因，就是“上帝在擲骰子”。從微觀到宏觀是概率的涌現過程。電子雙縫干涉實驗首次驗證了量子微觀世界與經典宏觀世界的關聯：單個電子呈現不同的運動狀態，最終形成干涉條紋，條紋的密度分布正是概率的體現。從概率理論到實證應用，量子力學歷經百余年驗證，如今AI、半導體、芯片等產業已成為全球GDP增長的核心引擎，而這些產業底層支撐正是量子力學，它重塑了現代文明。

總之，關于如何梳理邏輯與概率，我們可以這樣概括：技術認知的進化，是從猜想到建模、數學推導、實測驗證、落地應用，再到新發現的完整閉環。

我們目前專注于布局早期技術創新項目，項目的集合構成了基金，如果不管理好項目組合，再優質的單個項目也意義有限。我們所認同的工程化思維，指的是始終以資源有限、條件不足為前提，致力于在現實世界中達成既定目標。工程化，就是從起點的不確定性，走向結果確定性的轉化過程——起點充滿未知，但最終要交付確定成果。

我最想分享的核心，就是概率智慧。我非常喜歡正態分布曲線，橫軸正向代表收益，負向代表虧損。這條正態分布曲線說明：多數人、多數基金都處于中間區間，碌碌無為；絕大多數基金是平庸水平，只有少數基金能達到優質收益。無論是由人組成的項目企業或者是由項目組成的基金，都遵循這一規律——“平庸是行業的主流”。

團隊規模方面，有人認為GP可以通過擴大人員規模來提升基金管理規模，這個邏輯在我們看來行不通，盲目擴張團隊，反而無法做好基金管理。

結合我們自身的實踐：首先是把握β周期（市場周期收益），獲取α超額收益難度極高，需要長期打磨；而把握β周期相對容易。2009年至2022年，我們完整抓住了市場套利周期，得益于市場波動帶來的機遇。從2015年布局風險基金開始，我們預計到2029年，能夠復制百倍級回報，實現β+α周期的確定性收益。未來，新基金有望更好地把握β+α的收益階段。

風險投資要從依賴經驗的藝術，轉向嚴謹的工程學。經過二十多年的行業深耕、實踐打磨與深度觀察，我們希望把風險投資變成可量化、可工程化落地的事業。

我剛才提到，阿波羅登月是人類最偉大的風險工程之一：人類六次登月任務中，僅有一次中途返回，其余全部成功完成登月。這類工程的風險極難控制，本質是人與自然的博弈。還有軍事行動的風險，是人與人、人與自然的雙重博弈，還要應對自然風險的不確定性。比如諾曼底登陸，之所以能成為二戰逆轉的關鍵轉折點，本質上也是高風險、高收益的戰略博弈。

在我們看來，風險投資首先是一種信仰，其一是根基：“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳?！焙玫姆N子生長在思維貧瘠鹽堿地，是無法結出碩果的，其二是倫理：“種下什么，就收獲什么?！逼淙遣偈兀骸傲鳒I撒種的，必歡呼著收割。”

謝謝。