DeepSeek“嚇崩”智譜和MiniMax，但摩根大通認(rèn)為：V4打破算力束縛，是行業(yè)利好

4月24日，DeepSeek發(fā)布V4預(yù)覽版，國內(nèi)AI大模型板塊應(yīng)聲下挫——這是市場對一個(gè)“潛在威脅”的集中釋放，還是真正的競爭格局重塑？

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，摩根大通證券（中國）4月26日發(fā)布研究報(bào)告，對上述市場反應(yīng)給出了截然不同的判斷：V4的發(fā)布，是行業(yè)利好，而非零和沖擊。

股價(jià)暴跌9%背后，市場誤讀了什么？

DeepSeek V4預(yù)覽版上線當(dāng)天，智譜和MiniMax股價(jià)均下跌9%，而恒生指數(shù)同日上漲0.2%。

市場的邏輯直接：DeepSeek又出新模型，競爭加劇，純大型語言模型（LLM）公司的生存空間被壓縮。

但上述分析師認(rèn)為，這是“過度反應(yīng)”。

他們的核心判斷是：V4的發(fā)布，實(shí)際上強(qiáng)化了支撐中國LLM行業(yè)的三個(gè)關(guān)鍵支柱——算力供應(yīng)釋放、定價(jià)紀(jì)律、結(jié)構(gòu)性成本曲線壓縮。唯一競爭加劇的維度是相對競爭定位，但這是“競爭激烈”而非“格局再平衡”。

更重要的是，V4此前一直是分析師所追蹤的4-5月事件日歷中“最大的單一負(fù)面競爭催化劑”。隨著V4落地并被市場消化，這一不確定性正式出清。

算力瓶頸松動(dòng)：這才是V4最大的行業(yè)意義

分析師指出，市場與其研究框架之間“價(jià)格與解讀差異最大”的地方，恰恰在于算力。

DeepSeek V4適配華為昇騰芯片，成功支撐了1.6萬億參數(shù)規(guī)模的前沿模型推理。這是一次關(guān)鍵驗(yàn)證：國產(chǎn)芯片不僅在技術(shù)上可行，與國際芯片相比可能還具備成本競爭力。

過去，算力約束一直是中國LLM公司的隱形天花板——有token需求，卻難以轉(zhuǎn)化為可確認(rèn)收入（ARR）。DeepSeek已明確表示，隨著昇騰950超節(jié)點(diǎn)在2026年下半年批量上市，V4 Pro的推理成本將進(jìn)一步下降。

分析師認(rèn)為，這對智譜和MiniMax是直接利好：算力供給擴(kuò)張，意味著這些公司將能以更低成本提供服務(wù)，從而打通從token需求到確認(rèn)收入的轉(zhuǎn)化路徑。

我們認(rèn)為，這對于包括智譜和 MiniMax 在內(nèi)的中國 LLM 行業(yè)整體而言是一項(xiàng)關(guān)鍵利好，因?yàn)榫徑饬怂懔┙o約 束——這是妨礙這些公司全面擴(kuò)大運(yùn)營的主要障礙之一。DeepSeek 表示，隨著昇騰芯片的更廣泛應(yīng)用和優(yōu)化，推 理成本曲線將會(huì)改善，為智譜和 MiniMax 開辟新的將 token 需求轉(zhuǎn)化為確認(rèn)收入的路徑。

12倍價(jià)差：DeepSeek自己否定了“大宗商品化”敘事

市場另一個(gè)擔(dān)憂是：DeepSeek的低價(jià)策略會(huì)把整個(gè)行業(yè)拉向大宗商品化，壓垮所有人的定價(jià)能力。

數(shù)據(jù)不支持這一判斷。

根據(jù)報(bào)告引用的定價(jià)數(shù)據(jù)（截至2026年4月24日）：

• DeepSeek V4 Pro版：輸入/輸出價(jià)格為每百萬token1.74美元/3.48美元

• DeepSeek V4 Flash版：輸入/輸出價(jià)格為每百萬token0.14美元/0.28美元

兩者輸出價(jià)格相差約12倍。DeepSeek自己的產(chǎn)品線，就已經(jīng)建立了基于任務(wù)復(fù)雜度的分級(jí)定價(jià)體系：高端編碼和智能體工作流定價(jià)高，簡單高吞吐任務(wù)定價(jià)低。

這與智譜和MiniMax一直在推行的變現(xiàn)邏輯完全一致。分析師指出，對比來看，GLM-5.1的輸出定價(jià)為每百萬token 3.50美元，與V4 Pro的3.48美元幾乎持平——所謂“DeepSeek定價(jià)碾壓一切”的悲觀論調(diào)，與實(shí)際數(shù)據(jù)不符。

V4技術(shù)領(lǐng)先，但在B2B核心場景并未壓制對手

V4在技術(shù)層面確有進(jìn)步。報(bào)告引用DeepSeek官方數(shù)據(jù)顯示，與V3.2相比，V4在推理FLOPS上下降了3.7至9.8倍，KV緩存大小縮小了9.5至13.7倍，長上下文處理效率大幅提升。

但在投資者最關(guān)心的B2B核心場景——編碼和智能體工作流——V4并未形成壓制。

根據(jù)LMArena Code Arena排名（截至2026年4月24日）：

• GLM-5.1：第5名，得分1534

• Kimi K2.6：第6名，得分1529

• DeepSeek V4 Pro：第14名，得分1456

分析師指出，這一排名反映的是行業(yè)正常規(guī)律：每一個(gè)新版本發(fā)布，都會(huì)帶來排名輪動(dòng)。智譜和MiniMax預(yù)計(jì)將在6月前后發(fā)布GLM-5.5和MiniMax M3，屆時(shí)排名可能再度刷新。

此外，V4的token壓縮和DeepSeek稀疏注意力（DSA）架構(gòu)屬于開源發(fā)布，并非護(hù)城河。歷史上，V3時(shí)期的MoE路由機(jī)制在約4-6個(gè)月內(nèi)就被千問、GLM和Kimi吸收。這些技術(shù)創(chuàng)新最終會(huì)成為行業(yè)通用配置，整體降低成本曲線，對所有玩家均有利。

接下來兩個(gè)月：負(fù)面催化劑出清，正面催化劑集中

分析師將當(dāng)前時(shí)間窗口定性為“不對稱正面格局”。

V4已落地，最大的短期競爭不確定性消除。在7月限售股解禁之前，接下來兩個(gè)月的催化劑路徑如下：

• 5月：指數(shù)納入審核（6月生效），帶來被動(dòng)資金流入

• 6月初：智譜納入港股通，打開內(nèi)地投資者渠道

• 6月前后：GLM-5.5和MiniMax M3發(fā)布，潛在ARR階躍式提升

需要注意的風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)：7月，智譜6個(gè)月鎖定期屆滿，解禁5.8%股份；MiniMax解禁比例更高，達(dá)39.0%。2027年1月，智譜12個(gè)月鎖定期屆滿，屆時(shí)將解禁90.3%股份。

分析師對兩家公司均維持“增持”評級(jí)：

• 智譜（2513.HK）：目標(biāo)價(jià)950港元（截至2026年12月），基于30倍2030年預(yù)期市盈率，WACC 15%。2030年預(yù)期收入988.32億元人民幣，預(yù)期調(diào)整后凈利潤203.60億元人民幣

• MiniMax（0100.HK）：目標(biāo)價(jià)1100港元（截至2026年12月），同樣基于30倍2030年預(yù)期市盈率，WACC 15%。2030年預(yù)期收入91.36億美元，預(yù)期調(diào)整后凈利潤23.22億美元

兩家公司2026-2030年預(yù)期收入年復(fù)合增長率均超過100%，這是給予估值溢價(jià)的核心依據(jù)。