劍指萬億市值，下一個藥明康德！

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“這是價值事務所的第2121篇原創(chuàng)文章”

不同于泰格醫(yī)藥業(yè)績改善不明顯，更多是通過在手訂單和行業(yè)趨勢來凸顯可能的反轉(zhuǎn)勢頭，康龍化成的業(yè)績可以說已有相當?shù)某尸F(xiàn)。

2025全年實現(xiàn)營業(yè)收入 140.95 億元，同比增長 14.8%；Non-IFRSs 經(jīng)調(diào)整凈利潤 18.16 億元，同比增長 13%。

在此前泰格醫(yī)藥的文章中所長講過（PS：沒讀過的朋友可以在后臺消息對話框輸入“泰格醫(yī)藥”查看研究合集），CXO的競爭本質(zhì)是效率競爭，而端到端一體化才是效率的終極形態(tài)，只有打通從藥物發(fā)現(xiàn)到臨床上市的全鏈條，才能為客戶提供一站式服務，降低客戶溝通、項目銜接成本，并大幅提升客戶粘性。目前國內(nèi)真正能實現(xiàn)端到端一體化的 CXO 企業(yè)僅有藥明康德、康龍化成兩家，而泰格醫(yī)藥通過多年的并購整合，特別是對方達的控股，成功補齊了臨床前服務的短板，至今算是勉強達成了完整的服務閉環(huán)，但其一體化服務相比康龍、藥明還差得遠。

康龍各業(yè)務板塊協(xié)同的態(tài)勢在2025年業(yè)績上可以說體現(xiàn)得愈發(fā)明顯了，而這點泰格還遠達不到。

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價值事務所

一體化的恐怖威力

• 實驗室服務

實驗室服務是康龍的起家業(yè)務，是整個CXO最前端的環(huán)節(jié)，也是最容易往后延伸的環(huán)節(jié)，藥明現(xiàn)如今之所以做這么好，核心也在于從實驗室服務起家。截至 2025 年底，康龍化成擁有實驗室服務員工11776 人，其中有超過 7100 名實驗室化學研究員，在中國和英國擁有近 3000 名工藝開發(fā)化學家，團隊規(guī)模和經(jīng)驗全球領(lǐng)先。

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這塊業(yè)務2025全年實現(xiàn)收入 81.59 億元，同比增長 15.8%，整個2025保持逐季度增長的勢態(tài)且整體毛利也保持穩(wěn)定，在45%左右，全年參與887個藥物發(fā)現(xiàn)項目，從源頭鎖定一堆創(chuàng)新分子。

• 小分子CDMO

正是因為從源頭鎖定了一堆藥物分子，后面的小分子CDMO進展得非常迅速。根據(jù)公司的說法，這塊業(yè)務84%+收入來自藥物發(fā)現(xiàn)服務客戶，2025全年實現(xiàn)收入34.83億，同比+16.5%。營收和毛利也基本實現(xiàn)了逐季度提升，全年毛利已經(jīng)提升到33.8%，Q4更是提升至了37.8%。

從下圖不難發(fā)現(xiàn)，康龍化成的小分子CDMO業(yè)務增長非常迅速，2015年收入才2.96 億，十年后就翻了10多倍。博騰、凱萊英這些都是專門做CDMO的企業(yè)，2015年的時候康龍同他們還有明顯差距，到2024就超過博騰了，2025離凱萊英也不遠了，照此下去，估計最遲2027便能趕超凱萊英。

關(guān)于這一點，其實藥明康德更明顯。2015年的時候，藥明的小分子CDMO業(yè)務和博騰、凱萊英還算是一個量級；2019的時候，凱萊英他們已經(jīng)不配和藥明做對手了；到2025，差距已經(jīng)非常大了，打死他們基本也追不上。藥明的現(xiàn)在，可以說就是康龍的未來。在2016-2025 年期間，康龍的小分子 CDMO 業(yè)務復合增速達 28%，僅次于藥明康德。

關(guān)于這個還可以看另一個數(shù)據(jù)，看懂了這個數(shù)據(jù)就明白康龍為何能后來居上、藥明為何越戰(zhàn)越強，那就是各公司的臨床階段小分子CDMO收入。

康龍的實驗室業(yè)務導流至臨床階段小分子CDMO相當之絲滑，因此臨床早期的CDMO項目相當多、一旦有了早期項目，自然會源源不斷的往下漏，隨著時間的推移，早期做著做著就到后期了，到現(xiàn)在，康龍的早期項目數(shù)量已經(jīng)遙遙領(lǐng)先，再給點時間讓這些項目長大，康龍的CDMO整體領(lǐng)先實現(xiàn)像藥明那樣的反超就是很正常的事情。

當年藥明如此，現(xiàn)如今康龍如此，后續(xù)泰格亦會如此，如果我們真的明白了這點，就會知道凱萊英、博騰這樣的企業(yè)長期看并不容樂觀。

另外值得一提的是，因為康龍目前早期項目居多，整體毛利率是低于同行的，所以，別看康龍CDMO業(yè)務的營收好像還不錯，但利潤上相比同行還有較大差距，換個角度講，就是康龍的利潤還有極大的釋放空間，待項目往后走、產(chǎn)能利用率起來，康龍的利潤可能會出現(xiàn)指數(shù)級提升。

2025年，康龍化成實驗室新簽訂單同比增長12%，小分子CDMO板塊同比增長13%，而且2026Q1簽訂了大規(guī)模生產(chǎn)訂單。

• 臨床CRO

CDMO如此，臨床CRO亦如此。泰格作為國內(nèi)臨床CRO老大，臨床試驗技術(shù)服務（CTS）2025全年實現(xiàn)收入 32.67 億，同比增長2.8%。康龍作為半路出家的小弟，全年則實現(xiàn)營收19.57億，同比增長7.1%，整體營收和泰格的差距已算不得遠了，而且增速比泰格還要高。

這就是端到端一體化的威力，藥明也是如此。2025全年，藥明的WuXi Testing收入為40.4億，同比恢復正增長（4.7%），不過三家的業(yè)務板塊計算方式不同，所以不能直接對比。整體來看，臨床CRO業(yè)務還是泰格第一、藥明第二，但是從藥明、康龍的增長情況而言，超越泰格并不是什么難事，尤其是藥明，投資比泰格做得好，與產(chǎn)業(yè)鏈的捆綁也比泰格做得好。

截至2025年底，康龍化成臨床 CRO 進行中的項目達 1397 個，包括 125 個 III 期臨床試驗項目、539 個 I/II 期臨床試驗項目和 733 個其它臨床試驗項目；SMO 進行中的項目 1,900+ 個，覆蓋中國 150+ 城市的 700+ 醫(yī)院和臨床試驗中心。

就項目數(shù)而言，其實已經(jīng)比泰格要多了，尤其早期項目，截至 2025 年底，泰格在執(zhí)行藥物臨床試驗項目數(shù)量為663個，包括臨床 I 期（包括藥代動力學研究）284 個、臨床 II 期 119 個、臨床 III 期 140個、臨床 IV 期14個、其他項目（括研究者發(fā)起試驗和真實世界研究）106個。

看吧，同CDMO情況如出一轍。

利潤表現(xiàn)亦然。由于康龍半路出家且早期項目居多，毛利只有11.4%，對于公司整體利潤而言目前更多是拖油瓶。哪怕是打價格戰(zhàn)，泰格現(xiàn)在這塊的毛利也有20%+，巔峰時期更是高達40%，換句話說就是，同CDMO業(yè)務一樣，后期待規(guī)模效應起來，康龍的利潤必然會釋放較多空間。

• 大分子及CGT

前文提到的小分子CDMO以及臨床CRO業(yè)務都是康龍后來居上，不過雖然營收起來了，但利潤還沒完全釋放，尤其是臨床CRO業(yè)務，現(xiàn)如今還是利潤拖油瓶，更多處于投入期。

不過相比大分子及CGT，小分子CDMO以及臨床CRO業(yè)務還是好太多，大分子及CGT目前才是真正的拖油瓶。畢竟整個CGT領(lǐng)域還處于極早期，目前全球上市的藥不多，盈利的企業(yè)更不多。

2025全年，大分子及CGT業(yè)務實現(xiàn)營收4.75億，同比增長16.5%，利潤情況就不多說了，反正巨虧。但也沒有辦法，對于企業(yè)而言，前瞻性布局一些有前景但是會虧損的業(yè)務是必須要做的，不然等大家都看到機會時再出手就晚了。比如藥明康德2011年就開始孵化藥明生物，2015年正式獨立出來，業(yè)務真正開始爆發(fā)還是在2016-2017年。要做事就是如此，必須要多些耐心、多些前瞻性。

截至2025，康龍的CGT 實驗室服務已為 25 個不同開發(fā)階段的 CGT 產(chǎn)品提供效度測定放行服務，包括 2 個商業(yè)化項目和 14 個臨床階段的項目。在基因治療 CDMO 方面，公司為 19 個不同服務范疇和階段的項目提供服務，包括 1 個 III 期臨床階段項目、9 個 I/II 期臨床階段項目 和 9 個臨床前項目。

02

價值事務所

康龍化成的2025年成績單可以說充分展示了“拐點”兩個字，業(yè)績大幅改善，新簽訂單大幅改善。對于2026，公司也定下了收入同比增長 12%~18%的業(yè)績指引，不過就目前全球生物醫(yī)藥行業(yè)尤其是國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)改善情況而言，可能屆時業(yè)績增速遠不止于此。尤其利潤端，或許會釋放較大空間，至于為什么，我們下一期文章再討論這個問題。

講完短期我們還是展望一下長期，康龍作為國內(nèi)現(xiàn)如今真正意義上實現(xiàn)全鏈條服務的唯二CXO 之一，其與創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的捆綁深度絕對是遠超同行的，從藥物發(fā)現(xiàn)源頭鎖定客戶，再通過 CDMO、臨床 CRO 等實現(xiàn)全生命周期服務，這種協(xié)同效應未來只會越來越強。

此外，康龍化成雖然在產(chǎn)業(yè)投資上起步稍晚，但現(xiàn)在也有了一定的效果。CXO，尤其是從藥物發(fā)現(xiàn)做起的CXO，做投資本就擁有天然優(yōu)勢，憑借對藥物研發(fā)全流程的深刻理解，對于項目的勝率判斷遠強于普通投資機構(gòu)，同時還能以股東身份鎖定未來長期 CXO 訂單，形成 "投資 + 服務" 的正向循環(huán)。

隨著研發(fā)經(jīng)驗的不斷積累，康龍必將沉淀出屬于自己的核心技術(shù)平臺與行業(yè) know-how，商業(yè)模式也將從單純收取項目服務費逐步升級為像藥明生物一樣的 "服務費 + 首付款 + 里程碑付款 + 銷售分成" 多元盈利模式，藥明生物、金斯瑞生物科技目前都跑通了。屆時，康龍也不再只是一個為藥企打工的服務商，而是創(chuàng)新藥最大集團之一。

能走到這條路上的目前看也就藥明、泰格、康龍、金斯瑞生物科技這四家而已，換句話說就是，未來的牌其實早已是明牌了。

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