老白干去年凈利潤下滑45.40% 一年減少1229家經銷商

作者｜鄭皓元 實習生｜王朝陽

主編｜陳俊宏

近日，冀酒龍頭河北衡水老白干酒業股份有限公司（下稱“老白干”）披露了2025年年度報告及2026年第一季度報告。2025年全年實現營業收入41.21億元，同比下降23.07%，較年初設定的54.7億元營收目標僅完成約75%，歸母凈利潤同比下降45.40%至4.30億元。經營活動現金流凈額由正轉負至-2.93億元，為近五年來首次年度“失血”。值得注意的是，公司五大品牌全線潰敗、超千家經銷商離場、合同負債驟降26.5%，渠道信心與現金儲備同步探底。

高端化熄火，“以價換量”難以為繼

據悉，2025年，老白干的營收目標為54.7億元，較2024年實際營收僅要求增長約2%，已屬保守。然而最終41.21億元的答卷，僅完成目標的約75%，連續第二年爽約業績指引。將時間軸拉長來看，老白干的增長引擎早已失速。財報顯示，2022年營收增速尚有15.54%，2023年驟降至約2%，2024年僅1.91%，2025年則直接墜入超兩成的負增長。四年間從雙位數增長到大幅收縮，拐點之劇烈，遠超行業均值。

分品牌看，其年內全產品線呈現“無差別”下滑的趨勢。財報顯示，作為公司絕對根基的衡水老白干系列，營收21.39億元，同比下降17.40%；板城燒鍋酒系列營收6.48億元，下降24.46%；曾被寄予厚望的醬酒旗幟武陵酒系列，營收7.74億元，暴跌29.59%；文王貢酒系列營收3.54億元，降幅最大，達35.50%；孔府家酒系列營收1.82億元，下降20.59%。五大品牌無一幸免，老板干的系統性經營能力遭遇全面挑戰。

其中，武陵酒的處境不容樂觀。作為公司布局高端醬酒賽道的核心落子，武陵酒2025年營收暴跌近三成，毛利率從81.06%下滑至78.26%，下降2.8個百分點。有業內人士表示，醬酒熱退潮后，缺乏茅臺那般品牌護城河的三四線醬酒品牌首當其沖。僅憑“北緯28度黃金釀酒帶”的產地敘事，已難以支撐其高端溢價，武陵酒的折戟，本質上是品類泡沫出清的縮影。

產品結構的逆轉，進一步宣告了高端化敘事遇阻。2025年，百元以上產品營收20.36億元，同比下降24.69%；百元以下產品營收20.62億元，同比下降21.38%。兩者雙雙大幅下挫，反應出公司既未能在高端市場突圍，也未守住大眾消費基本盤。值得注意的是，2026年一季度，百元以上產品營收同比再降9.81%，百元以下產品則同比增長23.45%至6.19億元，首次在季度維度上超越高端產品。大眾酒“托底”表象之下，是高端連續兩個季度下滑的殘酷事實，公司正被迫從“結構升級”掉頭轉向“以價換量”。

費用端的矛盾同樣尖銳。2025年銷售費用總額11.33億元，同比下降10.76%，為近五年來首次低于12億元。然而，由于營收下滑更快，銷售費用率不降反升，從23.68%攀升至27.48%。暴露出公司在需求萎縮時經營杠桿的剛性，大量渠道維護、人員薪酬等固定支出無法隨收入同步縮減，每獲取一元收入需付出近三毛錢的銷售成本。其在年報中表示，主要系“堅持長期主義進行持續投入”所致。

2026年一季度，銷售費用同比再降17.8%至2.64億元，費用率回落至21.6%。在消費復蘇的關鍵窗口期，大幅削減市場投入，可能意味著品牌聲量進一步萎縮，為未來增長埋下隱患。與此同時，研發費用同比下降29.39%，公司明確表示系“研發投入減少所致”。在行業深度調整期削減研發開支，短期內或可美化利潤表，長期來看卻可能削弱產品競爭力，這種“省錢換利潤”的策略可持續性或存疑。

千店離場與現金流斷裂

老白干的渠道根基正在動搖。財報顯示，2025年，公司經銷商總數凈減少1229家，其中湖南地區凈減少1396家，安徽地區凈減少218家。公司將此解釋為“主動優化經銷商結構”，但結合兩地主力品牌武陵酒、文王貢營收分別暴跌29.59%和35.50%的數據來看，“主動優化”更像是“被動出清”的體面說法。產品動銷不暢、終端價格倒掛，經銷商無利可圖甚至虧損，超千家渠道的退出，反應了市場對老白干產品競爭力的直接態度。

在整體經銷商凈減少的背景下，河北省內經銷商逆勢凈增131家。然而，省內營收卻同比下降18.64%，收入與渠道數量的反向變動，意味著單店產出正在急劇萎縮。據市場測算，2025年河北市場平均每家經銷商貢獻收入約123.9萬元，較2024年的162.6萬元大幅縮水23.8%。“廣鋪攤子”卻換不來單店效率提升，經銷商的生存空間被進一步壓縮，這種渠道擴張模式已走到盡頭。

合同負債的變化，則揭示了經銷商打款意愿的急轉直下。2025年末，老白干合同負債余額10.26億元，較年初的13.97億元減少約3.7億元，降幅高達26.5%。作為白酒企業的“蓄水池”，合同負債反映的是經銷商對未來市場的信心和提前鎖貨的意愿，余額大幅下降，意味著渠道已從“積極備貨”轉向“隨銷隨進”，甚至主動降庫存，對廠家的支持力度明顯收縮。

2026年一季度，合同負債回升至12.09億元，表面看渠道信心似有修復。但幾乎同期，應收賬款從565萬元暴增至2570萬元，激增354.9%。公司坦承系“賒銷商品增加所致”。有業內人士指出，合同負債的回升，很可能是以放寬信用政策為代價換來的，過去要求“先款后貨”，現在允許賒銷拿貨，用未來的壞賬風險換取當期的賬面增長。增長質量不佳。

現金流層面，2025年經營現金流凈額-2.93億元，同比下降154.80%，由正轉負。這是老白干近五年來首次年度經營現金流為負。公司解釋為“銷售商品提供勞務收到的現金減少”，實則為賣酒回款能力大幅削弱。年末貨幣資金從15.46億元驟降至5.63億元，降幅達63.6%。

2026年一季度，經營現金流凈額飆升至3.58億元，同比激增101.10%，看似強勁反轉。但拆解現金流量表可以發現，當季支付的各項稅費從5.86億元降至4.21億元，僅此一項就少流出1.65億元。與此同時，2025年四季度歸母凈利潤同比暴跌87.2%，導致當期應交所得稅大幅減少，進一步拉低了次年一季度的稅款支出。排除這一稅款繳納節奏后移的因素，經營現金流的真實改善幅度大幅縮水。所謂“V型反轉”，更多是稅務會計節奏調整的結果，而非經營基本面的根本好轉。

存貨數據同樣不容樂觀。2025年末，老白干存貨賬面余額35.9億元，其中半成品酒（含基酒）達11.5萬千升。衡水老白干系列庫存量同比下降35.66%，孔府家系列下降42.12%，公司解釋為“加大了動銷力度”。但在終端需求并未實質性回暖的背景下，如此大幅度的庫存下降，更大可能是通過低價促銷、向經銷商壓貨等方式實現的。把庫存壓力從廠家轉移至渠道，雖然美化了報表，卻加劇了經銷商的生存困境，進一步動搖渠道根基。

省內“一哥”易主，省外全面承壓

基本面的持續走弱，已在資本市場引發連鎖反應。截至2025年一季度末，老白干基金持股數量較2024年末減少7782萬股，占流通股比例從17.67%降至9.07%，持倉市值縮水55.1%，超半數機構基金選擇離場。

具體來看，匯添富中盤價值精選混合基金減持699.99萬股；香港中央結算有限公司（北向資金代表）減持比例達41.36%；全國社保基金四二零組合減持26.72%；匯添富消費行業混合基金減持11.11%。機構投資者的集中調整，反映了市場對公司增長預期的重新評估。

管理層變動同樣受到關注。2025年2月，公司副董事長張煜行、副總經理李玉雷等三名核心高管披露減持計劃，擬合計減持不超過20.25萬股。盡管該計劃后續并未實施，但在業績下滑的背景下釋放此類信號，對市場信心產生了一定影響。從股價表現看，自2023年觸及37.92元的歷史高點后，老白干股價持續回調，至2026年4月已累計下跌約六成。

河北大本營市場出現變動。2025年，河北市場實現營收25.37億元，仍占總營收的62%，但同比下滑18.64%，為近年最大降幅。拉長時間軸觀察，2022-2024年河北營收增速分別為11.92%、8.88%、2.61%，逐年放緩的趨勢清晰，2025年進一步轉負，核心市場面臨的壓力不容忽視。

河北省內競爭格局也在發生改變。公開資料顯示，叢臺酒業2023年銷售收入突破25億元，已超過同年衡水老白干系列的23.55億元。另一本土品牌山莊老酒營收亦突破30億元，與叢臺共同形成區域競爭力量。與此同時，全國性名酒持續加大河北市場布局，僅瀘州老窖特曲單一品牌在河北市場的規模就超過10億元，茅臺、五糧液、汾酒等品牌的滲透也在持續推進。本土競品與外來名酒雙重競爭之下，老白干在根據地市場的份額面臨挑戰。

省外市場同樣承壓。2025年，湖南市場營收7.74億元，同比下降29.59%；安徽市場營收3.54億元，降幅達35.50%；山東市場營收1.69億元，下降19.31%；其他省份營收2.51億元，下降24.07%；境外市場也錄得33.99%的下滑。從成因來看，湖南市場的深度調整與武陵酒渠道變動密切相關，全年凈減少1396家經銷商，主力產品銷售受到明顯影響；安徽市場的大幅下降，則反映出文王貢在徽酒高度競爭環境中的拓展難度，其阜陽以外的市場空間尚未有效打開。此前被視為增長動力的省外板塊，當前已成為整體業績的主要拖累因素。

據了解，省外市場的全面承壓，與公司的多品牌戰略密切相關。老白干通過并購豐聯酒業，將武陵、文王貢、孔府家、板城燒鍋納入旗下，形成“一樹三香、五朵金花”的多品牌格局，試圖以香型差異化拓展市場空間。然而從實際效果看，各品牌在渠道和營銷層面尚未形成有效協同，資源投入相對分散。在行業深度調整期，與全國一線名酒的品牌力差距被進一步放大，“醬酒熱”降溫后武陵酒面臨的壓力，正是這一結構性挑戰的具體體現。

對于老白干當前面臨的局面，白酒行業分析師蔡學飛指出，其核心挑戰在于“守住河北本土大本營市場，抵御全國名酒下沉與地方競品的雙重圍剿，同時重新尋找新的增長引擎”。北京酒類流通協會秘書長程萬松則認為，“老白干的團隊足夠努力，但市場管理粗放、推廣方式陳舊，使其難以抵御全國名酒的渠道擠壓”。