連虧三年且單量下滑，滴滴如何撐得起千億市值？

日前，滴滴正式向SEC（美國證券交易委員會）遞交了IPO招股書，股票代碼為“DIDI”。此舉一出，立即在業內引起了強烈反響。看好者有之，看衰者也大有人在。而當我們仔細審視滴滴招股書，并結合其所在的市場（國內和海外）和行業的實際競爭情況及滴滴自身的表現分析后認為，滴滴IPO后的前景并非一片光明。

“扭虧為盈”實因非主營業務，燒錢虧損模式一直在

提及對于滴滴IPO的看好者，滴滴在今年第一季度的盈利普遍被拿來作為看好其前景的主要論據之一，但實際的情況遠非如此。

仔細研看滴滴招股書，我們發現，滴滴在2021年第一季度所謂的盈利，實際上并非來自主營業務。招股書顯示，滴滴將旗下社區團購業務橙心優選拆分獨立融資，得以從中確認未實現收益91億元。也就是說，滴滴通過對橙心優選的價值包裝（拆分、投資）實現的“扭虧為盈”。

而實際的情況是，在非公認會計準則下，滴滴一季度的調整后EBITA為虧損55億元。在此統計口徑下，滴滴2018年虧損86億元，2019年虧損28億元，2020年虧損84億元。

由此我們不難發現，經歷2年的發展，滴滴虧損的狀態并未有穩定、實質性的改善。

更讓業內擔心的是，今年第一季度，滴滴的虧損增速開始放大，虧損額已經達到2020年全年的65.48%。而滴滴招股書中，最能體現其經營狀態的累計經營虧損這一數字顯示，其2018年為124億元，2019年為80億元，2020年為138億元，2021年第一季度為67億元，三年合計342億元。如果計入2021年第一季度，滴滴累計虧損409億元。

滴滴在招股書風險提示部分也承認，未來可能無法實現或維持盈利，甚至隨著公司開發和推出新產品和技術、擴展現有和新市場以及繼續投資平臺，各項費用在未來可能會增加；這些努力的成本可能比滴滴預期的要高，并且可能不會導致收入增加或業務增長。任何未能充分增加收入以跟上投資和其他支出的步伐，都可能阻止滴滴實現或保持盈利能力。

收入增長低于成本增長，商業模式及可持續性遭質疑

除了前述的“扭虧為盈”外，當我們詳細聚焦滴滴的收入和成本還發現，滴滴的總收入從2018年的1353億元，增長到2020年的1417億元，增長幅度為4.73%。2021年Q1總收入為422億元，如果以Q1為平均水平，全年將達到1688億元，比2018年增長24.76%。

至于成本，從2018年的1477億元，增長到2020年的1555億元，增長幅度為5.28%。2021年Q1總成本為665億元，如果以Q1為平均水平，全年將達到2660億元，比2018年增長80.09%。

由此我們看到的是，滴滴近年來的成本增幅，遠大于收入增幅。

需要特別注意的是，在成本的增長中，以司機支出為主的成本（cost of revenues），從2018年的1278億元，降低到2020年的1258億元，降低了1.56%。這意味著司機在滴滴平臺的收入下降（不排除2020年的疫情影響）。但問題來了，在司機收入下降的同時，滴滴的市場營銷支出卻在大幅度增長，即從2018年的76億元，增長至2020年的111億元，增幅高達46.05%。

眾所周知，以網約車作為核心業務的滴滴，司機（數量和服務）無疑是該業務的核心支撐，并直接影響著平臺用戶的規模。為此，滴滴在招股書也提到，滴滴需要持續保持對用戶和司機的吸引、留存。用戶與司機是緊密關聯的，用戶減少，司機就會減少；司機變少，用戶也會流失。

明知上述的商業邏輯關系，但滴滴的做法不僅讓人不能理解，更讓業內質疑，如果其不能改變收入增長低于成本增長，尤其是司機收入下降的趨勢，商業模式是否具備可持續性？

要規模還是求盈利，兼得還是皆失？

作為全球最大的網約車平臺，滴滴的IPO，資本市場自然最為看重的就是規模和盈利，而這也關系著滴滴現在的估值及未來的股價表現。那么問題來了，滴滴在這兩個資本市場最看重的指標上是何表現呢？

先看規模，滴滴招股書顯示，其核心四輪業務（包括網約車、出租車、代駕和順風車），從2018年起至2020年，交易量持續下降，分別是87.89億單、86.69億單、77.50億單。交易總價值也持續下降，分別是2045億元、2024億元、1890億元。盡管滴滴對外聲稱其今年第一季度的交易量上升并創下新高，但結合我們前述，滴滴成本的增速遠高于其營收增速，尤其是營銷費用的高速增長事實，所謂今年一季度交易量的新高，與滴滴的瘋狂“砸錢”密切相關。

除了自身交易量的下滑，在滴滴主場的中國市場，根據中國互聯網絡信息中心第47次《中國互聯網絡發展狀況統計報告》，2018年后我國網約車用戶規模、用戶使用率增速均放緩，2020年后甚至出現下滑。

在國內整體網約車市場呈現滯漲之時，對滴滴更為不利的是，現在和未來的競爭還會愈演愈烈，主要體現在，首先，據全國網約車監管信息交互平臺統計，截至2021年2月28日，全國共有222家網約車平臺公司取得網約車平臺經營許可，網約車市場早已不是滴滴一家獨大，想收割壟斷收益未來會越來越難。

其次，2021年4月，全國網約車監管信息交互平臺共收到訂單信息7.6億單。當月訂單量超過30萬單的網約車平臺，按雙合規完成訂單率從高到低分排位，滴滴僅排在第11位。

不知業內從上述看到了什么？我們看到的是，滴滴現在和未來在國內網約車市場不僅面臨對手的競爭，在中國市場至關重要的雙合規方面已經呈現落后的趨勢。雙重因素的疊加，無疑會讓滴滴在其網約車業務主場的國內市場面臨強勁的挑戰。

需要補充說明的是，除了上述因素外，在中國市場，滴滴也和其他互聯網巨頭一樣，面臨著反壟斷的隱憂。招股書顯示，滴滴的核心四輪業務，從2018年起至2020年，交易總價值持續下降，分別是2045億元、2024億元、1890億元；但平臺在其中的獲利不斷增長，平臺銷售額2018年184億元、2019年223億元、2020年為324億元，在交易總價值中占比持續提升，從10.90%提升至17.14%。

而在海外市場充分競爭的環境下，滴滴國際業務在2020年的交易總價值為256億元，平臺銷售額為23億元，平臺抽成占比僅為8.98%。國內平均抽成比國外高了一倍左右，甚至有司機曝出個別訂單抽成高至31%。

內外有別的抽成比例不僅令司機不滿，并引起了相關監管部門的注意。今年4月30日，市場監管總局對互聯網領域九起違法實施經營者集中案作出行政處罰，其中滴滴就收到3張罰單。而日前中華環境保護基金會綠色出行專項基金、中國汽車技術研究中心等機構發布的《中國共享出行發展報告（2020～2021）》認為，網約車行業已進入深度盤整期，壟斷格局不會長期存在。種種事實和跡象，滴滴面臨反壟斷壓力之大可見一斑。

為此，滴滴也在招股書中也指出，面對現有的及可能頒布的反壟斷相關法律法規，公司可能要投入大量資源和努力，包括重組受影響的業務、改變業務和調整投資等。

至于盈利，從目前看，滴滴的業務，尤其是海外業務和其他業務仍處在‘燒錢’擴張的階段，特別是國際業務還面臨著國外疫情的壓力，難以迅速攤薄成本，仍需外部持續‘輸血’。而國內網約車業務2020年利潤率僅為3.1%，利潤微薄。中短期之內，滴滴要想實現整體盈利，絕非易事。而其向產業鏈上游挺進（例如造車和投資自動駕駛）的策略，又必然會增加滴滴出行的成本支出，進而加大虧損。

總結：綜上，我們認為，滴滴IPO之際，看似向好的招股書，背后反映出的是其現在和未來面臨的諸多挑戰和隱憂，且短期內很難被滴滴化解。所謂路漫漫其修遠兮，仍需上下求索。