劉步塵：我看家電行業上半年

我相信，能度過嚴寒而不倒的企業，必有燦若夏花那一日。

9月13日，應邀做客騰訊財經，就2022年上半年家電行業整體形勢、主要家電企業業績表現，及個別企業近期動向等熱點話題，以視頻直播方式進行了互動交流，詳細內容可參見騰訊新聞“首席看中報系列直播第六期：白點三巨頭中報出爐，行業至暗時刻已過？”

以下是我在直播時表達的主要觀點。需要說明的是：該內容經過了本人二次編輯。

主持人：最近幾年，受原材料價格上漲、地產下行周期和新冠疫情的沖擊，家電行業過冬的呼聲一直不斷。從白電三巨頭2022年的中報情況來看，似乎沒有大家想象的那么差，整個行業有回暖的跡象。

最近幾年，受大環境不景氣的影響，家電企業一直處境艱難，有人用“上游通脹、下游通縮”來形容。通過觀察家電企業今年的半年報，您的總體印象和結論是什么？

劉步塵：我用兩句話概括對2022年以來家電行業總體印象：

1.仍身處寒冬之中。這一點從第三方機構發布的數據可以看出來，幾乎所有家電品類上半年全部負增長，基本延續了過去三年的走勢，因此，目前暫時得不出“行業回暖”的結論。

2.分化加劇，強者恒強，弱者愈弱。許多人看到了頭部上市公司業績好轉，卻沒有看到同期二三線家電企業日子更難過，因為這些企業往往不是上市公司。

主持人：今年上半年，家電行業整體表現乏力，國內家電出口和內銷規模均出現下滑。有一種觀點認為，在國內房地產增長乏力、家電市場相對飽和，再疊加疫情影響，家電這個行業已經沒有投資價值，您怎么看？

劉步塵：目前，家電板塊在股市沒過去那么吃香了，因為投資者的投資邏輯發生了根本性變化，而這種變化基于兩大前提：一是對房地產市場未來前景不樂觀，二是認同家電行業已進入深度存量市場時代的觀點。

主持人：具體到行業龍頭企業，我們注意到，格力電器上半年凈利潤獲得了21%的增長，但是格力2022上半年的凈利潤（118億元）還沒有恢復到2018年（128億元）同期的水平。劉老師怎么看格力這家企業的前景？和競爭對手相比，格力似乎過于依賴空調主業，在多元化、國際化方面都表現不佳？

劉步塵：就家電論家電，你永遠也看不明白家電這個行業；就企業論企業，你永遠也看不明白一個企業。

要想對格力電器有一個全面、準確的認知，必須從正反兩個方面來看：

正的方面來看，無論利潤絕對值還是凈利率，格力都是表現最好的少數企業之一，比如2022上半年，格力電器凈利率保持在12%，而同期華為凈利率只有5%。

但是換個角度看，你會發現格力無論業務結構還是成長性，都令人憂慮。比如，過度依賴空調單一產業，今年上半年空調在格力電器總營收中的占比進一步提升至72%，為近年來最高，折射出格力多元化布局乏善可陳。自2019年實現營收2005億元之后，2020、2021連續兩年低于2000億元，折射出企業成長動力不足。

而且，格力是三大家電巨頭中對本土市場依賴度最高、國際市場貢獻率最低的一個，國際化程度低，對格力未來發展局限性也很大。

主持人：最近兩年，上游原材料價格的上漲，一直是侵蝕家電企業利潤的原因之一，據您的觀察和調研，這一不利情況緩解了嗎？大概什么時候能夠消除？

劉步塵：我的看法是，原材料價格上漲不是導致企業盈利能力下降的根本因素，更不是長期因素，實際上，過去多年原材料價格波動具有周期性，并不是漲上去就下不來了，因此，企業不能把盈利能力下降一直罪歸于原材料上漲。

主持人：高瓴資本投資格力，一度讓二級市場的投資者寄予了很大的期望，但是高瓴入主格力后，并沒有給格力帶來明顯的改變，高瓴的這筆投資本身也浮虧超過百億元。高瓴的投資對格力意味著什么？投資格力算不算高瓴的滑鐵盧？

劉步塵：確實，這是一個非常有意思的現象。高瓴資本進入格力之前、之初，外界的期待都非常高，預測格力和高瓴將形成協同效應，有望幫助格力實現治理結構的優化、多元化的突破，以及國際化的拓展，但是兩年半過去了，人們的期待并沒有發生。相反，高瓴進入這兩年，恰恰是格力營收、凈利、股價掉得最多的兩年，這是偶然的嗎？恐怕不是。

高瓴收購格力至今，浮虧超過100億，且至今無一名董事派駐，對格力的影響微乎其微，從這幾個角度看，高瓴對格力的收購的確算不上成功。當然，這里面的因素非常復雜，一句話兩句話說不清楚，這就不展開說了。

主持人：在家電行業整體不景氣的大背景下，部分細分領域卻表現亮眼，比如冰洗產品的高端化和消費升級（海爾 卡薩帝/美的COLMO），洗碗機等懶人經濟產品，增長速度非常快。這些細分領域能否為白電巨頭打開增長空間？

劉步塵：我的看法是，如果房地產大勢不發生根本性改變，家電存量市場的特征不發生逆轉，家電行業重回高增長時代幾無可能。但是，具體到個別產品、個別企業，依然有成長空間，不是說家電行業進入寒冬了，所有的產品、所有企業都得過苦日子，不是這樣。為什么？因為寒冬是洗牌的大好時機，一些二三線品牌將不得不把更多市場份額拱手讓給頭部企業。

主持人：格力的渠道變革一直備受市場關注，最近出現了格力與河北經銷商“分手”的糾紛，董明珠線上直播也經常能吸引到一些眼球，對于格力的渠道變革，您怎么看？

劉步塵：新零售時代的特征是線上線下形成協同，線上線下一個都不能少。若以此標準衡量格力的銷售渠道，你會發現過去全在線下，線上幾乎空白；2020年之后走向另一個極端，全力拓展線上，線下被有意無意冷落了。到目前為止，格力銷售的兩條腿仍然是跛腳鴨。比如，大家都看到了，前不久格力河北大經銷商公開和格力決裂，作為是一致行動人，現在卻分道揚鑣。

主持人：2020年的時候，小家電的成長性受到了資本市場的高度關注，很多小家電企業股價表現不俗。但是到了2021年、2022年，這個行業從火熱迅速到了冷靜期，今年上半年不少小家電企業營收增速放緩、甚至下滑，小家電這個細分賽道還值得看好嗎？

劉步塵：與大家電產品相比，小家電有三大特征：一是新產品層出不窮，過幾年就會有一批新的小家電產品誕生；二是產品品類繁多，幾乎沒有人能說得清楚到底有多少小家電品類；三是進入門檻低，容易發生價格戰。

這三大特征最終決定了兩個結果：一則小家電是一個持續成長的藍海市場，二則小家電要想培育出體量巨大的企業非常困難。但總體上說，我依然看好小家電市場的發展前景。

2020年以來，小家電行業加速洗牌，一些創新型小企業持續崛起，如科沃斯、德爾瑪、石頭科技、小熊，等等，但更多不知名小家電企業則陷入困境苦苦掙扎。

主持人：最近兩年，白電巨頭美的新聞不斷，率先喊出過冬論，從to C到to B轉型等等。您是否看好美的的轉型？

劉步塵：研究家電行業，美的是繞不過去的研究對象。要想準確、全面認知美的這家企業，必須把它同時放在兩個維度下觀察：一個是橫向的維度——在整個家電行業的大格局下觀察它；二是縱向的維度——看它過去十年、二十年、三十年是怎么走過來的。

縱向的維度，回看過去這么多年，這家企業基本上沒有出現大起大伏，總體呈持續向上的發展軌跡。

橫向的維度，和同行相比，目前美的在營收規模、凈利潤絕對值兩個關鍵經營指標上，均處于行業領先位置。

至于方洪波第一個喊出“家電寒冬論”，我是這么看的，他是在美的發展比較好的背景下喊出“寒冬論”的，而不是遭遇了重大挫折如營收、利潤大幅下滑才喊的，因此，“寒冬論”很大程度上是美的自警。大家也看到了，最近任正非也在高喊“寒冬論”，相比于方洪波的“寒冬論”有過之而無不及，這是置之死地而后生。相反，倒是那些“我多么多么好”的企業，形勢有點不妙。

可以確定的是，傳統家電行業發展到今天，已經沒有大的增長空間，幾乎每一個家電企業都在思考一個問題：我的增量空間在哪里？方洪波的思考是：從toC市場向toB市場延伸，換言之，在非家電產業領域找到第二條增長曲線。

說這么多美的的優勢，這家企業有沒有短板呢？當然有。比如美的品牌力整體看偏弱，品牌溢價能力不夠高；美的國際化仍以代工出口為主，自主品牌在國際市場占比很低；這幾年研發投入花了不少錢，但始終看不到有大的技術突破，這些也都是事實。

主持人：我們注意到，不少家電龍頭企業股價已經距離歷史高點接近腰斬，市盈率也回到10倍左右，對于投資者而言，目前應該貪婪還是恐懼？

劉步塵：我的看法是，不宜繼續在傳統家電企業的名單里尋找投資機會，在哪里找？在那些越來越不像家電企業的家電企業里找。

主持人：據您的研究，中國的家電巨頭應該如何突圍？是學習GE、西門子、飛利浦等搞多元化、國際化，還是有其他路徑？

劉步塵：GEA已于2016年進入海爾體系，現在GEA及其旗下的所有家電子品牌，都是海爾智家大家庭的成員；西門子已完全退出家電制造和銷售，目前市場上銷售的每一臺西門子家電產品都是博世代為經營的；飛利浦的情況和西門子類似，家電業務要么賣了，要么租出去了。

中國家電要想屹立于世界，必須走出一條屬于自己的路子。首先，持續加大研發投入，持續推進產品創新，務必做到產品力層面全球領先；

其次，必須實施全球布局，僅在中國市場表現好是遠遠不夠的，還必須在海外市場、全球市場有一個出色的表現。

在這兩個方面，海爾是一個值得學習的榜樣。

主持人：最近華為創始人任正非的一句名言火了——把寒氣傳遞給每一個人。具體到家電行業來看，寒氣過去了嗎？春天什么時候到來？

劉步塵：今天的中國家電行業，不是寒冬已經過去，而是仍然身處寒冬之中，對此，中國家電企業一定要有一個清醒的認知，否則會產生不切合實際的想法。

對于當下的大多數中國家電企業來說，修煉內功是第一要務。所謂“修煉內功”就是要檢討企業既往發展戰略，該消腫的要消腫，該轉型的要轉型，該補課的要補課，哪怕付出營收下降的代價，也要把企業治療成一個健康的肌體，以抵御可能持續很長時間的嚴寒。

我相信，能度過嚴寒而不倒的企業，必有燦若夏花那一日。