明斯基時刻之資產泡沫與產能過剩

（學之智經濟原創(chuàng)）

明斯基時刻與資產價格有著密切關系，狹義的定義特指資產價格由漲轉跌的那一時刻。根據歷史經驗，在經濟增長過程中，資產價格通常處于上漲階段，并且資產價值增速往往會快于經濟增速。當資產價格上漲到一定程度時，市場可能處于明斯基時刻的風險之中，需要警惕資產價格回落引起的債務危機以及對經濟運行帶來的沖擊。由于股票市場和房地產市場具有顯著的金融投資屬性，股市和房市對價格的敏感度很高，這兩個市場是資產價格上漲和資產泡沫涉及的兩個最重要領域。不過，隨著金融監(jiān)管的加強，單純的股市價格下跌引起系統(tǒng)性金融崩潰和經濟危機的風險已經降低，更需要關注房價波動引發(fā)的債務風險和經濟危機。

關注資產泡沫

根據對全球23個經濟體房價長期走勢的研究，所有經濟體房價都趨勢性上漲。不同經濟體因經濟增速、人口結構、貨幣供應、住房制度的不同而存在房價漲幅差異，可以將這23個經濟體按照房價漲幅分為三組。從1970年到2022年，南非、新西蘭、西班牙、英國、愛爾蘭、澳大利亞6個經濟體房價累計漲幅在55倍以上，年均增長8%-10%，是房價漲幅最大的一組；挪威、意大利、加拿大、瑞典、荷蘭、法國、中國香港、丹麥、美國、芬蘭、比利時、馬來西亞12個經濟體房價累計漲幅約在15-40倍之間，年均增長5.5%-7.5%之間，是房價漲幅處于中間的一組；瑞士、德國、韓國、日本、泰國5個經濟體房價累計漲幅約在2-5倍之間，年均增速低于4%，是房價漲幅最低的一組。

50多年來，只有德國一個國家房價走勢保持平穩(wěn)、每年漲幅波動較小、沒有出現明顯回調。其余22個經濟體都經歷過房價大漲和大跌周期，即在過去的50多年里發(fā)生過至少1次明斯基時刻。其中，中國香港在1998-2003年房價累計暴跌超60%，美國在2007-2011年、芬蘭在1990-1992年、荷蘭在1979-1982年房價跌幅都超過30%，之后都出現房價上漲且超過了之前高點。日本、西班牙、愛爾蘭、意大利房價分別在1990、2007、2007、2008年見頂，之后大幅回調，受人口嚴重老齡化和經濟增長緩慢的影響，至今房價仍未恢復到之前高點。從OECD公布的數據，可以清晰地從圖中看到1970年以來德國、日本、新西蘭以及經合組織成員國平均實際房價指數走勢即各自的顯著差異。

數據來源：OECD、學之智經濟

從2001年到2006年，美國房價呈加速上漲勢頭，房地產泡沫持續(xù)擴大。2007年次貸危機爆發(fā)，房價快速下跌，并引起國際金融危機。后危機時代，隨著經濟的逐漸恢復，房價逐漸回升，2013年就創(chuàng)出新高，2022年新建住房平均售價達到54萬美元/套，已經比2006年上一輪頂峰時候上漲了近80%。2022年以來，美聯儲持續(xù)大幅加息，聯邦基金利率從近0%上升到近5.5%，為22年來最高水平。貨幣政策的收緊嚴重沖擊了房地產市場，房價顯著回調，2023年美國成屋銷售總量預計410萬套左右，是次貸危機之后的最低水平。隨著貨幣政策由緊轉松以及經濟的新一輪增長，未來美國房價很可能繼續(xù)創(chuàng)新高。

2008年國際金融危機也對中國房地產市場產生影響，房價出現短期較大幅度下跌。2009年之后就重新回到房價上漲軌道，2021年全國房屋平均售價突破了1萬元/平方米。房地產業(yè)作為經濟的支柱產業(yè)，與房地產相關的貸款占銀行信貸的比重接近40%，房地產業(yè)相關收入占地方綜合財力近50%，房地產占城鎮(zhèn)居民資產超過60%。截至2023年一季度，中國貸款余額225.45萬億元，其中與房地產相關的貸款接近90萬億元；直接投向房地產的貸款余額為53.89萬億元，其中個人購房貸款余額38.94萬億元。

隨著老齡化和人口出現負增長，2022年以來中國房地產市場出現顯著調整，大量中小型房地產企業(yè)債務違約，二三線城市房價回落。一些悲觀的人們擔心明斯基時刻將降臨，中國可能走上日本房地產泡沫破裂之后的道路。筆者認為，雖然短期內房地產市場出現調整，當調整到位之后，未來房價上漲的速度也將放緩，但這并不意味著中國房地產業(yè)失去了發(fā)展動力。中國的經濟體量、發(fā)展縱深、收入水平、增長潛力與當年的日本有很大差異，具備很多優(yōu)勢條件和潛在動能。隨著人均收入水平提升和改住房善性需求的持續(xù)釋放，最終必然落實到房地產市場發(fā)展上，實現經濟增長與房地產業(yè)發(fā)展動態(tài)均衡。

從房地產業(yè)周期來看，“高杠桿、高負債、高周轉”的發(fā)展模階段已經結束，經歷了市場化調整、債務整合和產能出清之后，中國房地產市場將逐漸走穩(wěn)回升，有望呈現出長周期波動特征。從信用經濟的本質來看，隨著貨幣流動性的持續(xù)增加，只要資產負債表持續(xù)擴張，有朝一日必定能夠看到房價創(chuàng)新高。不過，房地產市場將經歷結構性轉變。一方面，就像扔掉廚余垃圾那樣，大量老破小存量房將被市場淘汰；另一方面，高品質、低密度的優(yōu)質住房供給缺口非常大，將成為未來發(fā)展方向。

數據來源：OECD、美國商務部普查局、學之智經濟

數據來源：OECD、國家統(tǒng)計局、學之智經濟

關注產能過剩現象

自然資源匱乏的行業(yè)，如礦產、化石能源、水資源、土地等，容易產生供給約束，出現供給不足狀況。尤其在地緣政治沖擊下，時常會出現能源資源供應鏈斷裂，引起供給缺口和成本推動型通脹。與此對應，只要能夠通過技術進步提升產能的行業(yè)，都極易出現產能過剩狀況，尤其在制造業(yè)領域最為明顯。一方面，如果技術進步和科技創(chuàng)新能夠帶來新產品和服務的投放，從而刺激消費和擴大市場需求，實現供給創(chuàng)造需求。另一方面，技術進步促進了生產效率提高，工業(yè)生產能力得到提升，對擴大供給的作用非常顯著。如果市場對產品的需求沒有相應增加，那么需求難以匹配供給的增加，就會出現產能過剩的情況。

更進一步，在資本的驅使下，產能過剩將變得更加嚴重。債務推升資本形成財務杠桿效應，企業(yè)通過借入資金來擴大生產規(guī)模、投資新項目或開發(fā)新市場，從而帶來更多的銷售收入和利潤。如果眾多企業(yè)依靠資本的力量擴大相同的產能，這可能導致整個行業(yè)的過度擴張，甚至遠遠超出市場需求。那么供過于求和價格下跌成為必然結局，市場很快就變成惡性競爭狀態(tài)，從而影響企業(yè)的盈利能力和償債能力。如果過度依賴舉債融資來擴大產能，一旦市場環(huán)境發(fā)生變化或出現其他不利因素，就會面臨資金鏈斷裂的風險，甚至引起系統(tǒng)性金融風險。

實際上，產能過剩已經成為現代經濟的一個重要特點，不僅在傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)中表現突出，也在新興領域中出現。在傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)中，由于技術進步、市場競爭和外部環(huán)境的變化，這些行業(yè)的產能過剩問題日益突出。例如，紡織業(yè)、鋼鐵業(yè)、有色金屬業(yè)和橡膠業(yè)等都曾經出現過產能過剩的情況。這些行業(yè)的產能過剩主要是由于過度投資、低水平重復建設、市場開拓不足等原因導致的。在新興領域中，由于技術的不斷創(chuàng)新和市場的不斷擴大，這些領域的產能過剩問題也逐漸顯現出來。例如，近幾年新能源、新材料、綠色產品等領域也出現了產能過剩的情況。這些領域的產能過剩主要是由于投資熱情過高、技術門檻降低、市場接受程度不足等原因導致的。

不僅在工業(yè)領域，一些服務業(yè)也出現了過剩的現象。近幾年，諸如Airbnb、Uber、滴滴、共享單車等新型商業(yè)模式對傳統(tǒng)服務行業(yè)產生了重大影響，這些新模式在很大程度上改變了服務業(yè)的規(guī)則，并一定程度上壓低了消費價格。這些新型服務模式通過優(yōu)化資源配置、提高市場效率和便利性，為消費者提供了更加經濟、便捷的選擇。然而，在資本力量的驅動下，許多服務行業(yè)獲得融資之后快速擴張，供給量顯著擴大，遠遠超過了市場需求，最終引起債務違約風險。資本在促進服務業(yè)產能擴張和服務效率提升方面起到了重要的作用，但同時加重了不少行業(yè)供給過剩壓力，表現出資本盛宴狂歡之后留下一地雞毛的局面。

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