中植系崩盤的背后

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2024年1月5日，就在多數人還沉浸于慶賀新年的喜悅之時，2024年第一大雷已經悄然抵達。

中國最大民營金融集團中植系因資不抵債，正式宣布破產，幾十萬相關投資者也因此“血本無歸”。

梳理中植系的資本盤，中植集團的資本帝國版圖涵蓋金融、財富管理、投資等行業，旗下平臺包含大唐財富、恒天財富、中融信托、新湖財富、高盛財富等幾十家金融及基金平臺，其總資產規模逾萬億，堪稱民營資本中的頂級玩家。

其掌舵人解直錕被福布斯排行榜譽為“潛在水底的金融巨鱷”，雖不顯山不漏水，但金融市場漲跌潮的背后，總有他在推波助瀾。

然而市場上沒有永恒的贏家。

2020年開始，“中植系”的暴雷事件層出不窮，從天山生物、融鈺集團、康盛股份再到凱恩股份，其投資的上市公司或業績暴雷或并購遇坑，中植系在投資圈逐漸跌下神壇。

到了2023年，伴隨著房地產市場的低迷，中植集團的情況進一步惡化。

根據中植集團的相關披露，其賬面資產僅余2000億元，但債務卻高達約4500億元，即使考慮賬面資產處置之后，凈負債仍余2000余億，是河南村鎮銀行暴雷涉案金額的5倍。

而其創始人解直錕的神秘死亡，更是使中植集團的破產問題愈發撲朔迷離。

雖然公開信息稱解直錕死于瑜伽運動時突發的心臟病，但江湖上卻流傳著解直錕自殺的傳言。

而在解直錕去世后，妻子毛阿敏卻堅定表示不繼承丈夫遺產，中植集團也因此繞開妻子毛阿敏和女兒解茹桐，改由解直錕的侄子解子征繼承，屬實讓彼時的媒體直呼看不懂。

直到解直錕去世2年后的2023年11月26日，中植系隱雷爆發，朝陽警方公開表示將依法對中植系涉嫌違法犯罪情況立案偵查，侄子解子征作為犯罪嫌疑人也被采取刑事強制措施，此時回望解直錕的遺產分配，才知毛阿敏的眼光之“前瞻”。

作為一代富豪，解直錕為何在61歲“壯年”時就神秘死于瑜伽運動？

中植系又是如何從萬億資產管理規模縮水到負債兩千億的？

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梳理中植系的發家歷程，其資本迷局早在創始人解直錕成立中植集團時就埋下了伏筆。

解直錕在1961年出生于黑龍江省的一個小城市伊春，在“發跡”之前，解直錕只是東北小興安嶺五營區的一家印刷廠的工人。

雖然工作平平無奇，但解直錕很快找到了自己的“致富之路”——倒賣紅松。

紅松可以說是解直錕老家最重要的特產，在20世紀90年代東北經濟失速之時，不少當地人都將目光看向了紅松，以解決生計問題，而解直錕正是紅松的買家之一。

1995年，解直錕成立黑龍江中植企業集團公司，企業經營范圍為木制半成品及木材，這也是中植系的前身。

靠著紅松的倒賣，解直錕快速收獲了自己人生的第一桶金。有了錢，公司的業務范圍也開始迅速擴大，先后在1997年和1999年進軍紙材經營和房產開發，隨后更是逐步擴展到公路業、水利開發業等領域。

值得一提的是，在解直錕之外，解家還有一位鮮為人知的高人——解植春，其曾任中央匯金總經理。

2001年，解植春升任光大證券總裁，成為光大集團的一名高管。

同樣是在2001年，中植公司通過控股哈爾濱國際信托投資公司六成股份，正式進入金融領域，并于次年開始積極發展信托業務，乘著國企重組的東風成功搭上金融轉型的快車。

信托投資公司的殼是有了，但民企的背書卻還“差點意思”。

解直錕對此絲毫不慌，先是大手一揮將“哈爾濱信托”改名為“中融信托”，冠上“中”字頭的大名，再將中融信托36%的股份轉讓給央企經緯紡機，成功給信托公司套上了“央企信托”的外衣。

有了央企的背書，中融信托迅速成功躋身信托行業第一梯隊，隨后更是進一步發展出與中融信托同樣貼著“央企國企”標簽的大唐財富、高晟財富、新湖財富和恒天財富。

經過了30余年的發展，中植系成功搭建了以礦產和地產為原始資產、以中融信托和大唐財富等財富管理公司作為融資中介的實業+金融體系。

憑借“中字頭”與“央企信托”，中植集團成功獲取了投資者的信任，其管理資產規模一度超過3.7萬億元，成為國內信托企業的TOP1。

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雖然中植集團歷經30余年發展已經成長為一家有著央企背書和萬億資產的頭部信托企業，但實際上，中植集團的信托業務仍與解直錕發家之初的木材業務一樣，不過是個低買高賣的游戲。

倒賣木材不過癮，那就倒賣股權套利。

在金融股權套利市場上，中植集團走的是融資后進行股權投資的模式：通過向投資人以一個相對較低的利息率募集資金，然后將籌到的錢投資給有融資需求的民企來獲取更高的回報，有點像一個“高利貸版本”的銀行。

表面上看，這套模式似乎沒什么問題，一方面上市公司能夠通過信托公司和財富管理企業獲得源源不斷的資金支持，另一方面信托公司的PE基金則是獲得上市企業的增發股份或是熱門新興行業中的非上市資產，從而在未來的市值增長中獲取套利，而投資人們也可以基于信托套利的豐厚利潤“躺著賺錢”獲取回報，三方似乎都皆大歡喜。

然而，這套模式的成立需要很多的前提條件。

首先，要在融資端吸引投資人愿意放棄把錢存銀行轉而來信托公司存錢，就需要有足夠的利益誘惑和品牌背書。

品牌背書對于套了“央企”殼的中植集團來說不是難事，但利益誘惑就需要向投資人承諾足夠的利息率才能夠讓投資人心動。

根據相關數據，信托產品的收益率普遍在8%到10%，也就是說，只有承諾8-10%的收益率才能夠得上投資人的牌局。

雖然8-10%的收益率聽起來似乎不算高到離譜，但考慮到理財股份1%左右的返點，再考慮到寫字樓租金、員工工資等各種運營成本，信托基金的實際綜合資金成本可能高達15%到16%，一般公司很難還得起。

其次，要在投資端實現萬億資產規模的信托套利，就需要市場上有對應同等規模的民營企業存在融資缺口。而找到3.7萬億有融資需求的企業本就不簡單，找到這其中愿意付出15%以上的利率來借錢的，更是難上加難。

也就是說，看似是“低買高賣”的成熟投資模式，實際上卻需要“高買更高賣”才能實現盈利目的。

然而，高回報的背后一定伴隨著高風險。

要知道，不少實體企業一年的毛利率也才15%，所以愿意付出15%以上的利息來借錢的，往往都是銀行不愿意放貸，較難在傳統融資渠道獲得資金的企業。而這類企業，往往伴隨著較高的破產風險。

一方面市場上愿意為融資付出高利息的企業本來就少之又少，另一方面這類企業的高破產風險又導致信托的投資存在收不回來“竹籃打水一場空”的風險，高資金成本與高風險回報之下，中植系走向龐氏融資模式的結局也就不讓人意外了。

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既然是影子銀行的龐氏融資玩法，那為什么中植集團已經撐過了30多年，直到現在才崩盤？

拆解中植集團的底層資產，大部分信托產品的資金流向是房地產相關產業。

一方面，高達15%甚至20%的融資成本，只有同樣玩“擊鼓傳花”游戲的房地產商才玩得起；另一方面，不少收到融資款的中植集團的被投資方也在“手中有錢”之后盯上了房地產市場，以期快速盈利達到利潤目標。

畢竟在“房住不炒”之前，房市的快速盈利有目共睹。

或直接或間接，中植集團的錢快速流向了房地產行業，而房地產行業有個最重要的特點是，與經濟周期高度相關。

在經濟上行周期時，房地產鏈條的企業雖然按照15%的高利率借了錢，但伴隨著房市和地價的高速增長，房企通過高周轉能夠獲得30%的毛利，自然是有利可圖。

以碧桂園為例，2011年到2015年間，碧桂園的毛利率普遍在30%-35%，支撐15%的資金周轉成本自然是小菜一碟。

然而，經濟周期趨穩趨勢下，房地產行業“房住不炒”等一系列穩市政策發布，房地產整個行業已然處于泡沫破碎的邊緣，情況開始急轉直下。

而在房地產產品之外，中植系的另一套“PE+上市公司”的套利模式也不順利。

按照“PE+上市公司”模式的套路，中植系先是大量參與上市企業定向增發獲取話語權，隨后用PE基金投資產業鏈上下游的相關企業，并將其并入上市公司范圍來抬高估值，從而避開繁雜上市手續，實現二級市場退出套利。

比如2014年的中南重工轉型并購案及此后的驊威文化、超華科技、天龍集團、佳都科技、格林美等企業融資并購案例中，都能找到中植系這套“PE+上市公司”的資本操盤術的影子。

然而，2015年之后，伴隨著股市下行，金融去杠桿和減持及資管新規相繼發布，二級市場退出愈發困難，信托企業影子銀行的融資模式也隨之坍塌。

到了2018年，注冊制改革基本封鎖了中植系“PE+上市公司”的借殼上市的套現策略，中植系的資本運作情況也因此更進一步惡化。

說到底，龐氏騙局的擊鼓傳花游戲在經濟上行周期的長期低利率、高資產價格的寬松貨幣政策下的確可以風生水起，然而當周期下行之時，信托融資對應的底層資產的隱形風險逐漸浮現，低資產收益率之下，信托融資的資金鏈斷裂，產品無法按時兌付也就很難避免。

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從2020年開始，中植系早期追求高收益埋下的高風險隱雷也開始不斷浮現，從天山生物、康盛股份到融鈺集團、凱恩股份，“中植系”的上市企業隱雷不斷，中植集團投出去的錢也都打了水漂。

融資端，在監管制度的完善下套利空間也不斷縮小，融資難度直線提升。

投資端，經濟增速下滑，周期趨勢下投資端風險開始顯現。“低買高賣”逐漸變得“低買”難，“高賣”也難。

根據相關媒體報道，一位曾經就職于“中植系”的人就曾透露：“公司融資端規模壓縮太難了，投資端又回不來錢，就只能借新還舊滾下去。”

直到恒大爆雷打響了房地產資金鏈崩盤第一槍，房地產行業懵了，中植集團更懵了。

一邊“高買”著萬億資產規模的投資人的錢，另一邊“更高賣”出去的錢卻因為地產崩盤回不來，中植集團借得越多虧得就更多，一番負利潤的滾雪球之下，昔日的萬億資產“滾”成了負債兩千億，終究迎來了“雪崩”破產的結局。

伴隨著解直錕侄子解子征的被立案調查與中植集團的宣布破產，中植集團的風險拆解已然開始。

破產清算逐漸提速之下，中植系的“雪崩”案件也即將迎來終章。

說到底，中植系的爆雷絕非偶然，而是長期高速發展下高資產價值市場盛宴的必然結果。

30年的高速發展之下，長期信用擴張周期給予了高資產價值不斷的正向反饋，也孕育了大量的龐氏融資和投機投資者，直到雪崩之時，信用周期終于迎來了爆發之時的大逆轉。

資本市場在過去30年里享受了長期高資產價值的狂歡盛宴，現在終究到了買單的時候。

本文作者：萬小刀，寫明星、寫八卦，有憑有據；形象正、影子斜，皆由自取，歡迎關注萬小刀網易號

參考資料：

1.鳳凰網財經：中植申請破產清算，到底意味著什么？

2.知乎：起底中植系萬億富豪：東北發家、迎娶著名歌星

3.澎湃網：身家260億“中植系”掌門人、毛阿敏丈夫解直錕突發心臟病去世

4.騰訊新聞：聰明的毛阿敏：不繼承老公260億遺產，中植暴雷，母女倆金蟬脫殼