龍旗科技IPO：募投項目是戰略還是短視？

貝克街探案官

作者：魯鎮西

同行不斷豐富產品線，龍旗科技悶頭做手機

曾經試圖登陸創業板未果的龍旗科技，貼著“小米代工廠”的標簽成功主板，將于21日正式申購。

據公司招股書，龍旗科技此次募集的18億資金中，除了用來補充流動資金的4億元，將8億元投入惠州智能硬件制造項目，4億元用來改擴建南昌智能硬件制造中心，2億元用于上海研發中心升級建設，預計完工后每年至少新增3080萬臺手機產能。

聚焦公司智能手機代工業務，在報告期內，龍旗科技總收入的8成都來自于手機代工業務，總收入的5成來自于為小米代工，2020年的68.91億元增至2022年的133.57億元，最高為公司貢獻了總利潤的54%，推動公司凈利潤從5.68億元增至9.67億元。

值得注意的是，小米還是龍旗科技的重要股東，公司高管劉德目前仍在小米及多家小米子公司內任職。對此，龍旗科技在招股書中特別提示，若小米未來經營情況或采購策略發生變化，進而導致向公司的采購金額顯著下降，公司的業務和經營業績將受到重大不利影響。

也許有人覺得龍旗科技的提示只是走走過場，仔細查詢公司招股書，我們發現在小米手機出貨量成為國產手機廠全球第一的2023年，龍旗科技預告公司上半年營收同比下滑29%，全年同比下滑14.74%，檢索公司2023年和小米的關聯交易，來自小米的銷售額占比從5成左右降至37.83%，凈利潤占比也從5成左右降至26.62%。

從數據上來看，龍旗科技的業績確實因小米的采購策略變化而發生了波動，同時也暴露了龍旗科技過于單一客戶的單一業務，導致抗風險能力較差的弊端。2023年上半年TOP5客戶中，不僅小米的銷售占比下降明顯，三星的銷售占比也從2022年度的21.77%降至7.06%，A公司跌出前五大客戶名單，新開拓的榮耀和OPPO兩個新客戶，銷售額比例并未補足三星和A客戶損失。

在大客戶小米手機出貨量勇奪國產手機廠全球第一的時候，龍旗科技營收不增反降引起了上交所的關注，特意下發“第二輪審核問詢函”詢問公司2023年業績下滑原因，龍旗科技將此歸因于2023 年上半年智能手機市場同比、環比仍然出現了不同程度的下滑，只字不提來自小米的業務量減少，并預計智能手機市場在2023年下半年或2024年迎來回升。

公司對智能手機行業回暖不只是說說而已，充分體現在行動上，此次IPO將所有精力都放在智能手機產能擴產方面，似乎就是為了證明公司管理層的判斷，但這個判斷真的對嗎？

01 巨頭封堵，同業企業試圖彎道超車

大多數情況下，企業會在穩住基本盤的前提下，通過切入新賽道，找新增長點的辦法提升抗風險能力，但通過龍旗科技的IPO項目來看，公司似乎想要通過提升智能手機產能，擴大規模效應的方式提升抗風險能力，但是除非龍旗科技的智能手機產能可以做到行業第一并大幅領先第二甚至身后所有企業，否則這條路大概率行不通。

龍旗科技在智能手機代工領域的主要競爭企業，是工業富聯（富士康）、立訊精密等ODM領域龍頭，前者2022年營收規模約是龍旗科技的17倍，凈利潤約是龍旗科技的40倍；后者營收規模約是龍旗科技的7倍，凈利潤約是20倍，凈資產規模分別約為龍旗科技的40倍、19倍。試問，龍旗科技如何增產才能反超工業富聯和立訊精密的規模效應？

反觀龍旗科技提供的其他競業企業，資產規模倒數第二的華勤科技知道規模效應拼不過工業富聯、立訊精密，于是直接依托現有的2500項專利切入和智能手機、穿戴設備之外的新賽道，在2017年進入AI服務器市場，2019年切入新能源汽車市場，試圖從已經趨近于紅海的智能手機代工市場抽身，尋求新機會彎道超車，從結果來看，華勤技術如今在上述兩個細分市場均取得重大突破。

根據華勤技術三季度報告，公司服務器業務實現營收 41.53 億元，同比增長達 670%，實現了頭部互聯網客戶TH5主流交換機中標，完成交換機大客戶的突破；汽車電子方面，華勤技術已經覆蓋智能座艙、智能網聯、智能車控和智能駕駛等多個新能源汽車產品，2023年座艙域控8155平臺量產發貨，可謂是充分把握了新興市場趨勢。

另一家非典型代工廠聞泰科技，更是直接從內地第一家ODM企業，搖身一變成為芯片企業。公司2019年通過收購安世半導體切入odm上游的芯片行業，并和清華大學聯合成立車規芯片研究中心，202年收購其客戶的光學模組資產，在全球設立研發生產中心，試圖打造全生態供應鏈。

從產品分類來看，華勤技術、聞泰科技的新業務布局均屬于AIoT領域，而龍旗科技在這個領域的布局令人啼笑皆非。

02 沒有企業會擴產低毛利產品線

根據龍旗科技招股書，公司AIoT產品2023年上半年產銷率達到104.49%，這意味著產能不足，已經開始去庫存，但營業收入占總收入的比例依舊不足1成，無法成為公司業績的新增長點，且毛利率較低。

據龍旗科技透露，和第一大客戶小米的關聯交易中，2021年因為Redmi watch 項目出貨量及貢獻收入較大，且毛利率較低導致當年AIoT業務整體毛利降低1.48個百分點，2022年毛利較高的修須器產品收入占比從5.59%降低至1.35%，導致AIoT 產品的毛利率水平進一步下降，2023年上半年毛利水平基本保持穩定，這穩定的毛利率主要依靠小米系列的手表產品。

眾所周知，小米一直以“性價比”作為賣點，Redmi系列更是性價比中的代表作品，小米想要維持這個賣點，勢必會嚴格控制供應商的毛利率更低，聚焦龍旗科技和小米的合作，公司因為上半年收入占比較高的Redmi Note 12機型毛利率較低，導致毛利率較2022年下降0.24個百分點至為6.75%，整機業務毛利率為6.84%，較2022年提升 0.4 個百分點。

令人費解的是，小米將整機毛利率的提升歸因為原材料采購成本下降以及 AIoT 產品占比提升所致，卻在AIoT產品去庫存的背景下只提升智能手機的產能，既然雖然公司認定未來智能手機市場將要回暖，但與之而來的必然是原材料采購成本的回升，毛利率提升的第一大原因將不復存在。

更重要的是，龍旗科技AIoT產品代表性產品是各家品牌的手表，而同業企業都已經開始面向AI服務器、汽車電子等細分市場開拓用戶并取得突破，深耕手機、手表市場的龍旗科技，如何才能把握更多增量市場，畢竟消費者的換機周期已經從18個月拉長到43個月，就算有5G技術迭代帶來的部分換機需求，也難以支撐行業增速回到2020-2021年，這個行業再怎么回暖，新增市場規模也無法和AI服務器、汽車電子這種新興的增量市場對標。

一味追求手機代工規模的龍旗科技，真能憑募投項目完成逆襲嗎？答案恐怕只有時間知道，敬請拭目以待。

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