海外再造一個聯影醫療

聯影醫療服務收入占比還有25-30%提升空間

百億收入大廠如何長期保持少年感、成長性？答案是成為國際大廠。

在醫療設備招采活動推遲的不利情況下，聯影醫療穩住基本盤，2024H1收入53.33億元，同比增長1.18%，凈利潤9.5億元，同比增長1.33%，其中RT、MI、MR產品推廣表現亮眼，收入分別同比增長188.1%、19.1%、12.2%。

中短期增量來自于醫療設備更新政策落地，據國信證券統計，從福建、湖北、廣西公布的設備更新項目看，預計總投資金額前五名依次為CT、超聲、MRI、DR、內窺鏡設備，合計占比超60%，醫學影像為受益最大板塊。

國產替代仍然是長期邏輯，現在又出現兩個新的增量邏輯：聯影醫療維保服務收入增速持續快于設備，海外收入增速持續快于國內。

2024H1，公司實現國際市場收入9.33億元，同比增長約30%，國際市場收入占比達17.5%，同比提升近4個百分點。聯影醫療國際業務持續取得顯著進展，訂單量和收入同比均保持高增長態勢。

醫療器械龍頭的盡頭是國際化，聯影醫療大規模出海的條件已經成熟：創新技術水平及產品布局齊全度已媲美甚至超越GPS三巨頭（GE醫療、飛利浦醫療、西門子醫療）；供應鏈自主可控，各產線主要核心零部件已均實現自研自產。

從訂單達成率和轉化率看，聯影醫療在全球市場的競爭力已得到初步驗證。其實，公司在國際上面臨的競爭對手，與國內幾乎一樣，既然能夠成功推進國產替代，也有能力推升海外市場占有率。

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大規模出海條件成熟

據JAMA發布的一項研究，美國III類醫療器械的開發成本較高，平均成本約為6000萬美元（包含上市后研究），且美國III類醫療器械從臨床前推向上市的成功概率僅為14%。

一旦技術突破以后海闊天空，出海意味著更廣闊的空間、更寬松的定價。醫學影像設備是醫療器械行業中技術壁壘最高的細分市場，據弗若斯特沙利文，全球醫學影像設備市場規模預計將在2026年達到843億美元。GPS三巨頭在2022年合計占有65%以上全球份額，聯影醫療只要全球份額突破5%，即可在海外再造一個自己。

高端領域力追外資大廠，推出多款行業首創產品，構成聯影醫療國際化的底層邏輯。據廣發證券分析，GPS各產線重磅產品推出速度放慢，行業從躍遷式技術變革轉向漸進性改進，變革周期已拉長至5年以上，這為聯影醫療逐漸縮小與GPS差距甚至實現超越提供寬裕的時間窗口。

國內高端醫學影像市場曾長期由外資壟斷，GPS一度占據90%以上市場份額，聯影醫療經過飛速成長，目前各產品線排名均躋身行業前列，事實上提前為國際化突破作出預演。按2024H1國內新增市場金額口徑，公司CT市占率綜合第一（256排以上超高端CT市占率第二），MR市占率第三（3.0T以上超高場MR市占率第一），PET/CT市占率第一，PET/MR市占率第二，診斷XR市占率第一，介入XR市占率第四，RT市占率第三。

據廣發證券，聯影醫療與GPS現有產品對比，整體已在同一檔次。診斷XR（常規DR、移動DR、乳腺DR）已基本實現國產化，聯影醫療與GPS產品幾乎無差距，并且聯影醫療產品相對更高端；MI（PET/CT、PET/MR）聯影醫療產品性能領先，在數字水平上超越GPS；CT和MR在臨床使用上與GPS已經差距不大，有些滿足科研需求的高端功能還需要補足；DSA國產化率低于10%，聯影醫療2022年推出第一款DSA，產品性能在逐漸追趕中。

核心零部件是GPS壟斷的重要一環，聯影醫療供應鏈實現較高比例自主可控且正在持續突破。

據華泰證券，聯影醫療目前已實現針對CT探測器、球管和高壓發生器三大關鍵技術的自研自產，且自研的時空探測器、雙極性CT球管和高壓發生器性能均處于行業領先水平。基于此，公司CT產品在小病灶檢出能力、降低運動偽影、提升心血管圖像分辨和低劑量掃描能力方面均在同類產品中表現卓越。比如國產首款320排超高端CT產品uCT 960+通過應用自主研發的時空探測器，機架旋轉速度可達0.25s/圈，從而實現單心動周期的任意心率心臟成像、單器官灌注和快速大范圍血管成像，同時具備低劑量成像和球管電壓切換的能譜成像功能。在掃描速度方面，uCT 960+自2021年在上海交通大學附屬第六人民醫院急診科安裝并投入使用以來，一直保持著高效穩定的運行狀態，單日急診檢查數量突破437例，臨床掃描速度和診斷精度得到用戶高度認可。截至2024年上半年，作為國家臨床重點專科，上海交通大學附屬第六人民醫院已安裝3臺天河640 CT。

uCT 960+和業界最高190ps量級TOF分辨率PET/CT產品uMI Panorama 等高端設備已進駐Huntsman Cancer Center、CHRISTUS Health等海外頂尖醫療機構。

大規模出海，已掃清技術障礙。

聯影醫療從2013年開始每年穩定推出新品，新品推出速度比GPS快

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對標海外大廠看前景

與海外器械巨頭對比看到差距，也看到國際化潛力，不妄自菲薄，我們有優勢有底氣。

在相似的醫保控費壓力下，日本器械巨頭已驗證國際化為可行之路。

在上世紀末深度老齡化和控費大背景之下，日本器械企業依托在精密機械和電子技術方面資源稟賦，以及在供應鏈上下游的強大優勢，積極出海突圍。

希森美康是全球著名IVD產品制造商，2010年海外收入占比68%，2017年提升到83%，朝日英達是世界知名導絲導管制造商，2012年海外收入占比41%，2023年提升到82%。2010年初至2024年初，希森美康漲幅6 倍，朝日英達漲幅30倍，同期日經250漲幅2.4倍，全球化帶來日本器械企業的超額收益。泰爾茂是跨國醫療器械巨頭，2006年海外收入占比40%，2022年提升到75%，股價長期最大漲幅超過20倍。

中國器械企業在高端制造領域有深厚積累，新技術結合能力強，實現AI、5G賦能設備，并且控制供應鏈成本的能力也很強，出海起點并不比日企低。

與GPS對比，聯影醫療有何優勢

成本優勢：2024年上半年，聯影醫療綜合毛利率為50.4%，GPS毛利率基本在40%。據興業證券，國內企業成本優勢核心體現在工程師紅利和制造費用。以飛利浦為例，2022年營業成本（Costofsales）構成為：原材料（41%）、人工薪酬（23%），其他費用（36%，主要為制造費用）。聯影醫療2023年營業成本中原材料占比超過80%，顯著高于飛利浦；人工薪酬占比則在10%以內，其他費用占比也顯著低于飛利浦。聯影醫療得益于中高端產品占比的持續提升、以及內部積極實施提質增效降本措施，加之公司不斷加強服務體系的建設、服務收入占比進一步提高，使得公司毛利率穩步提升。

研發費用率：從2013年到2023年，GPS研發費用率長期保持平穩或小幅增長，其中所有業務研發費用率在4.5%-9.5%之間，影像業務研發費用率10%-13%之間。聯影醫療2022年、2023、2024年H1研發投入占營收比例分別為15.87%、16.81%、19.07%。GPS研發人員占比長期在20%以下，聯影醫療2024H1研發人員3102人，占比39.47%。聯影醫療研發費用體量相比GPS仍較小，但增長快，占營收比例高，研發人員數量與GPS的差距在快速縮小（按醫療影像業務收入占比估算），已經較為接近GE醫療。聯影醫療保持高強度研發創新，為攻克關鍵技術，實現產品核心部件自主可控打下堅實基礎。

產品差異化優勢：據廣發證券，聯影醫療并不走低價路線，而是采取與GPS相近的價格水平，在同等價位上提供性能更多或更優的產品。聯影醫療新品推出速度快于GPS，從2013年推出首款產品后，每年穩定推出新品，其中不乏國內首款或者行業首款的重磅新品。在新技術結合方面，聯影醫療已實現AI賦能設備使用和設備管理全流程，聯影云可為客戶提供智能化解決方案，與GPS中的佼佼者西門子醫療旗鼓相當。

GPS經驗提供的啟示

維保業務：維修保養業務商業模式優秀，可讓醫學影像企業持續獲得毛利率水平更高的增量業務收入（聯影醫療2023年維修服務毛利率61.7% VS 設備銷售毛利率47.8%）。聯影醫療起步較晚（成立僅13年VS GPS超100年），2023年維保服務收入占比僅約9%，2024年上半年，維保收入占比已提升至11.6%，與國際大廠相比提升潛力較大。設備維保收入已成為GPS醫學影像業務支柱之一（GPS 2023 年醫學影像設備維修服務收入約占其醫學影像業務整體收入的30-40%），且高質量的售后服務能夠進一步提升國際競爭力。聯影醫療全球設備裝機已超20000臺，疊加售后團隊進一步完善，維保業務有望長期爬坡。

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聯影醫療的全球攻略

聯影醫療高端產品在歐美成熟市場的頂級醫院均有批量突破，海外市場拓展仍處于早期階段，各區域滲透率及份額提升潛力巨大。

2024H1，聯影醫療各產品線在國際市場勢如破竹，MR設備、XR設備訂單量和收入均實現顯著增長，CT設備和MI設備也保持穩健增長。公司持續擴大客戶服務的覆蓋范圍，服務團隊已超1000人，駐點在多個國家和地區。此外，公司全球服務網絡建設覆蓋超70個國家/地區，全球中心庫房超過20個，海外服務運營能力持續增強。

聯影醫療將通過本地化組裝、生產以及供應鏈優化策略來增強供應鏈的彈性，最大限度減少地緣政治帶來的不利影響。

北美：在休斯頓布局了區域總部，構建相對完整的研發、供應鏈及營銷體系。PET/CT、3.0T MR及320排CT等高端產品強勢進入美國頂尖臨床與科研機構。隨著業界首創全身臨床超高場磁共振uMR Jupiter 5T今年5月成功獲批 FDA，超高場5T磁共振有望為發現、診斷、評估疑難重疾提供新的視野維度，成長為牽動創新的生態紐帶與全球多中心平臺。今年6月，在核醫學與分子影像學會（SNMMI）年會上，行業首臺數字化腦專用PET/CT NeuroEXPLORER（NX）一經亮相便備受關注，由該設備掃描出的靶向藥物在大腦中的影像榮膺 “2024年度最佳影像”獎。預計今年美國市場的訂單和收入增速都將有所提升。

歐洲：窗口醫院突破較為成功，2024年上半年超清光導數字化PET/CT設備成功在法國知名核醫學中心完成裝機，西歐市場加速拓展，供應鏈、售后、市場運營等持續完善，份額提升可期。

亞太及新興市場：聯影醫療已在日本、韓國、澳新、印尼、新加坡、泰國、馬來西亞等地區設立子公司，充分發揮高端產品創新優勢及頭部醫院示范效應，持續提升滲透率。在印度，公司于2021年在孟買東部奧蘭加巴德地區安裝了首臺uMR 580磁共振成像系統。2024年8月，第100臺uMR 580磁共振成像系統在印度中南部地區成功安裝，成為公司印度市場拓展過程中的重要時刻。三年多以來，公司的MR、CT和PET/CT設備在印度的新增市場占有率均位居前列。

由于技術水平差距不大，且產品有差異化優勢，醫療器械的出海比較絲滑，從2024中報可觀察到器械各個賽道龍頭海外收入增速普遍快于國內，海外收入占比都有顯著提升。

全面出海6年多以來，聯影醫療在國際市場的客戶滿意度、品牌影響力和市場份額快速提升，業務已覆蓋亞洲、美洲、歐洲、大洋洲、非洲等全球70多個國家和地區。

國際化進入加速期，聯影醫療接下來將重點關注高增長區域和潛力市場，加強本地化運營，提升維保服務質量，以連續不斷的行業首創產品，提升全球市場份額。