董小姐 | 不良，是不是一個優質賽道，取決于你是誰

一周前，董小姐寫了一篇文章：。

融創干不良的本質，其實是資本代建。找資方進場，接入行業不良地產項目，最后融創代建盤活。

文章發出后，很多資方的朋友過來交流，還有不少新老朋友發來地產項目PDF，看得我眼花繚亂。

董小姐最關心的問題是，關于不良資產、資本代建這個賽道，融創這一玩法，真正的邏輯和脈絡是什么？

掘金者需要避開哪些坑？??????????????

對此，這幾天，我和很多開發商和資方的朋友交流。大家的立場不同，觀念也是大相徑庭。?????????

融創成立而今資本，開發商羨慕的更多，而資方持謹慎乃至質疑的態度更多。???????????????

今天，董小姐先把與開發商的對話與討論，寫在這里，與大家分享。??????????????

投資不良資產，如果只是建立在金融交易邏輯體系下，靠金融機構或AMC就可以去做了。

房企做這件事，又有什么優勢呢？房企在里面的角色是什么？

這件事的本質在于，必須依靠房企的相應能力，讓資產盤活。

融創成立而今資本，其實跟當前代建市場的一個新的發展趨勢密切相關。

代建市場目前最大的變化是增量不足，狼多肉少。?

代建公司把市場客戶分成三類。

第一類是商業代建。

商業代建的客戶，最開始是中小房企。這個結構到2021年以后，發生了改變。

因為市場爆雷，城投托底，代建的客戶轉變成了地方城投、國企。

但是到2023年底，乃至24年，城投托底的量大幅度下降。當時市場持續下行，一些城投認為，很多項目一旦動工就是虧損，那就放著不動吧。

于是，新增的城投托底的項目越來越少，存量項目轉化不出來。

代建公司開始焦慮。

第二類叫政府代建。

這類代建的委托主體是政府，以相關公建配套為核心。包括做保障房、體育場館等等。?

22年以來，中原建業、金地管理、綠城管理、華潤置地，大家都在做政府代建。

這是22年、23年，代建市場一個很大的增量。

但是到今天，代建已經觸碰到增長的瓶頸了。

大家就盯上了第三塊蛋糕。

第三類，叫資本代建。

這兩年，資本代建在業內喊的特別響，但做的非常少。

資本代建的本質就是做不良資產。項目變成不良資產后，資本代建找錢投進去，把方方面面盤活。

市場上沉睡著一個「大金礦」，就是那些暴雷企業的大把不良項目。恒大、碧桂園、融創、金科、佳兆業等等。???????

很多項目的母公司出了問題，項目的監管資金不足以用于項目運轉和保交付。有的項目已經開工了，蓋了一半，但房子只賣了1/3。項目的相關權利人又非常多。

這個時候，如果來做資本代建，找新錢進去后，各方都會來要錢，包括債權人、施工方等等，導致根本無法往下推進。

這是當前資本代建的卡點。

不良資產中最簡單的處置方法，就是做保交付的項目。項目已經賣完了，就差建設。代建公司進去做工程代建，不負責銷售和盤活。?

孫宏斌的而今資本看上的項目，可能是那種賣了一部分，后期還有很多地沒動，存量大，項目被多種復雜的債權關系壓的動不了。

但是，項目本身可能是個好項目，或者地價成本特別低。真把它盤活了，就會發現還能賺一筆。

這類項目，各家代建公司都非常想切入進去。

但是，很多公司切不進去。為什么呢？

一旦進去，就會發現里面是個無底洞。?

最大的問題在于，項目的利益主體要求太多了。

有項目股東找代建公司撬動不良資產包，可項目還有其他股東。一家第三方公司進來盤活，得經過所有股東的同意，有時候光投票都很難通過。決策的人特別多，利益鏈條特別長。????????

融創而今資本的出現，它的思路之一可能在于，首先你要有一筆錢，把項目上其他人的控制權置換過來。

怎么置換？??????

如果你現在也是一個項目的債主，項目已經停了3、4年，各種復雜的債權關系把你整的心力交瘁，之前投進去一個億，錢也收不回來。現在我來跟你談，給你3000萬、4000萬現錢，你要不要把項目權益賣給我？

當然，這只是一種方式，還有更復雜的模式。資本掙的就是這個錢。

資本代建的第二個思路是，他們相信能把項目盤活。

想要盤活不良項目，需要什么能力？

第一，要有強大的司法和收并購經驗。

司法經驗是你要懂其中的各種彎彎繞繞和處置細節。難怪，而今資本的牽頭人，是法律專業出身的融創東南區域總王鵬。

公司還要干過很多收并購，知道收并購的邏輯是什么，跟對方怎么談。不是說你有錢，拍桌上來，我就買你的項目，沒那么簡單。?

你得用錢進去，把相關利益方搞定。相當于給項目注入一筆關鍵的錢。

錢的注入方式方法很重要。錢先打給誰，是A還是B還是C，是什么形式？都是非常關鍵的一步。

這事跟企業的基因有關系。

中國房地產這么多年，能夠完成多起收并購，還能把收并購的項目大多數盤活的公司是誰？

融創肯定榜上有名。

所以，孫宏斌覺得自己能進不良的賽道。??????

但是，這里面有一個問題。?????

房地產公司絕大多數找來的錢都是債，或者明股實債。?

有資方覺得，能收到一個保底的債券收益率就夠了。

可是，地產的債你能做幾個點？

8%，10%，12%？項目可能一把就虧掉了。這事有什么吸引力？

整合不良，除非新錢進來是建立在股權以及復雜的金融衍生品的邏輯上，才有希望做成，做大。

而這件事情要做成，需要兩個條件。

其一，老板躬身入局的能力。

其二，要有資本真真正正的信任你。愿意投你，而且是在股權的基礎上去博取高收益。

就是這個項目真盤活了，收益率可能是50%、60%。

第二，要有強大的銷售解題和資本運作能力。

2023年以前，做代建最重要的能力是產品能力。

那時，整個行業都在參考中原建業、綠城管理、金地管理模式，不投錢，輸出品牌，相當于開加盟奶茶店，我有大品牌和供應鏈，但我不會投你，你自己開店，我給你配齊設備。

這是2023年以前代建行業的模式，重視產品力，比較同質化競爭。

23年以后，代建行業的能力模型，其關鍵重點從產品能力切換到了銷售、綜合解題能力和資本運作能力。

某種意義上，代建就是一種資產管理。

現在，你有好產品也未必能賣出溢價，也攻克不了項目運營問題。這個時候就需要刀刃向內，抓住細分賽道，沉淀能力。

代建黑馬型公司今年都在強調自己的銷售能力。比如勢頭很猛的旭輝建管。??????

融創自己的代建平臺融者共創，已經嘗試在盤活自己的資產。期間可能看到了一些需求。

從去年下半年開始，融創就跟相關的債權人在談盤活的條件。?

他們說，融創有的資產在市場上還是能賣得掉的，反正項目已經卡在這，去市場上找別的代建公司同樣要進一筆錢，也解決不了操盤問題。

不如資方再投一筆錢進來，融創繼續操盤，保證把項目盤活。能賣出來，融創代建就提取相應的管理費。

如果項目股權方不愿意再投入資金，那就打折收股權，找新的資方進場。????????

而今資本的誕生，更像是過去融創代建在盤活自己的項目過程中，摸索出來的打法。

融創在跟老牌代建公司比如綠管、金地管理等進行一次錯位競爭。

他們理解了代建市場的核心矛盾點和痛點，聚焦到了一個細分的領域，賣的是自身的優勢：找錢，把握項目，做風險判斷，代建盤活項目。

孫宏斌的野心挺大的，而今資本的模式要是跑通了，市場也很大。???

不良資產的盤活運作，需要專業和專家級人才。

資本代建領域不是你干的早，你就有優勢。而是你得真正把項目盤活好，做的好才有優勢。

要開拓自己的新模式，和新的代建市場特征做有效匹配。????????

隨著市場變化，項目委托方會提出更高的要求。所以，團隊是不是真的能打，具備一些核心能力，就變得很重要。

代建行業也在洗牌。代建的品牌忠誠度正在急速下降。代建的本質是to b，再to c，每個環節都涉及到大量的利益的重新分配。

融創的玩法，給中國房地產接下來的不良資產盤活，提供了一個新思路。

至少，孫宏斌是在做一種積極的嘗試和探索，結果，等等再看吧。

大家與其冷嘲熱諷，不如探討下他為什么做，看到了什么行業痛點，他想出來的而今資本的方案有沒有可行性，能不能破局？

當然，挑戰和不確定性也很多。

第一，要看資本的態度。

現在很多資本不愿意再投錢。

尤其要投向不良地產項目，在國內，要上哪找這筆錢？??

很多人對整體不良市場持悲觀態度，也有資方一聽要投股權，轉頭就走。

而且，做資本代建，也只是被人委托，瞄準全行業不良項目，資產又不是自己的資產，代建公司隨時可能被人干掉。

第二，項目能盤活嗎？??

市場是筑底回暖還是螺旋下降？不清楚。

盤項目，最后能不能兌現銷售，不能百分百確定。

第三，時間投入可能比預期要長很多。

資本代建方方面面，牽扯到各方利益，非常復雜。項目題解的時間會無限拉長。?

所謂的不良項目，每個項目都很難。

如果一眼看上去，這個項目的問題就能找到，這種簡單的項目不會留到今天。?

現在的不良地產項目都是疑難雜癥，得方方面面去談判，各方去碰，來回協調。

因此，協調協作的時間可能比預計的要長很多。有大量的協調成本，有些時候項目上的人還不愿意配合你。

以前，華平投入中國房地產的一些項目，往往會派財務人員到項目公司來，會監管資金的用途和每一個動作。你每花一筆錢，華平都要審。

這也是一種方法。

現在，國內外資方對不良資產賽道最真實的態度是什么？

請期待董小姐的下篇文章吧。

PS：JUMP大會第五季正在緊張籌備中，對不良資產話題感興趣的同學可以在文末舉個手哦?♀?。

董小姐微信號missdon0811

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