邁瑞還能打嗎？

在剛剛過去的十月份，A股走出了波瀾壯闊的大行情。股市的關注度也水漲船高，經常霸榜熱搜。

但一向牛股輩出的醫藥行業卻顯得有些沉寂。唯一一篇醫藥相關的小作文是“今天有人匯總了全市場20多篇小作文，得出一個結論：要蹲醫藥。因為20個小作文，一個和醫藥相關的都沒有。”

而隨著三季報的逐步發布，大家發現，醫藥行業的寒冬似乎來得比往年早一些。

根據中信建投的統計，醫藥行業第三季度收入同比和環比分別下降0.2%和2.9%，扣非歸母凈利潤同比和環比分別下降13.5%和20.8%。

比如“好學生”邁瑞醫療，上市以來長期能夠維持20%以上的穩定增長。但2024年前三季度，公司實現營業收入294.8億元，同比增長8.0%；實現歸母凈利潤106.4億元，同比增長8.2%，剔除匯兌損益影響后的增速為11%；實現經營性現金流量凈額110.7億元，同比增長42.5%。

從半年報打破20%的“剛兌”，到三季度的利潤增速進一步下滑。不禁讓人心生疑慮，邁瑞還能打嗎？

穿越周期

想要回答這個問題，首先要搞清楚邁瑞醫療為什么會“失速”。

在業績說明會上，管理層給出的解釋是“國內醫療行業整頓導致醫院采購延緩、地方專項債和財政資金不足導致醫院建設推遲、以及非剛性醫療需求低迷等。”

這也很好理解，今年國家推出了醫療設備以舊換新的支持政策，這對于醫療器械行業自然是重大利好。無論是頂尖的三甲醫院還是基層的縣醫院，符合條件的醫療設備更新需求，在走完流程以后，都可以得到財政補貼。但這也導致了醫院采購節奏的放緩。

圖片來源：西南證券

據醫裝數勝的統計，截至9月底，醫療設備更新批復項目已超過1000個。規模上，預算總金額突破412億元。據醫裝數勝測算，第一批設備更新預計拉動600億元醫療設備采購規模。而根據西南證券的預測，設備更新的需求將在2024年四季度開始落地，并且對2025年構成積極影響。

對于投資者來說，追蹤季報這樣的高頻數據是日常工作。但我們更需要認識到，三個月的財務數據并不能完全反映企業的運營情況。

邁瑞醫療自1991年成立以來，已經走過了三十三年。在這期間，邁瑞醫療渡過了無數艱難險阻，穿越數個周期，每次在經歷短暫的低谷期之后都會重新回到快速增長的軌道上。這才最終成長為國內醫療器械的龍頭企業，進入了全球醫療器械行業的前三十強。

核心動力

當下，邁瑞的目標并沒有改變——挺進全球醫療器械前二十強。

而實現這一目標的核心動力就寫在季報中。

首先，是邁瑞的體外診斷業務依然高速增長。前三季度實現收入114.0億元，同比增長20.9%，收入規模首次超過生命信息與支持板塊，占公司整體收入的比重達到38.7%，成為第一大收入板塊。

隨著邁瑞醫療在化學發光、生化、凝血等產品線上的不斷發力，公司的IVD產品已經開始進入國內頭部三甲醫院。

全實驗室自動化系統（Total Laboratory Automation），有望實現150條以上的年裝機。化學發光市場的市占率將再度超過一個進口品牌，成為全國第三。

幾年前，邁瑞醫療就提出了向耗材相關業務轉型的戰略。而今年上半年，邁瑞的國內業務的收入之中，以IVD試劑為首的耗材相關業務的占比已經超過了50%。隨著IVD集采的不斷落地，行業的集中度和國產化率預計會加速提升。目前邁瑞醫療的IVD業務在國內的市占率還不到15%，未來增長空間巨大。

其次，是海外市場的高速增長。

國際市場第三季度同比增長18.6%，其中發歐洲市場同比增長更是接近 30%。重點國家如法國、意大利、西班牙、巴西、墨西哥、印尼等均遠超平均增速。

這一持續的快速增長主要由以下三個亮點驅動。

技術創新與客戶突破：生命信息與支持以及醫學影像產品線及其配套的數智化系統實現了全球一流水平，推動了海外高端戰略客戶的快速增長，這些客戶（不包括美國）在前三季度的增長率超過了60%。目前公司已經在英國、法國、意大利、西班牙等國家最頂尖的醫院實現了裝機，高端戰略客戶占國際收入的比重已經提升至 14%。

國際IVD平臺的建設加速：目前海外已有9個國家啟動了本地化生產，其中8個涉及IVD產品。同時，公司還在加大對IT系統、物流網絡和臨床服務團隊的投入，以推動國際IVD業務向中大型樣本客戶轉型。國際IVD業務在前三季度的增速超過了30%，在國際收入中的比重也提升至28%。

種子業務的高速增長：隨著產品逐漸齊全和成熟，動物醫療、微創外科、AED 等種子業務開始在國際市場放量。今年前三季度，國際微創外科、AED 增速超 50%，國際動物醫療增速超30%，種子業務占國際收入的比重已經超過了 10%。

外延式增長

對邁瑞而言，未來成長的核心邏輯是加大研發創新。

2024年前三季度，公司研發投入達到28.43億元，占營業收入比重9.64%，在各個領域均有所突破。

尤其是預計將在2024年底發布針對重癥醫學科、基于 AI 大模型的重癥決策輔助系統（即CIS），公司認為這套系統對于使用的醫生來說，第一次實現了從功能機向智能機的跨越。

醫療器械行業合規嚴、賽道散的特點，也讓并購成為企業外部創新的重要手段。

在并購整合方面，邁瑞堪稱國內醫療器械企業的標桿。例如，為了增強體外診斷領域免疫原料自主能力，邁瑞醫療于2021年收購了全球知名企業海肽生物，實現了在化學發光原材料領域核心技術的自主可控。

此外，公司通過收購DiaSys的75%股權，補齊了在海外供應鏈平臺方面的“缺角”，為實現體外診斷業務的全面國際化奠定了堅實的基礎。

2024年1月，邁瑞醫療在行業低谷期，現金收購了國內電生理龍頭惠泰醫療的控制權，并由此進入心血管領域。目前來看，整合情況良好。

在收購惠泰醫療之后，邁瑞醫療的商譽達到了112.06億元人民幣。這也令一部分投資者心生憂慮。畢竟，一般來說，商譽越高，企業面臨的減值風險就越大。

由于商譽減值問題頻發，中國證監會于2018年11月發布了《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，明確要求加強對商譽減值的監管，要求企業定期或及時進行商譽減值測試，至少每年年度終進行減值測試。

于是，2019年初，A股的年報季堪稱“天雷滾滾”，最為出名的便是當時不到30億市值的天神娛樂，一口氣計提了40.6億的商譽減值，年報直接虧了70億。自此以后，商譽（Goodwill）在A股便成為一個偏負面的名詞。

但商譽實際上是企業核心能力的一種外在表現形式。尤其在醫療器械行業中，行業巨頭美敦力、賽默飛、丹納赫，近年來的商譽都超過400億美元。能夠維持如此之高的商譽，正是這些并購之王在財務報表上認證的“戰績可查”。

這也不難理解，一個優質的資產不太可能以凈資產的價格賣出，而買方付出的溢價，便是商譽。是對于未來的美好愿景（Goodwill），是對于并購后協同效應的定價，是對于收購資產核心能力的認可。

并購后如果整合良好，便不需要太過于擔心商譽減值。邁瑞醫療一路走來，進行了多次并購，其中不乏重大的跨國并購，都取得了非常好的結果。而在邁瑞歷史上，僅在2015年和2019年計提過兩筆商譽減值，合計減值約1.53億元，對當期業績的影響很小。

2024年9月25日，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，鼓勵上市公司進行產業整合和升級。對于邁瑞醫療來說，想要最終進入全球十強，外延式增長是必由之路。

尾聲

繼中報大手筆分紅后，邁瑞醫療在三季報繼續宣布了面向全體股東的大額分紅——共計20億元，合每10股派息16.5元，2024年兩次中期分紅比例達到了65.1%。

邁瑞醫療自上市以來每年的分紅率都在穩步提升。據統計，在過去5年中，A股能夠實現連續分紅增長的企業僅有133家。

而自2018年上市以來，加上本次計劃實施的2024年第二次中期分紅，邁瑞醫療的累計分紅總額達317.2億（包含回購股份20億元），派息融資比已超過500%，用實際行動詮釋了什么叫質量回報雙提升。

關于這一輪“牛市”，有不少宏大敘事，但無論是“新質創新”，“國產擴容”，還是“股東回報”，“并購重組”，邁瑞醫療都給出了優秀的答卷。

作者：王佳悅

視覺設計：疏睿

責任編輯：王佳悅