全球七次著名經濟刺激的經驗與教訓

文：任澤平團隊

不要浪費任何一場危機。

美聯儲前主席伯南克曾說：大蕭條是宏觀經濟學的“圣杯”。經濟危機和蕭條的產生往往伴隨著社會經濟各方力量與矛盾的交織，偶然中伴隨著必然，其應對危機的方式又不斷推動理論與制度的完善，留下寶貴的經驗與教訓。

本文 回顧全球歷史上七次著名的經濟刺激事件 。

應對得力的包括：上世紀30年代美國羅斯福新政、1998年中國應對亞洲金融風暴、2008年美國應對次貸危機、2008年中國“四萬億”刺激、2020年美國應對疫情危機。

應對失敗的包括：上世紀90年代日本“失去的三十年”、2012年歐債危機。

分別做對了什么？做錯了什么？

分析 這些重大經濟刺激事件的歷史經驗與教訓，有九大發現：

1）無論是內生危機還是外部輸入危機，只要對經濟、就業、市場造成了重大沖擊和恐慌，政府都應該予以高度重視，以有形之手及時介入，推出大規模經濟刺激，進行逆周期調節，扭轉信心。過去七次危機中，如果是外部輸入的、突發的，有明確導火索，往往更容易引起重視并果斷出手，如2008年美國應對次貸危機、1998年中國應對亞洲金融風暴、2008年中國“四萬億”刺激、2020年美國應對疫情危機等。而來自內生矛盾激化的危機，普遍難以及時察覺，具有復雜性、迷惑性，容易貽誤戰機，例如1929年大蕭條、1990年日本泡沫破滅、2012年歐債危機等。實際上，大部分危機本質上都是長期醞釀的問題被集中激化爆發，無論來源內部還是外部，都應予以同等級別的重視和對待。

2）成功的經濟刺激勝在出手快、力度大、決心大，不達目的絕不撤兵。成功的經濟刺激，一般要在2-3個季度內出臺，短則持續1-2年時間，長則持續6-7年。例如，1998年中國增發國債持續了7年之久，同時國企改革三年計劃、加入WTO談判等改革同步進行。2008年美國應對次貸危機實施三輪QE，盯住通脹，直到2014年才暫停QE。

3）失敗的經濟刺激往往失敗于貽誤戰機、瞻前顧后、沒有對癥下藥。例如日本90年代房地產和股市泡沫破裂后，雖然財政貨幣政策力度加大，但并未重視僵尸企業隱患，1999年零利率政策，但沒有堅定錨物價，2000年經濟形勢剛有起色立馬取消，影響央行公信力，此后歷經2000年互聯網泡沫、2008年國際金融危機以及日本地震、福島核泄漏等不斷沖擊日本經濟，一步錯而步步錯，失去三十年。歐債危機中，歐盟和歐央行反應較慢，2009年10月希臘披露財政缺口，直到2010年5月才設立歐洲金融穩定基金(EFSF)，主要擔心違反財政紀律引發其他高負債國家仿效，以及缺乏危機應對機制和執行力。

4）超預期的刺激政策，事半功倍，落后于市場預期的政策，事倍功半。政策出手快，力度超預期，在危機初期采取果斷行動，能夠有效遏制恐慌情緒，防止危機進一步蔓延。看似All in，實則政策空間消耗最少，效果最好，待經濟恢復后政策很快回歸正常化，如2008年美國次貸危機期間，美聯儲迅速降息至接近零利率，并通過量化寬松政策向市場注入巨量流動性；中國則通過“四萬億”經濟刺激計劃在9個月內迅速拉動經濟，成為率先走出危機的主要經濟體；2020年美國應對疫情直接祭出無限QE和直升機撒錢，讓市場相信政策決心。反之，如果政策擠牙膏，落后于市場預期，甚至是市場倒逼政策出臺，往往政策空間消耗多，效果較差。

5）在經濟刺激方式中，沒有貨幣政策是不行的，但僅靠貨幣政策是萬萬不行的。寬松的貨幣政策向實體經濟注入流動性，阻斷流動性危機和恐慌，為經濟復蘇提供重要支撐。美聯儲在2008年實施的三輪量化寬松政策，以及中國央行的多輪降準降息，均有效緩解了市場的流動性緊張局面，支持了企業和居民部門的融資需求。然而，在極端情況中，貨幣政策易陷入流動性陷阱，即使利率再低也無法刺激融資需求，同時覆水難收，可能引發資產價格泡沫和惡性通脹。

6）大規模財政支出是刺激計劃的核心，金額要占名義GDP的10%以上。過去5次成功的經濟刺激計劃中，財政政策均發揮了不可或缺的重要作用，刺激規模占當時名義GDP規模10.83%。羅斯福新政時期占比約8%，2008年中國“四萬億”刺激計劃占比約12%，2020年美國應對疫情財政支出占比高達27%。而失敗的刺激計劃中，日本是早期過于依賴貨幣政策，安倍上臺后才重視財政政策，即使金額接近10%，付出更長時間、更多代價；而歐債危機恰恰是因為無法形成貨幣財政合力。

7）貨幣和財政政策均緩一時之急，以時間換空間，匯率政策則是以鄰為壑、轉嫁危機，歸根結底要靠結構性改革。結構性改革如激發微觀主體活力、修復資產負債表、優化產業結構、淘汰落后產能、培育新的增長點、開放市場、放松管制、減輕稅費、縮小貧富差距等。如果不能對癥下藥解決問題，一味靠刺激政策拖延，為下一次更大的危機醞釀風險。

8）經濟刺激與結構性改革不是非此即彼的關系，而是緊密配合，考驗政策智慧。結構性改革是難而正確的事，但遠水解不了近渴。即使是美國2008年、2020年較好應對了兩次危機，但改革更多局限在金融監管，對貧富差距、社會撕裂等深層次矛盾難以進行大刀闊斧的改革，為民粹主義盛行埋下隱患。比較好的結合是1998年中國經濟刺激計劃，一方面果斷實行刺激政策，降準降息，增發國債，另一方面國企改革、放活微觀主體活力，住房改革，加入WTO，極大提升了企業和居民的積極性，開啟了中國經濟的高速增長。

9）危機并不可怕，重要的是應對之策，按照經濟規律辦事，事在人為。經濟危機是全球化背景下不可避免的現象，各國政府在財政、貨幣及結構性政策領域采取了一系列舉措，深刻塑造了后續的經濟運行模式。好的應對可以轉危為機、長短兼顧；中等的應對之策也可以時間換空間，穩定經濟、恢復信心；壞的應對將影響士氣和勢能，經濟和信心可能陷入長期低迷。

目錄

1 1998年中國經濟刺激計劃

1.1 出臺背景：內憂外困，長短期問題并存

1.2 經濟刺激：果斷出手擴，財政持續發力，結構性改革并進

1.3 效果評估：急介入，緩退出，為中國經濟騰飛奠定基礎

2 2008年中國“四萬億”經濟刺激計劃

2.1 出臺背景：內部經濟“三大過剩”，次貸危機引爆輸入型危機

2.2 經濟刺激：四萬億重磅出臺，結構性改革進度略慢

2.3 效果評估：短期效果顯著，總體利大于弊

3 1929年美國應對大蕭條的羅斯福新政

3.1 出臺背景：最嚴重的經濟危機

3.2 出臺政策：胡佛自我調節vs羅斯福新政

3.3 政策效果：羅斯福新政，美國走出危機

4 2008年美國應對次貸危機的經濟刺激

4.1 出臺背景：貨幣寬松、住房刺激政策和金融創新孕育房地產泡沫

4.2 經濟刺激：貨幣、金融、財政協同發力，力挽狂瀾

4.3 效果評估：推升經濟、就業、股價與房價，但貧富差距拉大

5 2020年美國應對疫情的經濟刺激計劃

5.1 出臺背景：疫情導致美國經濟停擺，長期貨幣超發下的股市泡沫和企業高債務被引爆

5.2 經濟刺激：火速推出無限QE和直升機撒錢

5.3 效果評估：政策及時，美國消費率先復蘇，經濟復蘇，但加劇財政赤字、通脹

6 日本應對上世紀90年代泡沫破滅

6.1 出臺背景：泡沫破裂后陷入資產負債表衰退

6.2 經濟刺激：左右搖擺，過于重視貨幣政策，國內結構性改革遲滯

6.3 效果評估：經濟溫和回升，但CPI仍未到2%目標，超寬松政策下經濟體系脆弱

7 2012年歐債危機的應對

7.1 出臺背景：內部制度與經濟失衡，外部危機、主權信用評級下降

7.2 經濟刺激：非常規貨幣政策、金融援助、債務重組與減記

7.3 效果評估：融資能力修復，但經濟復蘇緩慢、低通脹持續

正文

1 1998年中國經濟刺激計劃：成功戰勝亞洲金融風暴，開啟高速增長

1997年中國遇到外部沖擊和內部調整，經濟增長乏力，企業虧損、產能過剩、金融風險、通縮、失業等問題凸顯。1997-2000年，中國成功進行了宏觀調控和市場化改革，推動了去產能、去杠桿和結構轉型，開啟了經濟社會發展的新篇章，當時對問題的認識和應對值得借鑒。

1.1 出臺背景：內憂外患，長短期問題并存

1997年中國遇到外部沖擊和內部調整，經濟增長乏力，需求疲軟，物價和信心低迷。早期中國市場經濟體制和宏觀經濟調控尚不完善，為治理經濟過熱，政策大幅收緊。1996年伊始，經濟出現內需不足、通縮跡象。外部受1997年亞洲金融危機沖擊，外部需求萎靡，出口增速一路下滑；1998年國內特大洪水沖擊，加劇國內通縮形勢。

有效需求不足。1996-1999年實際GDP增速由9.9%下降2.3個百分點到7.7%。物價經歷了連續2年左右的同比負增長，CPI同比由8.3%下降到-1.4%，PPI同比由0.3%降到-2.9%，名義GDP增速持續低于實際GDP增速。

經濟結構深層次矛盾，國企大面積虧損，落后產能待出清。國家統計局顯示，截至1997年底，紡織、煤炭、有色、軍工、建材為全行業虧損。1997年，國有獨立核算工業企業中虧損企業的虧損額達到831億元，比1987年上升了12倍。1998年實現盈利的國企僅占31.3%。其他所有制競爭、政企不分成為國企虧損的重要原因。

1.2 經濟刺激：果斷出手擴，財政持續發力，結構性改革并進

經濟下行2個季度，果斷出手，政策轉向。中國GDP增速從1997年8.6%降至1998年上半年6.9%，三季度時任國務院總理朱镕基明確宣布GDP保8信號，從年初定調的“適度從緊的財政政策”轉向“積極的財政政策”。

本輪刺激雖然沒有總規模數字，但覆蓋范圍極廣，刺激短期需求與長期供給側改革并重。實施積極的財政政策和穩健的伙伴政策，增發長期建設國債搞基建，拉開經濟刺激計劃序幕。同時著手國有大中型企業脫困、金融系統改革、大幅削減政府規模，放活房地產和資本市場、加入WTO，供給側改革。

貨幣先行，2次降準，8次降息。1996-2002年，央行共降息8次，降準2次。1年期貸款利率從12％下調到5.31％，1年期存款利率從10.98%降到1.98%。存款準備金率從13％下調到6％。但并未如期帶來M2的回升，反而M2增速從1997年年17.3%下降到2000年5月13%，主因有效需求不足，企業盈利不佳、銀行資產質量堪憂等。

財政發力，連續7年增發近萬億長期建設國債，超前布局基建。自1998年8月全國人大常委會批準財政部增發1000億元長期建設國債，此后連續7年累計發行9100億元，金額占名義GDP的1.13%。赤字率從1998年的1.08%提高至2002年的2.59%，用于增加基礎設施建設投資。

解決銀行不良資產歷史包袱，有效化解了金融風險。當時商業銀行普遍面臨不良率，甚至達到技術性破產邊緣。1998年定向發行2700億元特別國債，專門用于補充資本金。1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司，通過債轉股、資產證券化的方式，四大行輕裝上陣。

供給側改革，“抓大放小”，政企分開，搞活民營經濟和中小企業。提出國企“三年脫困”，推進劣勢企業的關閉破產和淘汰落后產能；“抓大放小”，促進企業兼并重組，“放小”的主要方式是把部分或全部產權轉讓給內部職工、整體出售給非公有法人或自然人等；戰略性調整國有經濟布局，收縮戰線，設立國資委，國資委以出資人的身份管理國有資產。到2000年底，大多數國有大中型虧損企業實現脫困，同時，民營中小企業快速成長。

實施住房制度改革，加快對外開放。1998年7月國務院發布《關于進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》，宣布停止住房實物分配，激活居民住房需求，拉開波瀾壯闊的房地產大開發時代序幕。2001年11月11日我國正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉價勞動力和完善基礎設施優勢，助推中國走上經濟發展快車道。

激活資本市場，點燃1999年519行情。1999年5月16日，證監會《關于進一步規范和推進證券市場發展的六點意見》出臺，提出改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資渠道、允許證券公司發行債券、擴大證券投資基金的規模、允許部分B股及H股公司回購股票等，搞活市場，幫助國企融資脫困；6月15日人民日報社論《堅定信心、規范發展》給予上漲行情積極評價，助推股市投資熱情。

匯率政策保持穩定。亞洲金融危機期間，我國頂住資本外流、匯率貶值壓力，承諾人民幣不貶值。通過加強管制等手段，人民幣兌美元匯率基本穩定在8.28左右的水平，給“保增長”創造有利的金融環境。

1.3 效果評估：急介入，緩退出，為中國經濟騰飛奠定基礎

急介入，經濟刺激效果顯著。1998-1999 年，基建投資拉動固定投資完成額明顯反彈，2000年經濟基本面全面回暖。有學者測算，1998年以來的積極財政政策對GDP增長的貢獻為每年1.5至2個百分點。

緩退出，寬松政策持續7年。寬松政策持續到2024年才退出，貨幣政策轉向加息、財政增發國債結束。

得益于長期持續改革開放、基建建設、加入WTO等，各領域結構性改革全面開花，經濟活力迸發。國企改革方面，2000年11月國企三年脫困目標順利完成；房地產和土地財政極大動員地方政府積極性和資源調配能力，超前基建布局；加入WTO融入世界貿易體系源源不斷的動能，為中國經濟騰飛奠定基礎；股市和房市成為兩大財富蓄水池，帶來顯著財富效應。但部分社保制度不健全，為財富差距拉大埋下隱患。

總體而言，經過這一輪刺激與改革，中國正式進入經濟騰飛的黃金年代，此后十年平均經濟增速實現10%左右。

2 2008年中國“四萬億”經濟刺激計劃：戰勝國際金融危機，帶領全球快速復蘇

2.1 出臺背景：內部經濟“三大過剩”，次貸危機引爆輸入型危機。

彼時中國經濟在2003年以來的持續高漲下，出現勞動力過剩、產能過剩、金融資本過剩，導致經濟“三駕馬車”比例失衡，經濟運行高度依賴出口。2007年中國經濟對外依存度（進出口總額/GDP）高達58.8%，而主導全球經濟的美國對外依存度也僅為27.86%。三駕馬車中，投資和出口占比增加，消費占比明顯下滑，反映內需乏力，依靠外需。

美國次貸危機影響波及全球，高度依賴外需的國內經濟收到沖擊。次貸危機導致美國建立在借貸上的超前消費模式結束，美國內需驟降，貿易逆差大幅收窄。中國作為美國主要貿易逆差國，受到較大的沖擊。2000年至2007年，中國貿易順差9027億美元，為世界第二大順差國，僅次于日本。一方面，依賴外需的出口遇冷。出口占GDP比值由2007年的8.67%驟降至2008年的7.59%，并連續四年下滑至2011年的2.40%。另一方面，美股崩潰致使國際資本涌入商品期貨市場，帶來初級商品價格上漲，給中國帶來嚴重的輸入型通脹。中國CPI同比和PPI同比均高增，2008年年內CPI同比最高達8.70%，PPI同比最高達10.06%，分別較2007年末上升2.30、4.63個百分點。同時，資本市場受預期影響暴跌72%。上證指數由2007年10月高點6092點跌至2008年11月低點1717點，跌幅達72%。

2.2 經濟刺激：四萬億重磅出臺，結構性改革進度略慢

面對外部環境的驟變，我國需要適應外需減弱帶來的“低增長”，加速經濟轉型。國家著力內外需，推出一系列刺激經濟和宏觀調控配套政策，2008年11月國務院推出擴內需、促增長十大舉措，調動資金達四萬億元，占當時GDP的12.53%。

政策響應較為及時，態度堅決。2007年三季度次貸危機爆發，國內GDP開始下滑。時隔9個月開啟財政刺激，中央隨即推出一系列減稅降費等財政政策刺激內需。時隔12個月開啟貨幣政策寬松，緊密推出降準降息、單邊印花稅征收、匯金注資等利好政策。14個月后確定四萬億投資計劃。之后2009年至2010年，不斷補充產業政策和區域經濟規劃。

總規模達四萬億，其中11800億元中央承擔，近30000億元地方承擔。08年11月9日，國務院公布一攬子經濟刺激計劃，包括大規模財政投入、大范圍產業調整和振興規劃的制定、大力度的科技支撐和大幅度地提高社會保障水平。在2009年“兩會”期間，對計劃進行結構調整。

貨幣政策力度大，5次降息4次降準。2008年9月至12月央行5次下調金融機構貸款基準利率和個人住房公積金貸款利率、4次下調金融機構存款基準利率、4次下調法定存款準備金率。2009年的貨幣政策基調從“緊”直接轉向“適度寬松”。

財政政策上減稅率、降費用、擴支出齊頭并進。一是減稅，先后7次提高部分商品的出口退稅率、將證券交易印花稅由雙邊征收改為單邊征收、下調個人首次購買普通住房的契稅稅率并對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅和土地增值稅、對1.6升及以下排量小汽車減半征收車輛購置稅等。二是降費，2009年取消了100項行政事業收費。三是擴大支出，2008年公共財政支出達6.26萬億，同比增速25.74%為歷史最高；2009年公共財政支出7.63萬億，同比增速21.90%；2010年公共財政支出8.99萬億，同比增速17.79%。中央在2009、2010年均上調財政赤字目標，赤字率從2008年的不到1%，升至2009年的2.8%和2010年的3%。

結構性政策聚焦在產業和區域政策上，力度不及98年，部分產能未出清。產業政策上，2009年初，國務院陸續推出鋼鐵、汽車、紡織、裝備制造、船舶、電子信息、輕工業、石化、有色金屬、物流業等十個行業的振興規劃。房地產方面，2008年四季度集中出臺放松政策，包括降低交易稅費、調整貸款利率及首付比例等。區域發展上，2008年至2010年中央批復一系列區域發展的規劃綱要，覆蓋了珠江三角洲、福建省、江蘇沿海地區等。

2.3 效果評估：短期效果顯著，總體利大于弊

短期上，助力中國“V型反彈”領跑世界經濟走出危機。中國在四萬億經濟刺激系列政策的強刺激下最先走出經濟危機的泥潭。GDP增速于2009年一季度觸底反彈，僅用時9個月。并在三季度就重回兩位數增速的“高增長節奏”。而同樣大規模刺激經濟的美國在2009 年4季度才實現GDP重返正增長。相較于世界其他經濟體，中國經濟恢復的速度均有明顯優勢。

“擴內需”政策影響深遠，扭轉三駕馬車不平衡趨勢。四萬億政策刺激有效拉動內需增長，同時國家自2004年以來著力于“三農”方向的宏觀調控政策在拉動內需、吸收過剩金融資本的同時，還接納大量農村勞動力有效促進城鎮化建設，成為抵御危機的“蓄水池”。2010年后，我國消費占GDP比重迎來連續六年正增長，從48.91%上升至55.04%。而此前依賴外需導致的出口占比較高，也在2011年恢復2.40%的均衡水平。

四萬億投資拉動基建、民生，為中國經濟后十年的高速增長打下關鍵基礎。大規模基建投資，盡管在當時爭議很大、批評很多，但現在看來意義重大，大幅降低了運輸成本，提升了中國制造的全球競爭力，釋放了中國經濟高增長的巨大潛力。在四萬億計劃鋪設的便捷商業土壤上，融資投資需求高增，中國GDP增速保持在7%以上。

但大規模刺激也使得資產負債表擴張，債務規模走高。四萬億刺激政策以基礎設施投資為代表、以房地產消費為核心、以重化重工上游產業為依托，形成了國內以債務擴張拉動經濟的結構與體系。一是國有企業負債擴張。2008年至2010年，國有企業負債同比增速分別為23%、26%、28%。三年時間國有企業負債從20萬億擴大至40萬億。二是地方政府負債擴張。截止到2013年上半年，全國各級政府負有償還責任的債務余額總計約為20.7萬億元，負有擔保責任的債務余額總計約為2.9萬億元，可能承擔一定救助責任的債務余額總計約為6.7萬億元。

3 1929年美國應對大蕭條的羅斯福新政：終結大蕭條，美國成為世界第一

3.1 出臺背景：最嚴重的經濟危機

18世紀20年代，美國在一戰帶來的紅利下飛速發展，但在此過程中經濟不均衡問題加劇，收入分配問題日益惡化。同時，美國監管環境寬松，刺激信用擴張，投機盛行推動股市繁榮甚至產生泡沫，道瓊斯工業平均指數由1921年的733.4上升到1929年的312.6，增幅達325.9%。

股票市場的暴跌拉開了經濟蕭條的帷幕。1929年10月29日，股市開盤僅半小時，拋售量就在300萬股以上，一天內總共拋售了1640萬股，創造了歷史記錄。股票指數也一路下跌，直到1933年7月，股市最終走到了最低點，大約有740億美元，相當于1929年9月價值的六分之五消失了。

資本市場的恐慌心理放大了信用危機，人們紛紛到銀行取款，全國商業銀行產生了大量擠兌，大量銀行倒閉，進而導致金融資金鏈的斷裂，金融系統癱瘓。

美國的投資、消費需求銳減、產品和產量價格下降，通貨緊縮嚴重，失業人數驟增。從1929年5月到1932年7月，美國工業生產下降了55.6%，國民生產總值從1044億美元降到410億美元。總消費從1929-1933年從790億美元減小到646億美元，總投資在這期間從162億美元縮減到到3億美元。經濟大蕭條導致失業人數的激增，美國總失業率從1929年前的3.2%上升至24.9%，1934年達到26.7%。

國際上，貿易保護主義抬頭。在國內需求不足，產品過剩的情況下，各國將目光瞄準海外市場，試圖通過增加出口刺激本國經濟。但采取的提高關稅、競爭性貨幣貶值等以鄰為壑的手段，阻礙了國際自由貿易發展。通貨緊縮下，用于國際結算的黃金的匱乏引起了匯率的大幅下降，國際貨幣體系瓦解，金本位崩潰。世界經濟從金融危機蔓延成經濟危機、社會危機、政治危機以及軍事危機，最終導致第二次世界大戰的爆發。

3.2 出臺政策：胡佛自我調節vs羅斯福新政

胡佛在1929年至1933年擔任美國總統，其執政時期正是大蕭條的最初階段，他的政策總體被認為過于謹慎且效果有限。胡佛試圖更多依賴市場的自我調節，同時輔以有限的政府干預。他推出的政策主要有增加公共建設支出、設立重建金融公司（RFC）、斯姆特-霍利關稅法（Smoot-Hawley Tariff Act）等。其中，關稅法案提高了超過20,000種進口商品的關稅，試圖保護國內產業，但這一政策導致國際貿易的急劇萎縮，加劇了經濟危機。

1933年3月4日，羅斯福擔任美國總統。羅斯福新政的目的十分明確，就是在市場機制失靈的時候，通過政府干預經濟解決經濟危機；羅斯福新政主要針對資本主義經濟的惡化，整頓聯邦信用，改革金融系統；對工業和農業等國家產業給予大力支持以保證經濟盡快恢復和發展。從1933年3月9日至1936年6月16日羅斯福和國會先后頒布了700多個法令，歷史上稱為“百日新政”。

1）貨幣政策方面，1933年羅斯福宣布退出金本位，解除貨幣錨定黃金對再通脹的約束，同時大幅調降貼現率。通過《緊急銀行法》，授予總統管制信貸、通貨、黃金和外匯交易的緊急權力；針對銀行貨幣荒的問題，羅斯福總統要求聯邦儲備銀行和各大銀行根據銀行資產大量發行貨幣，同時授權復興金融公司用購買銀行優先股票的方法給他們提供流動資金；針對民眾對銀行的信任危機，一方面政府通過立法的形式保障儲戶存款的權益，另一方面“爐邊談話“，鼓勵人們把錢存在重新開業的銀行并對銀行保持信心，防止擠兌風潮的出現。

2）財政政策方面，強調擴張性財政對經濟的改善作用，頒布《工業復興法》《農業調整法》，通過增加轉移支付、公共工程投資和農業生產補貼等形式增加總需求，財政預算赤字大增。通過設立公共工程管理局、土木工程團、工程進展管理局等大規模基建項目體系向社會提供大量工作崗位，金額達到約140億美元。

3）結構性改革政策上，簽署《格拉斯-斯蒂爾高法案》，規定商業銀行分業經營，限制銀行對證券資產投資，設立存款保險制度，提高銀行系統穩定性；建立了許多金融監管機構，如聯邦存款保險公司（FDIC），對銀行存款進行保險，防止銀行擠兌現象重演；通過《社會保障法》，政府在1935年建立了社會保障體系，為失業、老年人及其他弱勢群體提供經濟支持，增加了社會安全網。

4）外匯政策上，通過人為調整黃金價格使美元貶值。羅斯福在1933年采取了一系列措施，使美元脫離嚴格的金本位，允許匯率不再完全依賴黃金儲備；1934年的《黃金儲備法案》（Gold Reserve Act）將黃金的官方價格從每盎司20.67美元提高到35美元，使美元的國際購買力下降，同時促進出口。

3.3 政策效果：羅斯福新政，美國走出危機

新政政策在刺激經濟、降低失業、恢復工業生產、穩定金融體系、改善社會保障等方面發揮了積極作用。

羅斯福推行新政后，經濟緩慢修復，1936年美國GDP恢復到1929年的水平。但貿易保護主義影響出口、美國提高銀行存款準備金、提高企業稅率和社保費用等措施傷害了實體經濟和企業積極性，隨后陷入第二波衰退，1940年固定資產投資并未恢復到1929年，失業率高達14.6%，1938年到1940年CPI同比分別為-2.0%、-1.3%和0.7%。

失業率在短期得到顯著控制，但并未完全恢復至蕭條前水平。失業率是大蕭條期間最嚴重的社會問題之一，1929年美國的失業率約為3.2%，但在1933年飆升至24.9%，接近四分之一的勞動力人口失業。羅斯福的新政通過《緊急救濟法》和各種公共工程項目（如公共工程管理局PWA、土木工程局CWA、田納西河流域管理局TVA等）創造了數百萬個工作崗位，到1937年，失業率降至約11%，顯示出公共工程項目對降低失業率的顯著成效。然而，由于經濟的不穩定，失業率并未恢復到1929年的水平。

工業生產快速恢復。美國工業生產在1929年到1932年間大幅下降，累計下降了近50%。1933年《國家工業復興法》（NIRA）的實施及放棄金本位等政策幫助工業生產逐步恢復。到1937年，美國的工業生產已基本恢復，但在1937-1938年經濟衰退中再度下滑。整體來看，新政幫助工業生產擺脫了低谷，工業指數在1933年至1937年幾乎翻了一倍。

金融體系更為穩定。在1929-1933年期間，美國有近9000家銀行倒閉，存款損失超過14億美元。銀行倒閉嚴重削弱了公眾的信心和購買力。新政推出的《緊急銀行法》和聯邦存款保險公司（FDIC）在1933年后顯著改善了銀行體系的穩定性。1934年起，銀行倒閉數量大幅減少，FDIC提供的存款保險保護了儲戶的利益，恢復了公眾信心。

社保體系更完善。1935年《社會保障法》的實施建立了美國的社會保障體系，為老年人、失業者和殘疾人提供支持。到1940年，社會保障系統已覆蓋約55%的美國工人，提高了他們的生活保障水平，同時穩定了經濟需求。

但同時，美國應對大蕭條的政策也帶來了一些負面影響。

財政赤字和債務增加。羅斯福新政的擴張性財政政策需要大量政府支出，包括公共工程、社會救濟和基礎設施建設。為此，美國政府的財政赤字顯著增加，聯邦債務也迅速上升。1930年代后期，聯邦債務占GDP的比重達到了歷史新高42.4%，這增加了政府在經濟危機期間的財政負擔。政府債務雖然在當時幫助了經濟復蘇，但也成為未來幾十年美國財政政策中的重要負擔。

市場干預導致的效率低下。許多新政政策包括政府對經濟的廣泛干預，如價格控制、工人工資標準和生產配額。這些措施雖然短期內幫助了一些企業和工人，但也使部分行業的生產效率降低。例如，《國家工業復興法》（NIRA）制定了行業價格標準和工資底線，部分企業由于生產成本上升而面臨運營困難。這一政策最終在1935年被最高法院裁定為違憲，顯示其在實施中的爭議。

新政開創了政府對經濟大規模干預的先例。雖然在大蕭條期間，這些干預幫助經濟快速復蘇，但也引發了關于政府干預經濟的長期爭論。部分經濟學家認為，這種干預可能加劇了經濟的波動性，削弱了市場的自我調整能力。

4 2008年美國應對次貸危機的經濟刺激：三輪QE，力挽狂瀾

4.1 出臺背景：貨幣寬松、住房刺激政策和金融創新孕育房地產泡沫

2000年以來，互聯網泡沫破滅后貨幣政策和監管環境均寬松，流動性過剩和需求刺激催生地產泡沫。同時，居民杠桿率不斷攀升，債務風險不斷積聚。

為了抑制經濟過熱，美聯儲于2004年中開始快速加息。聯邦基金利率由1.0%升至5.25%。一方面，高利率抑制居民新增貸款，購房需求減弱，2006年7月開始房價見頂下跌。另一方面，隨著貨幣收緊，抵押貸款利率居高不下，低收入群體償債壓力加劇，次級貸款的斷供比例開始上升，建立在次貸之上的各種衍生品遭受巨額損失，最終導致房地產和金融泡沫破裂。

金融市場在危機期間經歷了歷史性的動蕩。 標準普爾500指數從2007年10月的歷史高點1576點下跌至2009年3月的667點，累計跌幅高達57.7%。 2008年，美國次貸危機爆發，GDP斷崖式下滑、失業率快速攀升。美國經濟在2008年進入衰退，GDP增長率迅速轉為負值。2008年四季度，美國實際GDP年化增長率下降8.4%，這是自1947年有記錄以來最嚴重的季度萎縮之一。失業率在短短兩年內翻倍，從2007年的4.6%到2009年10月的10.0%，達到25年來的最高點。危機導致超過260萬人失業，達到二戰結束以來的最高水平。

房地產市場的衰退是危機的起點，也成為影響最深遠的領域之一。從2006年到2009年，美國房價指數下降約30%。這一跌幅使得大量購房者的房產價值低于其貸款余額，形成“負資產”現象。2008年，美國進入止贖程序的房產數量超過200萬套，比2007年增加了81%。房屋銷售的萎縮對建筑業和相關產業鏈造成了毀滅性打擊，建筑許可數量在2008年到2009年危機期間僅有50萬，為近50年來的最低水平。

4.2 經濟刺激：貨幣、金融、財政協同發力，力挽狂瀾

美國政府迅速響應，在2007年第四季度開啟一攬子政策。應對危機的政策組合包括系統性金融政策、貨幣政策、財政政策、住房政策及國際政策等。貨幣寬松、財政發力，同時改革金融體制、維穩匯率，規模約占GDP的6%。

美聯儲迅速降息，創造融資工具，啟動三輪QE，與全球央行互換貨幣。2007年9月至2008年12月，美聯儲快速將聯邦基金利率目標區間從5-5.25%的高位下調至0-0.25%。2007年12月至2008年11月，美聯儲先后創造了包括商業票據融資便利（CPFF）在內的多種新型融資工具，為市場注入流動性。此后的六年里，美聯儲先后啟動三輪非常規貨幣政策——量化寬松（QE），大量增購機構MBS和長期國債以進一步釋放流動性、壓低長端利率。此外，自2007年12月起美聯儲與歐洲、英國、瑞士、日本、加拿大等14家央行建立貨幣互換機制，簽訂低利率美元互換協議并且不斷延期至2014年。

政府推出財政計劃刺激經濟。布什政府2008年2月推出價值1680億美元的“一攬子經濟刺激法案”，7月推出“住房和經濟復蘇法案”為房利美、房地美注入不超過4000億美元財政資金。奧巴馬政府2009年2月推出價值7870億美元的財政刺激計劃，主要用于減稅、基建和支持地方政府，約占當年GDP的5%；同時宣布2750億美元的《業主負擔能力和穩定計劃》，包括750億的直接業主資助和2000億的房利美、房地美再融資。

結構性政策上，政府短期拯救金融機構，長期加強金融體系監管。2008年10月布什總統簽署《經濟穩定緊急法案》，涉及7000多億美元的不良資產救助方案，同時宣布動用2500億向銀行業注資。2010年7月奧巴馬政府通過《多德-弗蘭克法案》，被認為是繼1933年以來改革力度最大、影響最深遠的金融監管改革，旨在促進美國金融穩定、解決“大而不倒”問題、保障消費者和納稅人的利益。其中包括“沃爾克規則”（Volcker Rule），旨在禁止銀行進行與客戶金融服務無關的投機交易，如MBS、CDO、CDS等。金融監管改革后，美國金融業面臨全方位的杠桿限制，“去杠桿”風潮一直持續至今，2007年末美國各類金融資產中只有41%面臨杠桿限制，而這一數字在2017年末已經達到92%。

4.3 效果評估：推升經濟、就業、股價與房價，但貧富差距拉大

美國的經濟刺激政策在短期內效果較好。GDP顯著回升、失業率顯著下降，但房地產市場恢復緩慢、貧富差距加大、同時為美國債務問題留下隱患。

美國經濟刺激政策在短期內顯著推動了經濟復蘇。根據美國經濟分析局（BEA）的數據，美國GDP在美國經濟在經歷了連續四個季度的負增長后，于2009年第三季度開始實現正增長，當年第三、四季度的GDP年化增長率為分別為1.3%、3.9%。2010年，美國實際GDP增速達到2.9%。

就業情況有所好轉。 據CBO的估計，ARRA法案在2009年增加100萬至300萬個工作崗位，在2010年增加150萬至400萬個工作崗位。失業率緩慢持續下降。根據美國勞工統計局（BLS）的數據，2010年失業率為9.7%，為1982年以來最高；2011年降至9.0%， 2014年降至5.6%。雖然失業率得到顯著改善，但長期失業率依然居高不下。2010年到2015年，長期失業人數（失業超過27周的個體）保持在高位，2010年長期失業率仍在4%以上，并未明顯改善。 奧巴馬政府推出的總額7870億美元的《美國復蘇和再投資法案》（ARRA）法案通過稅收減免、基礎設施投資和社會保障支出等措施直接刺激了經濟增長。根據美國國會預算辦公室（CBO）的分析，ARRA法案的實施在2009年對GDP的貢獻為1.5至4.2個百分點，而在2010年對GDP的貢獻為1.2至3.7個百分點。

房價在2016年恢復至危機前水平。美聯儲的大規模住房刺激法案并未立即起作用，因房價總在經濟復蘇的后期得以體現。根據美聯儲住房金融局發布的美國住房指數，房價在2011年5月觸底，直至2016年3月才恢復至危機前水平。2007年4月，住房指數為224.9，之后一路下跌至2011年3月的177.1，跌幅達到27%。

然而，在房地產市場回升的過程中，貧富差距也逐漸加大。根據美聯儲的《家庭金融狀況調查》（Survey of Consumer Finances），美國最富有的10%的家庭在2009年至2013年期間，財富增長約為10%，而中位家庭的財富幾乎沒有變化。富裕家庭主要通過房地產和股市投資獲得財富增值，而低收入家庭則未能從經濟復蘇中受益。

大規模的經濟刺激計劃使得美國政府債務顯著增加。在經濟大衰退前幾年，總債務迅速攀升，國內債務水平在雷曼兄弟破產后不久達到了GDP的370%的高點。根據美國財政部的數據，2008年末美國聯邦政府的債務為10.7萬億美元，至2016年底已增至19.9萬億美元。

危機始于金融部門，而美國新監管框架有效降低金融部門的杠桿率。在危機后幾年，金融部門杠桿率的下降明顯快于非金融部門。非金融部門的債務水平保持在GDP的250%左右，并未得到有效控制，政府部門杠桿率迅速上升，引發對未來財政可持續性的擔憂。盡管刺激政策在短期內推動了經濟復蘇，但長期高債務水平可能限制未來的財政政策空間，增加債務負擔。

5 2020年美國應對疫情的經濟刺激計劃：無上限QE和直升機撒錢，經濟復蘇，高通脹

2020年初，新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，沖擊全球經濟，點燃危機導火索，美國的經濟也遭遇到顯著的沖擊。但通過一系列舉措，美國的經濟得以迅速恢復，美國究竟做對了什么？

5.1 出臺背景：疫情導致美國經濟停擺，長期貨幣超發下的股市泡沫和企業高債務被引爆

突如其來的疫情導致經濟停擺，危及企業經營和現金流、居民就業和收入。 2020年初新冠疫情在全球快速蔓延，美國更是重災區，導致經濟停擺。失業人數迅速攀升，消費者信心驟降。美國勞工部公布的2020年3月16日至3月22日首次申請失業救濟金的人數高達328萬人，較前一周的28.1萬人增長1067%。密歇根大學消費者信心指數從2020年2月的101.0下降至3月的89.1。

疫情刺破資產泡沫，市場陷入恐慌，股債大跌。 2008年以來，美國長期低利率、3輪QE推高股市泡沫，上市公司發債進行股票回購和分紅，企業部門杠桿率快速上升。突如其來的疫情引發市場恐慌、流動性枯竭，市場陷入下跌螺旋。2月20日至3月9日，美國三大股指在20天內下跌幅度均高達20%以上，美銀美國高收益企業債收益率上行幅度超過200BP。

5.2 經濟刺激：火速推出無限QE和直升機撒錢

美國政府在2月底意識到疫情對經濟嚴重影響，3月初快速推出巨量貨幣財政政策組合拳。 美國政府應對危機反應速度快、救助力度大，在2021年3月-11月期間持續推出貨幣政策、財政政策兩大政策組合包，直至2022年3月貨幣政策才開始退出。美聯儲3月降準降息至零、無限量QE，特朗普政府于2020年3月和4月迅速頒布了四項主要聯邦法案，合計約3萬億美元的財政政策。

貨幣政策方面，為避免流動性危機演變為金融危機，美聯儲履行最后貸款人職責，降準降息至零+無限量QE，為市場提供全方位的流動性支持。 1）美聯儲救市政策一步到位，在兩次緊急降息至零以后于3月底實施無限QE操作，速度快、幅度大。3月3日、15日，美聯儲兩次緊急降息，兩周內將基準利率降低150BP至零，同時法定存款準備金率降至0；3月23日推出“無限量QE”。2）直接提供流動性支持。3月中下旬，美聯儲相繼啟動CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF、SMCCF、TALF等工具，向銀行、一級交易商、貨幣市場基金、企業、居民、海外央行等各個部門直接注入流動性。零利率政策一直持續至2022年3月，Taper也在2022年3月提前結束。

財政政策方面，美國國會一年內通過累計超5.7萬億美元直接刺激方案，占2020年美國GDP的27.0%，開啟“直升機撒錢”模式。 美國國會2020年3-4月通過 83億美元的應對病毒緊急法案《冠狀病毒防范和響應補充撥款法案》（CPRSAA）、1920 億美元的《家庭優先冠狀病毒應對法案》(FFCRA)、2.3萬億美元的《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案》(CARES)、4830億美元的《薪資保護計劃與優化醫療保健法案》（PPPHCE） 。2020年12月特朗普簽署了一項8680億美元 的法案，作為2021年《綜合撥款法案》的一部分。2021年3月拜登政府上臺后簽署了約 1.9萬億美元的 《美國救援計劃》(ARP) 。

對于企業部門，實行稅收減免優惠和提供貸款或贈款，向大企業提供約5000億美元貸款和貸款擔保，設立約3500億美元小型企業基金，小企業如果不裁員，有機會不用償還貸款。2）對于居民部門，三輪直接直接支付現金超8000億美元，擴充失業保險約2500億美元，減稅、延緩稅收。3）對于政府部門，提供財政援助和醫療資金，地方政府將獲得約1500億美元的財政援助，聯邦政府進行超過3000億美元的直接支出。此后美國還通過了一些長期支出計劃，如2021年3月《美國就業計劃》、11月《基礎設施投資和就業法案》、11月《重建美好未來法案》等在未來10年持續發揮作用的長期基建投資計劃。

5.3 效果評估：政策及時，美國消費率先復蘇，經濟復蘇，但加劇財政赤字、通脹

響應時間不到1個月，退出時間2年，及時緩解流動性壓力。 2020年2月底特朗普政府意識到美國疫情劣況被大幅低估，即于3月初開始迅速推出大規模貨幣財政政策，政策響應時間少于一個月，迅速及時。直至2022年3月貨幣政策才開始退出。3月24日后，美股反彈、黃金上漲、美元指數回落，流動性危機在美國政府的強力救助下暫時緩解。

2020年二季度開始居民部門資產負債表大幅修復，2021年一季度 消費已恢復至疫情前水平 實際支出穩健增長，股市走牛支撐居民財富。 盡管第一波新冠疫情沖擊時美國消費、投資大幅下跌，但由于財政刺激政策得當，對居民進行了大量直接付款，以及資產價格穩中有升、股市財富增值，居民實際可支配收入在短暫失業和薪資增速較低的2020和2021年獲得改善、有力支撐了居民消費。個人儲蓄率從疫情前的6.5%上升至33%，相較于“超額儲蓄”，居民金融資產（股票）和非金融資產（樓市）增值帶來的財富效應對消費的支撐作用更加明顯。隨著2021年美國疫情管控逐步放開，消費呈V型恢復，于2022年4月觸底并持續上升，且消費支出增速大于收入增速，至2021年3月已恢復至疫情前水平，后續的Delta、Omicron兩輪疫情沖擊并未對消費支出造成顯著影響。

2020年三季度美國GDP降幅收窄、失業情況開始好轉，2021年第一季度美國經濟已恢復正增長。在居民消費的帶動下，企業受益于居民的強勁消費支出和低息環境增發的大量債券、利潤和投資也逐步恢復，2020年三季度美國失業情況開始好轉，季度失業人數從2020年二季度的1769.0萬人逐步下降至2022年一季度的299.5萬人。2020年二季度GDP增速為-7.5%，三季度降幅收窄為-1.41%；2021年一季度GDP增速回正，為1.76%。

大規模放水和直升機撒錢加劇美國財政赤字、帶來較高通脹壓力，加劇資產泡沫和財富差距。 美國實施的降息降準至零、無限量QE政策和規模超GDP 27.0%的財政政策，使財政赤字和公共債務大幅抬升，加劇財政風險，美國赤字占GDP比重從2019年的4.6%躍升至2020年的14.9%、2021年的12.4%，2022年政策逐步退出后下降至5.5%。美國聯邦公共債務占GDP比率2019年為79.2%，在2020年超過100%，接近二戰時期106%的歷史高位。美國的通脹在疫情前期保持溫和增速，在中后期快速上升，2020年3月-2021年2月美國CPI均保持在2%以下，自2021年3月起逐步攀升至2022年6月的9.1%，隨著逐步加息而下降，直至2024年7月美國CPI才下降至3%以下。政府的巨量財政支出也存在漏出效應，部分流入股市和房市，推升資產泡沫和財富差距，不同收入階層、不同族裔之間的社會矛盾激化。

非常規貨幣財政政策對國際有溢出效應，也使美元持續貶值，危及美元霸主地位。 美國在世界貨幣經濟體系中占據重要地位，其貨幣財政政策對世界經濟有溢出效應，對全球經濟和國際金融市場造成廣泛影響。疫情爆發之初，許多國家的投資者一度將美元視為資金避難所，將資金流向美國國債等美國資產，美元匯率一度攀升。但隨著美聯儲巨量寬松貨幣財政政策持續推出，美國政府向金融系統大量注入資金，對于通脹的擔憂促使美元持續貶值，美元指數從2021年3月23日的102.45下降至2022年1月6日的89.42，下跌超過10%，也削弱了美元作為避險貨幣的地位。

6 日本應對上世紀90年代泡沫破滅：擠牙膏式刺激，拖延貽誤戰機，“失去的三十年”

6.1 出臺背景：泡沫破裂后陷入資產負債表衰退

20世紀90年代，日本金融自由化、貨幣寬松催生資產泡沫，1991年政策收緊刺破泡沫，日本陷入長達30年的衰退。

第一階段1991-2000年，資產負債表衰退階段，經濟陷入長期停滯。 以土地和股權資產為代表的資產價值縮水，家庭收入和支出基本停滯，居民開啟了約15年的去杠桿進程，消費意愿低。企業大量破產，加杠桿意愿不強，投資呈低迷。企業破產數量增多，疊加高負債企業由于資產大幅縮水不能還債，銀行不良貸款增加。居民杠桿率在1990年達到高點68.4%，此后處于震蕩去杠桿過程；1994年企業杠桿率達到高點143.8%，之后震蕩下行，2016年一季度達到低點93.2%。1997年銀行不良貸款率為5.4%，1999年升至9.8%。

2001-2012年，宏觀政策超前加力，經濟長期低迷、資產價格略有上升。但歷經2000年互聯網泡沫、2008年國際金融危機以及日本地震、福島核泄漏等不斷沖擊日本經濟。

2013-2019年，政府“三支箭”大力托舉經濟，經濟溫和回升、但CPI仍未到2%目標。

日本衰退長達30年之久，有潛在增長率下降（人口老齡化、資本回報率下降、僵尸企業壓制創新力）、 資源稟賦不足、政策應對時間和力度不對以及形成長期低通脹預期作用。

6.2 經濟刺激：左右搖擺，過于重視貨幣政策，國內結構性改革遲滯

當時日本的困境在于很難找到經濟理論、國際案例作為參考，只能摸著石頭過河，導致 日本政策響應的時間和力度有誤。 后來熟知的零利率、QE也是在日本首次實行。90年代泡沫破裂后，財政貨幣政策力度加大，但并未重視僵尸企業隱患，導致1997年日本銀行業危機；1999年零利率政策，但沒有堅定錨物價，2000年經濟形勢剛有起色立馬取消，加重了通縮預期，影響央行公信力；2007年次貸危機，未及時放松貨幣，在蔓延到全球金融危機后，日元升值疊加全球貿易萎縮，嚴重沖擊出口，日本成為受影響最重的發達經濟體。

日本最先重視貨幣政策，首開零利率和QE先河，短期有用，但提振經濟和物價的能力有限。 危機泡沫破裂后日本不斷壓降短期利率，1999年9月實行零利率政策；零利率對價格影響有限下轉數量型工具，日央行下場購買國債，2001年3月首次開啟量化寬松政策；2016年1月實行負利率壓低金融機構利潤，2016年9月實行YCC政策，設定短期政策利率（-0.1%）和長期利率的目標區間（-0.1%至0.1%）。

財政政策長期保持赤字，通過發債和部分時段上調消費稅支持財政可持續。 1975年以來，日本財政均為赤字狀態；90年代前，財政收支同升；90年代后，財政收入受經濟下行以及減稅政策下滑，財政支出擴張用來穩定經濟；長期財政赤字導致債券發行量大增，尤其是疫情期間。2020年用于財政支出的國債發行額為108.6萬億日元，較1991年增長了15.1倍。2024年一季度，日本政府債務占GDP比重達到231.0%，遠高于美國（120.0%）、歐元區（93.2%）、希臘（192.2%）、意大利（130.6%）等，但日本并未因債務風險產生危機。

日本國內較少進行結構性改革，或收效不明顯，國內經濟活力降低，日企紛紛出海尋找機會。 在國內需求疲軟、投資回報率低以及勞動力等成本高，以及日本制造業優勢下，政府通過立法、制度等鼓勵企業出海、推動金融與資本市場的自由化、國家化。1993年以來，日本的GNI持續高于GDP，且差值在擴大；1994財年到2022年財年，海外收入占GDP的比重從3%上升到近10%；1997財年到2020財年，海外子公司營收占總公司營收從37.5%提高了31.5%到69.3%。

6.3 效果評估：經濟溫和回升，但CPI仍未到2%目標，超寬松政策下經濟體系脆弱

安倍經濟學后，日本經濟溫和回升；通縮情況大有改善；推動企業治理，企業利潤持續上升，疊加大規模購買ETF和房地產上市投資信托(J-REITs)等風險資產，資產價格觸底反彈；除此，對就業、女性勞動力參與率等也有一定提振。 2013年至2019年，名義GDP與實際GDP連續為正；2014年在大規模刺激下物價快速上行，2014年5月，CPI同比為3.7%，是自1992年以來的最高值；2017-2019年，CPI與核心CPI同比正增長；2013-2019年，日本6個主要城市的土地價格指數和日經225指數增長了18.2%和59.8%；2013-2019年，失業率下降1.6個百分點至2.4%；女性勞動力參與率快于整體，整體勞動力參與率提高了2.8個百分點至62.1%，而女性勞動力參與率提高了4.4個百分點至53.3%。

雖然安倍經濟學取得了積極的效果，但物價、消費、對內投資并不盡如人意：物價距離2%的目標還有較大距離； 安倍經濟學旨在通過日元貶值促進出口、提振經濟，2015年下半年日元避險屬性疊加世界經濟轉弱，日元升值，出口同比轉負并持續14個月；盡管就業有改善，但居民消費者信心指數仍持續走低；日企海外投資擴張迅速，但國內投資意愿較低；盡管就業改善，消費者信心指數抬升，但并未改變整體向下的趨勢。2013-2019年，CPI同比為0.8%、核心CPI同比為0.7%，較2%的目標有較大差距。2015年10月日本出口同比為-2.4%，出口持續負增長14個月，2016年11月出口同比為-2.2%；2016年12月出口回正。

日本超級寬松政策的代價是日本經濟體系十分脆弱，體現在兩方面：一是，財政政策受人口老齡化約束，限制了對經濟結構的調節能力；二是，低利率環境壓低了日本的償債壓力，但也限制了日本加息空間。

7 2012年歐債危機的應對：擔憂財政紀律，應對遲緩，危機不斷升級，經濟恢復緩慢

7.1 出臺背景：內部制度與經濟失衡，外部危機、主權信用評級下降

歐元區內部經濟與制度失衡，成員國不能通過本幣貶值、通脹緩解財政負擔。 德國等核心國家制造業占優，以出口為導向，經常賬戶順差；而希臘、意大利等國則是消費國，且實行高福利政策，經常賬戶逆差。歐元區統一貨幣政策下，PIIGS(葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙)能以較低的利率從核心國融資發展本國經濟；但在危機時核心國家自顧不暇，并不能為邊緣國提供流動性支持，而PIIGS并不能通過債務赤字化的現象緩解，只能加大財政支出，增加潛在金融風險。

次貸危機加重了歐元區國家的債務壓力。 2008年國際金融危機波及歐元區，各國政府加大財政支出以為挽救本國經濟，財政赤字大幅上升；歐元區成員國持有大量美國債券，次貸危機導致全球資產大幅拋售下跌，信貸緊縮、融資困難，借債成本增加。

市場恐慌，主權債務危機逐漸演變成銀行業危機、流動性危機： 2009年10月，希臘新當選政府披露財政赤字占GDP的比例達12.7%（后修正至15.4%），遠超歐盟《穩定與增長公約》規定的3%上限；12月，國際評級機構下調希臘主權信用評級，此后愛爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙等國家的主權信用也被調降，市場拋售PIIGS國債，國債價格大跌，債券收益率迅速上升，借貸成本增加，多國政府陷入財政危機；由于歐元區國家銀行交叉持有國債，債務危機蔓延到法國、德國等銀行業、市場流動性收緊、部分金融機構破產。

7.2 經濟刺激：非常規貨幣政策、金融援助、債務重組與減記

危機初期歐盟和歐央行反應較慢，2009年10月希臘披露財政缺口，直到2010年5月才設立歐洲金融穩定基金(EFSF)。 原因主要有兩點：一是德國等核心國家反對立即救助希臘，擔心違反財政紀律，其他高負債國家會仿效；二是缺乏危機應對機制，《穩定與增長公約》雖對財政赤字和債務有明確限制，但缺乏強制執行力，導致危機初期無現成的救助機制。

貨幣政策：降息至負利率、加強信貸支持、債務赤字化。

一是，降低短期利率至負利率，提供長期再融資便利，降低實體融資成本： 歐央行從2011年7月連續下調基準利率、存款便利利率和邊際貸款便利利率（1.5%、0.75%、2.25%），2012年7月11日，存款便利利率首次達到負利率，2014年6月11日為-0.1%，2018年3月下降至-0.4%；2016年3月基準利率下調到零利率。

二是，加強信貸支持。長期再融資操作 (LTRO) 的本質是歐央行向歐洲央行提供長期低利率貸款，降低融資成本。 歐央行在2011年10月實12個月期長期再融資操作、放寬再融資抵押品的資格，共計為銀行提供 569 億歐元流動性；分別在2011年12月和2012年12月推出3 年期超長期再融資操作(VLTRO) ，共計對銀行提供 10187 億歐元流動性；2016年6月，歐央行推出期限為4年的定向長期再融資操作 (TLTRO)，支持銀行向家庭和非金融企業貸款。

三是，資產購買，旨在擴大對高債務國家債券需求，保障金融市場流動性。 證券市場計劃（SMP）和直接貨幣交易計劃 (OMT)旨在購買成員國債券。2014年10月，開啟歐洲版的QE。

財政方面：歐央行、歐盟、IMF等提供金融援助，以及各國緊縮財政支出。 2010 年 5 月成立歐洲金融穩定機制（EFSM） 和歐洲金融穩定基金 （EFSF）以歐盟或者歐元區成員國做擔保，向愛爾蘭、葡萄牙等國提供貸款援助，共援助 236.8億歐元左右；但援助同“貸款條件”綁定，受援國需要整頓財政、銀行體系，國內經濟改革等，強化財政紀律。IMF也對高債務國家提供貸款援助，2012-2015 年期間對希臘提供了321億歐元的援助；2018年8月，希臘正式退出了第三輪救助計劃， 希臘正式結束其由歐盟和國際貨幣基金組織（IMF）提供的救助 。 危機期間債務國縮減財政支出，2010年5月6日，希臘承諾在2010至2013年間削減300億歐元財政預算，占當時GDP的約13%。

債務重組和減記。 希臘債務總額到2011年底已經超過3500億歐元，占GDP的180%，且借新債的成本（國債收益率）遠超可持續水平；即使通過援助（1100億歐元的第一輪救助）和緊縮政策，希臘仍難以解決基本的償債問題。此次重組通過“私人部門參與計劃”（PSI）實施，是現代史上規模最大的主權債務重組之一。私人債權人同意減記約53.5%的債務本金，相當于削減1070億歐元。剩余債務被置換為新債券，期限延長，利率降低至3-4%。雖然 債務重組幫助希臘的債務占GDP比例從180%降至150%，避免了無序違約。但其負面影響顯著，希臘長期被市場排除在外。

7.3 效果評估：融資能力修復，但經濟復蘇緩慢、低通脹持續

歐債危機的意義在于歐元區建立長期穩定機制，強化財政紀律。 危機促使歐元區建立了新的救助和防控機制，如歐洲穩定機制（ESM）和單一銀行監督機制（SSM），顯著提升了歐元區應對未來債務問題的能力；財政紀律通過《財政契約》，歐元區成員國的財政預算監督更加嚴格，財政紀律得到了明顯加強，危機的再爆發風險降低。

危機后，PIIGS國家國債收益率顯著下降、融資能力修復，市場信心恢復，金融情況穩定。 在歐債危機期間，高負債國家的融資成本急劇攀升，導致許多國家無法通過正常市場融資，2012年2月，希臘，葡萄牙、意大利、西班牙等國的國債收益率分別達到29.2%、13.1%、5.5%和5.1%；危機后，希臘、西班牙和葡萄牙等國家的融資成本顯著下降，希臘國債收益率在4左右，其他國家均在2%左右。國家可以通過市場融資支持日常運作，而無需依賴國際援助。PIIGS國家陸續退出國際救助計劃，標志著這些國家已擺脫最嚴重的財政困境；其中，愛爾蘭在2013年12月退出救助，葡萄牙2014年5月退出救助，西班牙2014年完成銀行系統救助，希臘2018年8月退出第三輪救助計劃，恢復市場融資能力。

歐債危機后總體恢復緩慢，且復蘇不均衡。 危機前歐盟GDP平均增速在3.5%，但危機后僅有2%左右。德法等核心國家增長穩健；歐豬五國中愛爾蘭恢復最快，2013年愛爾蘭退出歐盟援助，經濟增速高于危機前；而希臘、意大利、西班牙、葡萄牙則整體恢復緩慢，普遍低于歐盟平均水平。

債務占GDP比重仍然較高。 盡管走出危機，但歐豬五國中除了愛爾蘭，其余四國債務占GDP的比重依然較高。2019年，愛爾蘭債務占GDP的比重為57.4%，而希臘、西班牙、葡萄牙、意大利分別為180.5%、95.5%、116.8%和134.6%。

低通脹局面持續。 除愛爾蘭外，希臘、西班牙、葡萄牙、意大利CPI同比均在1%左右，未回到2%增速。其中，希臘2013年開始CPI同比為負，持續了四年；西班牙持續了三年的物價負增長。

8 啟示

不要浪費任何一場危機。

美聯儲前主席伯南克曾說：大蕭條是宏觀經濟學的“圣杯”。經濟危機和蕭條的產生往往伴隨著社會經濟各方力量與矛盾的交織，偶然中伴隨著必然，其應對危機的方式又不斷推動理論與制度的完善，留下寶貴的經驗與教訓。

本文 回顧了全球歷史上七次著名的經濟刺激事件 。

應對得力的包括：上世紀30年代美國羅斯福新政、1998年中國應對亞洲金融風暴、2008年美國應對次貸危機、2008年中國“四萬億”刺激、2020年美國應對疫情危機。

應對失敗的包括：上世紀90年代日本“失去的三十年”、2012年歐債危機。

分別做對了什么？做錯了什么？

分析 這些重大經濟刺激事件的歷史經驗與教訓，有九大發現：

1）無論是內生危機還是外部輸入危機，只要對經濟、就業、市場造成了重大沖擊和恐慌，政府都應該予以高度重視，以有形之手及時介入，推出大規模經濟刺激，進行逆周期調節，扭轉信心。 過去七次危機中，如果是外部輸入的、突發的，有明確導火索，往往更容易引起重視并果斷出手，如2008年美國應對次貸危機、1998年中國應對亞洲金融風暴、2008年中國“四萬億”刺激、2020年美國應對疫情危機等。而來自內生矛盾激化的危機，普遍難以及時察覺，具有復雜性、迷惑性，容易貽誤戰機，例如1929年大蕭條、1990年日本泡沫破滅、2012年歐債危機等。實際上，大部分危機本質上都是長期醞釀的問題被集中激化爆發，無論來源內部還是外部，都應予以同等級別的重視和對待。

2）成功的經濟刺激勝在出手快、力度大、決心大，不達目的絕不撤兵。 成功的經濟刺激，一般要在2-3個季度內出臺，短則持續1-2年時間，長則持續6-7年。例如，1998年中國增發國債持續了7年之久，同時國企改革三年計劃、加入WTO談判等改革同步進行。2008年美國應對次貸危機實施三輪QE，盯住通脹，直到2014年才暫停QE。

3）失敗的經濟刺激往往失敗于貽誤戰機、瞻前顧后、沒有對癥下藥。 例如日本90年代房地產和股市泡沫破裂后，雖然財政貨幣政策力度加大，但并未重視僵尸企業隱患，1999年零利率政策，但沒有堅定錨物價，2000年經濟形勢剛有起色立馬取消，影響央行公信力，此后歷經2000年互聯網泡沫、2008年國際金融危機以及日本地震、福島核泄漏等不斷沖擊日本經濟，一步錯而步步錯，失去三十年。歐債危機中，歐盟和歐央行反應較慢，2009年10月希臘披露財政缺口，直到2010年5月才設立歐洲金融穩定基金(EFSF)，主要擔心違反財政紀律引發其他高負債國家仿效，以及缺乏危機應對機制和執行力。

4）超預期的刺激政策，事半功倍，落后于市場預期的政策，事倍功半。 政策出手快，力度超預期，在危機初期采取果斷行動，能夠有效遏制恐慌情緒，防止危機進一步蔓延。看似All in，實則政策空間消耗最少，效果最好，待經濟恢復后政策很快回歸正常化，如2008年美國次貸危機期間，美聯儲迅速降息至接近零利率，并通過量化寬松政策向市場注入巨量流動性；中國則通過“四萬億”經濟刺激計劃在9個月內迅速拉動經濟，成為率先走出危機的主要經濟體；2020年美國應對疫情直接祭出無限QE和直升機撒錢，讓市場相信政策決心。反之，如果政策擠牙膏，落后于市場預期，甚至是市場倒逼政策出臺，往往政策空間消耗多，效果較差。

5）在經濟刺激方式中，沒有貨幣政策是不行的，但僅靠貨幣政策是萬萬不行的。 寬松的貨幣政策向實體經濟注入流動性，阻斷流動性危機和恐慌，為經濟復蘇提供重要支撐。美聯儲在2008年實施的三輪量化寬松政策，以及中國央行的多輪降準降息，均有效緩解了市場的流動性緊張局面，支持了企業和居民部門的融資需求。然而，在極端情況中，貨幣政策易陷入流動性陷阱，即使利率再低也無法刺激融資需求，同時覆水難收，可能引發資產價格泡沫和惡性通脹。

6）大規模財政支出是刺激計劃的核心，金額要占名義GDP的10%以上。 過去5次成功的經濟刺激計劃中，財政政策均發揮了不可或缺的重要作用，刺激規模占當時名義GDP規模10.83%。羅斯福新政時期占比約8%，2008年中國“四萬億”刺激計劃占比約12%，2020年美國應對疫情財政支出占比高達27%。而失敗的刺激計劃中，日本是早期過于依賴貨幣政策，安倍上臺后才重視財政政策，即使金額接近10%，付出更長時間、更多代價；而歐債危機恰恰是因為無法形成貨幣財政合力。

7）貨幣和財政政策均緩一時之急，以時間換空間，匯率政策則是以鄰為壑、轉嫁危機，歸根結底要靠結構性改革。 結構性改革如激發微觀主體活力、修復資產負債表、優化產業結構、淘汰落后產能、培育新的增長點、開放市場、放松管制、減輕稅費、縮小貧富差距等。如果不能對癥下藥解決問題，一味靠刺激政策拖延，為下一次更大的危機醞釀風險。

8）經濟刺激與結構性改革不是非此即彼的關系，而是緊密配合，考驗政策智慧。 結構性改革是難而正確的事，但遠水解不了近渴。即使是美國2008年、2020年較好應對了兩次危機，但改革更多局限在金融監管，對貧富差距、社會撕裂等深層次矛盾難以進行大刀闊斧的改革，為民粹主義盛行埋下隱患。比較好的結合是1998年中國經濟刺激計劃，一方面果斷實行刺激政策，降準降息，增發國債，另一方面國企改革、放活微觀主體活力，住房改革，加入WTO，極大提升了企業和居民的積極性，開啟了中國經濟的高速增長。

9）危機并不可怕，重要的是應對之策，按照經濟規律辦事，事在人為。經濟危機是全球化背景下不可避免的現象，各國政府在財政、貨幣及結構性政策領域采取了一系列舉措，深刻塑造了后續的經濟運行模式。好的應對可以轉危為機、長短兼顧；中等的應對之策也可以時間換空間，穩定經濟、恢復信心；壞的應對將影響士氣和勢能，經濟和信心可能陷入長期低迷。