名創優品擬拆分TOP TOY 但復制泡泡瑪特神話還很遠

這是要手握三家上市公司啊！

“希望可以在3年內讓TOP TOY實現單獨上市”。2022年7月，在名創優品于港股市場成功實現二次上市時，創始人葉國富自信得向市場拋出了這樣一個目標。三年時間將近，市場上關于TOP TOY赴港上市的猜想暗潮涌動。

就在最近，彭博社引述消息稱，名創優品正考慮將旗下潮玩品牌TOP TOY拆分，并在香港上市，預計融資規模約為3億美元。對此，名創優品未予置評。這一態度，留給市場無盡遐想。

TOP TOY，一個出生在2020年底的名創優品潮玩新品牌，截至2024年第三季度末擁有234家門店?。盡管營收盤面相對名創優品整體而言還十分小，但TOP TOY增速強勁，且還在試圖復制名創優品“出海2.0”的成功路徑。

如果赴港上市屬實，這一舉措背后，蘊含著名創優品怎樣的商業考量？TOP TOY又能否在潮玩賽道上復制泡泡瑪特的輝煌？

開店猛奔、客單價走低

TOP TOY成立于2020年12月，名創優品將它定位為“全球潮玩集合平臺”，主打多元IP授權產品與自有IP開發，主要銷售盲盒、潮玩、手辦、娃娃模型、拼裝玩具和積木等核心品類。

在此之前，名創優品早有多元化規劃，2018年，其曾孵化的零售家居品牌NOME，和廣東普斯投資有限公司推出的同名零售家居品牌掀起了李逵李鬼之爭。2021年，名創優品關閉所有的NOME門店，賽道延伸至家居品類的嘗試也隨之畫上句號。

彼時的名創優品，剛剛登上紐交所，也急于用業績證明自己。2020財年（2019年7月1日至2020年6月30日），名創優品實現凈利潤-2.62億元，同比增長9.76%；營業收入為89.79億人民幣元，同比下跌4.43%。2021財年，名創優品繼續虧損近14億元。　　

TOP TOY的誕生，為名創優品打開了一個來自潮玩賽道的增長點，也為其在資本市場獲得了更多的談資。

或許是巧合，也或許是葉國富有意為之，在TOP TOY被正式推出的同一時間段，泡泡瑪特剛剛在港交所成功上市。上市首日開盤后，泡泡瑪特市值瞬間超過1000億港元，引發了投資圈的震動。TOP TOY從一出生，就有了一個跑進資本市場的高起點對標者。

在營銷上，葉國富是有一套充足經驗的，所以TOP TOY沿用了名創優品的運營、管理和加盟等方面的模式。2020年12月，TOP TOY國內首家門店就落地廣州正佳廣場。2021年4月，TOP TOY開設了上海首家旗艦店，并對外發布了Twinkle、Tammy、Yoyo三款自有原創IP。

弗若斯特沙利文數據顯示，TOP TOY于2021年的GMV達到人民幣3.74億元，在中國潮流玩具市場中排名第七。某種程度上， TOP TOY成了名創優品的“續命靈藥”。

從門店拓展來看，根據名創優品定期披露的業績報告，截至2021年12月末，TOP TOY門店數量達89家，截至2022年、2023年底 ，TOP TOY門店的門店數分別達117家、148家。進入2024年，TOP TOY開店顯然提速了。截至2024年9月，TOP TOY門店總數達234家，較2023年同期增加112家，較2023年末凈增86家。

從財務貢獻上來看，2022年、2023年全年，TOP TOY的營收分別為4.3億元?、6.8億元。根據名創優品2024年三季報，截至2024年9月30日的九個月內，TOP TOY實現收入超7億元，同比增長42.5%，約占當期公司總營收的5.7%。同期，名創優品實現營收122.8億元，同比增長22.84%。盤子雖小，但勢頭強勁。

不過，元創數智在線也注意到，在業績高速增長的同時，TOP TOY的客單價略有降低。財報顯示，2024年上半年，TOP TOY客單價為111.2元，低于去年同期的124.7元。再往前一些，2023年下半年和截至2023年6月末的整個財年相比，客單價已經出現下滑。此外，該品牌的同店GMV增長率也有所下滑。

IPO背后考量猜想

盡管名創優品對于TOP TOY赴港上市這一消息遲遲未表態，但登陸資本市場是葉國富早就為這一潮玩品牌設下的目標。在 2022 年名創優品港股二次上市時，葉國富便喊話“三年內推動TOP TOY單獨上市”。如今，三年之期漸近，該傳聞落地的可能性正急劇攀升。

子品牌赴港IPO背后，名創優品或許有多重考量。

首先，港股市場對新消費品牌接受度較高，且早前已有泡泡瑪特這一成功案例，投資者對潮玩商業模式認知成熟。可以說，TOP TOY赴港上市是有一定行業基礎的。

其次，名創優品當前的業務增長主要依賴海外市場擴張，從收入結構來看，海外收入占集團總收入比例已近四成。2024年前三季度，名創優品海外業務收入已經突破45億，同比增長41%。隨著全球市場門店滲透率趨于飽和，名創優品需要另一條更為堅實的腿來支撐其持續發展，而TOP TOY就是這一角色。

新華網曾聯合中國社會科學院財經戰略研究院發布《超越潮流：千億級潮玩產業彰顯人文經濟價值——潮玩產業發展報告（2023）》，報告提到，中國潮玩市場規模保持快速增長。在中國潮流玩具持續普及情況下，預計2022-2026年間行業復合年均增長率將達24%，2026年零售額將達到1101億元。

有市場必定有對手。事實上，潮玩行業內已呈現出白熱化競爭態勢。如果按照媒體報道中提到的數據，TOP TOY計劃通過上市募集 3 億美元資金，那么這筆資金將成為其海外擴張、IP 深度開發以及門店網絡優化升級的有力 “彈藥”，使其在與泡泡瑪特、布魯可等強勁對手的激烈競爭中突出重圍，搶占市場高地。另一方面，此舉也可以避免TOP TOY過度依賴母公司投入，同時降低名創優品的資金負擔。

在品牌戰略層面，TOP TOY定位于“全球潮玩集合平臺”，與名創優品主品牌“十元店”所傳遞的極致性價比形象存在明顯的認知沖突。過去，這種沖突在一定程度上限制了TOP TOY品牌調性的提升與市場拓展。通過獨立上市，TOP TOY能夠擺脫母品牌既有形象的束縛，強化自身潮流、多元的品牌屬性，精準吸引專注潮玩細分賽道的投資者，為品牌發展注入資本動力。

再從資本市場估值視角來看，一心想要發展壯大潮玩品類的名創優品，目前市盈率（TTM）不足30倍，而潮玩頭部企業泡泡瑪特的市盈率達到了90倍以上，二者之間存在著巨大的估值鴻溝。這背后，和兩者的商業模式、增長潛力、盈利能力以及資本對所在賽道的偏好程度都有關系。而TOP TOY作為潮玩品牌，其商業模式與名創優品主品牌差異顯著。分拆后，以“潮玩賽道”獨立估值，直接對標泡泡瑪特等，將有可能獲得更高估值，反哺名創優品股東價值。

對標頭部的優勢與短板

不過，需要指出的是，與行業霸主泡泡瑪特相比，TOP TOY 的體量還太小。

2024年上半年，泡泡瑪特營收為45.6億元，同比增長62%；港澳臺及海外業務營收為13.5億元，同比增長259.6%，收入占比提升至29.7%；其中，東南亞市場實現營收5.6億元，在海外市場營收占比41.1%，同比增長478.3%。

泡泡瑪特成功的核心秘訣在于構建了以IP為核心的強大商業壁壘。盡管其并未公開披露自有IP收入占比的具體數據，但從已知信息來看，泡泡瑪特擁有豐富多樣的IP資源，包括自有IP、獨家IP和非獨家IP。其中，自有IP和獨家IP在泡泡瑪特的業務中占據重要地位。泡泡瑪特的頭部IP，如Molly、Skullpanda、Dimoo等，歷經了多年精心培育，擁有較高的知名度和市場影響力，這就形成了持續且強大的吸金能力。財報顯示，2024年上半年，Molly、Skullpanda、Dimoo和The Monsters這四個頭部IP合計貢獻了泡泡瑪特總收入的51.8%。

在渠道建設上，泡泡瑪特通過線下門店、機器人商店、抽盒機以及私域社群的有機融合，構建起全渠道閉環營銷體系，極大地增強了用戶粘性，實現了品牌與消費者的深度互動與連接。

在全球化拓展方面，泡泡瑪特堅持海外直營模式，通過本地化生產與營銷，深入了解并適應不同國家和地區的市場特點與消費者需求，確保了品牌在海外市場的精準定位與高效運營。

反觀TOP TOY，其短板十分明顯。

在商業模式上，TOP TOY以 “潮玩版名創優品” 為發展藍本，采用平臺化整合策略。在IP策略方面，大部分的收入依賴于第三方品牌及聯名IP，如迪士尼、萬代等，自有IP占比相對較少，且缺乏具有廣泛市場影響力的原創爆款。盡管其天貓旗艦店多款聯名盲盒憑借合作品牌的強大號召力進入熱銷榜，但自有IP如Twinkle、Tammy等在市場上反響平平，品牌辨識度亟待提升，這一現狀導致TOP TOY在利潤分配中處于劣勢，利潤被授權方大量分食。

門店布局方面，TOP TOY的門店密度不足，使得TOP TOY難以形成強大的品牌勢能，進而難以在消費者心中形成廣泛且深刻的品牌印象，缺乏足夠的影響力去爭奪市場份額。

而在海外拓展的征程中，TOP TOY對母品牌供應鏈的依賴程度較高，其獨立運營能力亟待驗證，這在一定程度上限制了其海外市場的拓展速度與深度。

從全球化布局上來看，2024年TOP TOY相繼在曼谷、雅加達開設門店，并計劃進軍馬來西亞市場，試圖復制名創優品“出海2.0”的成功路徑。然而，東南亞市場已被泡泡瑪特深耕多年，消費者對潮玩品牌的認知與偏好已初步形成。TOP TOY在進入該市場時，不僅要面對激烈的市場競爭，還需解決本地化運營與IP適配等諸多難題，其全球化之路充滿挑戰。

當然，TOP TOY也并非毫無優勢。其平臺化模式賦予了企業快速整合行業資源的能力，有效降低了對單一IP的依賴風險，名創優品全球5000+門店所構建的龐大供應鏈網絡，為TOP TOY提供了堅實的后盾支持，在采購成本控制、產品供應穩定性等方面具備優勢。

毫無疑問，市場規模的不斷擴大，行業競爭也愈發激烈，諸多痛點逐漸凸顯。

在頭部競爭層面，泡泡瑪特與以奧特曼IP授權為主的布魯可占據了先發優勢，而在新勢力崛起方面，52TOYS等品牌同樣在加速開店布局，國際品牌萬代、樂高也紛紛加大在中國市場的投入力度。類似這種激烈的市場競爭無疑導致授權成本不斷攀升，嚴重擠壓了企業的利潤空間。

從消費者層面來看，潮玩行業的主要消費群體 Z 世代具有追求新鮮、個性化的消費特點，其復購行為高度依賴新品迭代。但爆款 IP 的打造具有極大的不確定性，可遇而不可求。這使得整個行業陷入了“追熱點 - 短周期 - 高庫存”的惡性循環，如何打破這一循環，實現可持續發展，成為了潮玩行業面臨的共同挑戰。

在如此嚴峻的市場競爭格局下，TOP TOY若想突出重圍，必須構建全新的資本故事。另外，TOP TOY難以簡單復制泡泡瑪特的成功路徑，因為二者在商業模式與發展基因上存在本質差異，泡泡瑪特以自有IP構建起堅不可摧的護城河，而TOP TOY更傾向于打造“潮玩集合店”模式。如何在原創IP孵化領域，加速與優秀設計師的合作，打造具有市場競爭力的原創IP，是TOP TOY首要解決的問題；與此同時，在海外本地化運營方面，如何精準把握不同地區的文化差異與消費者需求，實現IP與市場的深度融合，以及在用戶社群運營層面，有效激活私域流量，增強用戶粘性與品牌忠誠度，也是TOP TOY不容忽視的任務。