德爾股份392%溢價收購實控人資產，補償設置或有玄機

上市公司高溢價并購，特別是高溢價關聯交易，對這家公司到底是福是禍？在A股歷史上，大部分時候的結果都讓其中的中小股東開心不起來，更多給他們留下的是一地雞毛。

近日，德爾股份（300473.SZ）發布公告，擬以2.7億元的交易對價收購愛卓科技100%股權，評估增值率高達392.12%。這一數字瞬間引發市場熱議：一家凈資產賬面價值并不高的公司，憑什么能賣出近四倍的溢價？

更令人玩味的是，這并非德爾股份首次高溢價收購實控人李毅旗下資產。過去幾年，德爾股份多次并購資產，但結果卻并不如人意。商譽減值、業績虧損的陰影揮之不去。此次收購，究竟是不是真的“未來可期”？

01、未來盈利撐得起高溢價嗎？

據德爾股份公告，擬向上海德邇發行股份購買其持有的愛卓科技70%股權，擬以零對價受讓興百昌合伙持有的愛卓科技30%股權。本次交易完成后，愛卓科技將成為上市公司的全資子公司。

本次交易中，由于上海德邇、興百昌合伙的實控人均為李毅，因此構成關聯交易。

公司宣稱收購目的在于：圍繞上市公司汽車零部件主業，拓寬產品結構，提高產品矩陣的單車價值，進一步打開市場空間。充分發揮上市公司和標的公司之間在客戶資源、產品配套與研發等方面的協同效應，實現互利共贏。

并且，德爾股份還表示，愛卓公司技術積累深厚、盈利能力及經營前景良好，本次交易有利于增厚上市公司收入和利潤，提升上市公司持續盈利能力。

不過，根據公告，愛卓科技的凈資產賬面價值與評估價值之間存在巨大差異。對此，德爾股份的解釋是，愛卓科技長期輕資產運營，賬面凈資產較低，但其近年經營成長較好，凈資產收益率較高，未來盈利預期可觀。

然而，這一解釋并未完全打消市場疑慮。根據此前的收購預案，2022年以來愛卓科技營收凈利潤均呈現上升態勢，截至2024年9月末，愛卓科技的資產總額3.1億元，負債率為80.5%。

此次收購的另一個爭議點在于發行價格的確定。德爾股份選擇以定價基準日前120個交易日的股票交易均價作為依據，而非更常見的20個交易日均價。這一選擇導致發行價格定為14.15元/股，顯著低于20個交易日均價對應的17.11元/股。

市場因此有聲音質疑，這一定價方式是否變相降低了實控人李毅的持股成本，從而加劇對中小股東的攤薄效應？德爾股份回應稱，選擇120天均價是基于《上市公司重大資產重組管理辦法》的規定，且市場上已有不少類似案例。本次發行定價已經公司董事會審議通過，無關聯董事及獨立董事發表意見；本次交易尚需履行股東大會審議程序，包括定價、估值等議案內容將提交股東大會審議、關聯股東將回避表決，中小股東亦將參與投票決策。

02、補償機制設置或有玄機

根據上市公司和上海德邇簽署的《業績補償協議》，上海德邇的業績承諾和補償的主要情況如下： 1、上海德邇承諾標的公司2025年度、2026年度和2027年度凈利潤分別不低于 2339.75 萬元、2700.86 萬元、3401.78萬元。相比德爾股份支付的對價2.7億，這個賺錢的速度需要至少六七年才能“回本”。

那么如果沒有完成業績承諾怎么補償呢？交易報告書中是這么說的：業績補償應當先以股份補償，不足部分以現金補償。

什么意思呢？簡單來說，就是如果愛卓科技業績沒達標，賣方（也就是業績承諾方）得把自己手里的股份“吐”出來，還給上市公司。如果股份補完了還不夠，得用現金補。但問題是，賣方現金不足的時候又該如何確保能夠補償給上市公司？

根據交易報告書，補償金額的計算公式也有點復雜，簡單來說：未達標的部分，按比例補償。補償金額 = （承諾的凈利潤 - 實際凈利潤） ÷ 所有承諾凈利潤的總和 × 交易對價 - 已經補償過的金額。補償股份數 = 補償金額 ÷ 發行股份的價格。

舉個例子：假設愛卓科技2025年承諾賺1個億，結果只賺了5000萬，差了5000萬。如果三年總共承諾賺3個億，那么補償金額就是（5000萬 ÷ 3億）× 2.7億（交易對價） = 4500萬。如果發行股價是14.15元/股，那補償股份數就是4500萬 ÷ 14.15 ≈ 318萬股。

問題來了：這補償機制真的能夠保障全體股東的利益嗎？

1. 補償力度有限：補償金額是按比例算的，不是全額補。也就是說，就算愛卓科技業績崩了，補償也可能cover不住小股東的損失。

2. 股份補償的副作用：雖然股份補償聽起來是好事，但如果補償的股份太多，可能會讓實控人的持股比例更高，小股東的話語權反而被削弱。

3. 現金補償的可行性：如果賣方到時賬上沒錢，現金補償執行起來也會是一件困難的事。到時候，中小股東除了“干瞪眼”還能怎么辦？

值得注意的是，德爾股份在回復中提及，同行業可比交易的增值率在283.55%-578.71%之間，愛卓科技的392.12%增值率處于合理區間。但問題是，行業高溢價收購的普遍性，是否意味著其合理性？此外，各家公司交易標的的質地也不同，各自的賺錢能力也大不相同，用其他公司的溢價率來佐證此次定價的合理性，似乎也并沒有必然聯系。

03、此次能否避免重蹈覆轍？

德爾股份的高溢價收購并非首次。2017年，公司從李毅手中收購阜新佳創及德國CCI公司，形成超10億元商譽，但隨后因業績不達預期多次計提減值，直接導致2022年虧損超9億元。2019年，公司又以溢價31.31%收購愛卓汽車，但標的公司連續虧損。

公司方面解釋稱，德國CCI系大股東協助上市公司對第三方的過橋收購，實際并非大股東資產。由于交易對方對時間及確定性有較高要求，為保證交易順利進行，由控股股東先行過橋收購，再由上市公司從控股股東收購，市場同類上市公司境外收購交易亦大多采取此種方式。同時，正因為系“過橋收購”而非對實控人的資產收購，故存在商譽的情況。 德國CCI歷史悠久，經營較為穩定，收購完成以來的收入穩定增長。收購愛卓汽車系為收購相關土地廠房，基于成本法評估結果作價，定價公允、不存在利益輸送。收購完成后，公司依托所收購的土地及廠房完成了常州基地建設，重點服務華東地區客戶。2023年，由于常州當地部分規劃調整， 地方政府將部分土地及廠房收儲，為上市公司帶來收益。

不過從公司的歷年財務報表來看，上述收購在執行后的年份，都曾或多或少地對公司業績形成拖累。德爾股份近些年的業績也因此呈現大幅波動，其中2020年、2022年均出現大幅虧損。這顯然并不符合上市公司通過并購做大做強的初衷。

高溢價收購如同一場賭局，賭的是未來。德爾股份此次收購愛卓科技，究竟是押注未來盈利，還是只是一場“資產騰挪“？市場各方不妨拭目以待。