“醫(yī)美茅”愛美客2024年財(cái)報(bào)深度分析——階段性高速成長困境凸顯

文/金立成

愛美客2024年財(cái)報(bào)深度分析

這篇文章主要是寫給傳統(tǒng)價(jià)值投資者的，價(jià)值投資者熱衷于“企業(yè)護(hù)城河”與“各類茅”的投資研究，致力于尋找偉大企業(yè)，抱牢優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)投資領(lǐng)域的“不戰(zhàn)而屈人之兵”的高級境界。

有著“醫(yī)美茅臺”之稱的愛美客在昨晚披露了其2024年的財(cái)報(bào)，總體而言，這份財(cái)報(bào)透露出了愛美客“爆炸式”高速成長的時(shí)代或以結(jié)束的信號，后續(xù)企業(yè)將面臨較大的業(yè)績增長壓力，近期公司出海并購韓國資產(chǎn)就是信號之一。

筆者跟蹤愛美客已有數(shù)年之久，當(dāng)初是被其“鶴立雞群”的高毛利率和“無與倫比”的凈利潤率水平所吸引。2020年公司在上市之日就被二級市場熱捧和熱炒，機(jī)構(gòu)投資者瘋狂搶籌，在前幾年公司業(yè)績高速成長的背景下，公司的市值一度突破1000多億元，PE也高達(dá)100倍以上，不可謂不瘋狂。

下面筆者就從愛美客上下游產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)競爭格局、企業(yè)核心競爭優(yōu)勢、三大會計(jì)報(bào)表以及企業(yè)估值這幾個(gè)維度對其進(jìn)行深度分析，僅供廣大投資愛好者參考。

一、醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈格局與愛美客的定位

1. 愛美客處于產(chǎn)業(yè)鏈上游：擁有高技術(shù)壁壘與定價(jià)權(quán)優(yōu)勢

愛美客作為中國醫(yī)美行業(yè)“玻尿酸三巨頭”之一，處于產(chǎn)業(yè)鏈最上游的原材料及產(chǎn)品研發(fā)環(huán)節(jié)，核心產(chǎn)品為溶液類（如“嗨體”）和凝膠類（如“濡白天使”）注射填充劑。

2024年，其溶液類與凝膠類產(chǎn)品分別貢獻(xiàn)營收17.44億元（占比57.64%）和12.16億元（占比40.18%），合計(jì)占營收的97.82%，顯示出高度集中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

上游企業(yè)的核心壁壘在于醫(yī)療器械注冊證審批周期長（一般通常3-5年）及技術(shù)專利積累，愛美客憑借94.64%的毛利率（2024年）維持高盈利能力，但同比微降0.74個(gè)百分點(diǎn)，反映了當(dāng)前原材料成本上升或行業(yè)競爭性定價(jià)壓力。

2. 行業(yè)中下游傳導(dǎo)業(yè)績壓力：渠道去庫存與終端需求較為疲軟

2024年，中國醫(yī)美行業(yè)面臨消費(fèi)分級加劇與監(jiān)管趨嚴(yán)的雙重挑戰(zhàn)。下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)因客流減少、合規(guī)成本上升，向上游壓價(jià)意愿增強(qiáng)，導(dǎo)致愛美客存貨周轉(zhuǎn)率從2023年的2.513次降至2.095次，渠道消化能力減弱。

與此同時(shí)，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年前三季度化妝品類零售額同比下降1%，終端需求的疲軟與收縮直接傳導(dǎo)至上游，從而導(dǎo)致上游企業(yè)業(yè)績承壓。

二、醫(yī)美行業(yè)發(fā)展趨勢與競爭格局

1. 行業(yè)增速明顯放緩

2024年愛美客營收與凈利潤增速分別為5.45%和5.33%，為近10年來首次雙雙降至個(gè)位數(shù)，并且在2024年的第四季度，企業(yè)的營收與凈利潤雙雙迎來了負(fù)增長，這從側(cè)面印證了醫(yī)美行業(yè)從高速增長轉(zhuǎn)向存量競爭。但從細(xì)分領(lǐng)域來看，目前仍存一些結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會：

（1）再生材料賽道：以聚乳酸（PLLA）為核心的“童顏針”市場快速崛起，愛美客通過收購韓國REGEN（核心產(chǎn)品AestheFill）布局該領(lǐng)域，但需解決其中國代理權(quán)歸屬江蘇吳中的權(quán)益劃分問題。

（2）全球化布局：國內(nèi)市場競爭白熱化背景下，比如愛美客就首次通過跨境并購（1.9億美元收購韓國企業(yè)REGEN 85%股權(quán)），旨在利用其34國注冊資質(zhì)拓展海外市場，但需應(yīng)對韓國本土競爭與整合風(fēng)險(xiǎn)。

2. 醫(yī)美競爭格局分析

（1）玻尿酸替代品與行業(yè)競爭：膠原蛋白類產(chǎn)品（如錦波生物“重組III型人源化膠原蛋白”）因生物相容性更優(yōu)，分流部分玻尿酸市場份額。 另外，上市公司華熙生物、昊海生科通過價(jià)格戰(zhàn)侵蝕市場份額，愛美客核心產(chǎn)品“嗨體”出廠價(jià)從2019年的354元/支降至2023年的325元/支。

（2）肉毒素混戰(zhàn)：愛美客在研A型肉毒毒素面臨國內(nèi)5款已上市產(chǎn)品（如保妥適、衡力）的激烈競爭，后發(fā)劣勢顯著。

（3）渠道端博弈激烈：華熙生物、昊海生科等競品通過直銷+經(jīng)銷雙模式滲透市場，愛美客依賴經(jīng)銷體系（占比超70%）面臨終端控價(jià)能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。

三、愛美客核心競爭優(yōu)勢分析

1. 研發(fā)投入與產(chǎn)品梯隊(duì)

2024年愛美客研發(fā)費(fèi)用3.03億元，同比增長21.4%，占營收比例10.04%，再創(chuàng)歷史新高，公司研發(fā)板塊重點(diǎn)布局如下幾個(gè)方面：

（1）再生醫(yī)美材料：通過收購REGEN獲得PLLA技術(shù)，補(bǔ)充“濡白天使”的聚乳酸產(chǎn)品線。

（2）體重管理：司美格魯肽注射液進(jìn)入臨床試驗(yàn)，瞄準(zhǔn)GLP-1賽道，但需面對諾和諾德等巨頭的先發(fā)優(yōu)勢。

（3）埋植線產(chǎn)品：聚對二氧環(huán)己酮線材（如“緊戀”）填補(bǔ)面部提拉市場空白。

2. 國際化與并購協(xié)同效應(yīng)

經(jīng)過多年的高速成長發(fā)展之后，當(dāng)前愛美客的經(jīng)營遇到階段性的成長困境，通過海外投資并購，收購韓企REGEN的戰(zhàn)略意義在于：

（1）技術(shù)互補(bǔ)：獲取PDLLA（聚雙旋乳酸）微球技術(shù)，增強(qiáng)再生材料領(lǐng)域話語權(quán)。

（2）渠道協(xié)同：利用REGEN已布局的34國市場，降低海外拓展成本。

（3）業(yè)績成長：打開外延式并購成長的邏輯，彌補(bǔ)國內(nèi)市場增速放緩帶來的業(yè)績增長缺口。

四、三大會計(jì)報(bào)表分析

1. 利潤表：業(yè)績增速明顯放緩

2024年?duì)I收30.26億元（+5.45%），凈利潤19.58億元（+5.33%），增速較2023年（45.71%）已有大幅下滑，主因核心產(chǎn)品“嗨體”市場份額被華熙生物同類產(chǎn)品侵蝕。但毛利率94.64%、凈利率64.7%，仍居行業(yè)前列，顯示出了當(dāng)前公司的成本控制能力與渠道控制能力較為突破。

2. 資產(chǎn)負(fù)債表：非常健康

總資產(chǎn)83.40億元（同比+21.7%），貨幣資金15.14億元+交易性金融資產(chǎn)28.77億元（主要為理財(cái)），合計(jì)占資產(chǎn)52.64%，為并購及研發(fā)提供了非常充足的彈藥，公司的負(fù)債率僅為4.34%，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極低。

不過值得一提的是，當(dāng)前資產(chǎn)里仍有商譽(yù)2.78億元，如果疊加2025年通過高溢價(jià)13倍并購韓企產(chǎn)生的商譽(yù)，未來公司資產(chǎn)上的商譽(yù)比重會大幅度增長，投資者要注意企業(yè)后續(xù)是否因國際化進(jìn)展不利而導(dǎo)致高額的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

3. 現(xiàn)金流量表：經(jīng)營造血能力穩(wěn)固

經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額19.27億元，同比略有下滑1.38%，雖增速放緩，但自由于現(xiàn)金流充沛，支撐較高分紅比重（10派38元，分紅率58.3%）。另外，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與公司扣非凈利潤之比相當(dāng)，說明公司的經(jīng)營利潤的“含金量”還是比較優(yōu)質(zhì)的。

五、估值水平與未來三年業(yè)績增長邏輯分析

1. 當(dāng)前估值：市盈率回歸合理區(qū)間

以2025年3月19日收盤價(jià)196.74元計(jì)算，靜態(tài)PE（TTM）為30.2倍（凈利潤19.58億元），低于2023年峰值（超100倍），反映市場對增速放緩的定價(jià)。

橫向?qū)Ρ壬鲜泄救A熙生物（PE 55.75倍）和昊海生科（PE 33.17倍），估值水平已經(jīng)明顯低于同行，基本進(jìn)入合理估值水平，但并沒有明顯低估，這說明機(jī)構(gòu)投資者開始回歸理性。

2. 未來三年企業(yè)增長邏輯分析

（1）REGEN并表貢獻(xiàn)增量收入（預(yù)計(jì)2025年海外營收占比升至10%）。

（2）“童顏針”AestheFill在國內(nèi)通過渠道重整（與江蘇吳中協(xié)商代理權(quán)）實(shí)現(xiàn)放量。

（3）肉毒素及司美格魯肽若獲批，可打開第二增長曲線，但市場競爭或限制利潤率。

結(jié)論分析：

綜上分析來看，筆者認(rèn)為，從成長的角度來看，當(dāng)前愛美客正經(jīng)歷階段性企業(yè)成長的困局，其破局關(guān)鍵在于公司技術(shù)卡位優(yōu)勢與全球化執(zhí)行力是否能夠超越競爭對手。

另外，必須要說的是，愛美客當(dāng)前面臨“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、國內(nèi)競爭內(nèi)卷、國際化剛起步”的三重挑戰(zhàn)，但其高研發(fā)投入、現(xiàn)金儲備及并購戰(zhàn)略提供了破局可能性。

未來三年，若能在再生材料領(lǐng)域建立技術(shù)壁壘、高效整合REGEN資源，并加速肉毒素等新品落地，有望在2027年前后重回15%以上的復(fù)合增長軌道。然而，后續(xù)企業(yè)的估值提升需業(yè)績增速與全球化進(jìn)展的雙重驗(yàn)證，投資者需密切關(guān)注并購整合效果及新品臨床進(jìn)展。

（注：以上分析僅代表“立成說投資”的獨(dú)家觀點(diǎn)，不作為專業(yè)投資建議！）