李揚：央行重要轉變，還要管資產價格

國家金融與發展實驗室理事長、中國社會科學院學部委員李揚周日在“中國發展高層論壇2025年年會”上表示，今后很長一段時間，中國的貨幣政策和財政政策發力的方向都將著力于彌補需求不足。就貨幣政策而言，“未來的一段時間里，我們要面對一個低利率環境。”

他指出，隨著形勢變化，人民銀行貨幣政策操作的理念、工具、手段發生了很大的變化。從政策表述來看，已經從“穩定物價，并以此來促進經濟增長”，轉向“保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。

“這是一個很大的變化。”李揚說，符合本世紀以來全球央行政策的變化趨勢，即對流動性的重視，而不僅僅是關于物價。

對于貨幣政策工具，李揚闡述了四個方面，一是，存款準備金率依然很高，仍有較大的降準空間。二是，利率下行趨勢很明顯，所有的貸款利率、票據利率、債券收益率都在向下，因此，“在未來的一段時間里，我們要面對一個低利率環境”。

第三個方面是將資產價格穩定納入到貨幣政策的目標中，資產價格主要指的是資本市場和房地產市場的價格。

“過去人民銀行連債市都不是特別關注，現在央行說要關注長期收益率的變化，暢通貨幣政策傳導機制，要用好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款，探索常態化的制度安排，維護資本市場穩定……過去中央銀行肯定不會說這個話的。”李揚說。

第四個方面是匯率。他說，對于保匯率還是保儲備這個問題，他的答案永遠是保儲備，匯率可以讓它波動一點。但是匯率波動太大，會引起國際資本流動，雖然中國不缺錢，但仍是希望外資能多流入，所以要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

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李揚：尊敬的各位嘉賓，女士們，先生們，大家下午好！

非常榮幸再次和大家相聚。在這個主題下，我同大家討論的是“中國貨幣政策與時俱進”。我用這個題目有兩個含義：第一個含義是形勢發生了變化；第二個含義是在這樣變化了的形勢下，中國人民銀行貨幣政策操作的理念、工具、手段也相應做了調整。

首先看一下大的邏輯結構。我們可以追溯到去年9月份，中央對形勢有了一個判斷，這個判斷就是確認中國現在主要問題是需求不足。確認需求不足之后，就應當用財政政策和貨幣政策去彌合這個需求不足。這樣的話，應當說我們從去年開始到今后一個很長時間，貨幣政策和財政政策就有了基本的方向。

這是貨幣政策一個基本的概括，中國貨幣政策的基調趨向了寬松。有六個要點，這些要點有些我后面還會講到，我特別強調，我們對貨幣政策目標的表述。大家知道，中國貨幣政策的目標一直是表述為穩定物價，并以此來促進經濟增長。但是現在叫保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配，這是一個很大的變化。

它的用詞是流動性，在座有很多外國朋友，本世紀以來，全球央行以及他們貨幣政策最大的變化就是管理流動性，從管理流動性入手，穩定金融為非常重要的目標，而不僅僅是關于物價。中國貨幣政策的這一表述已經有兩年了，最近一次也是這樣，流動性在前，在保持流動性充裕的情況下使得貨幣供應量增長和物價以及經濟增長相匹配。

大家看一下這是政策之一，就是降低存款準備金率。存款準備金率是貨幣政策工具中力度最大的一個手段，中國的存款準備金率曾經高達20%，很多朋友都覺得很詫異。當然這是在非常特殊的情況下，在上世紀末、本世紀初，當外匯儲備每年以4000億美金的速度增長，從而帶來了非常大的輸入性通貨膨脹的情況下，在我們用了很多對沖手段之后，通貨膨脹壓力依然很大，于是就用了提高存款準備金率這個手段，把很多的流動性凍結在央行的資產負債表里。當然現在我們注意到國際上的傾向是零準備，實行零準備的國家已經有一些了。中國的存款準備金率一直很高，現在不斷地在下降，從這么高的準備金率往下降，我們還是有較大的空間。一個準備金率下降一個百分點，就是2萬億的基礎貨幣，所以它的擴張力度會很大。

利率已經開始下行，大家看到全部貸款、企業一般貸款、票據融資、住房貸款好幾種利率的走勢都是一樣的，都在下行。值得注意的是，債券的收益率也在下降，但是做市場的人都知道，在不久前有了一次意外的抬升，當然這個背后是一個大的故事。因為有貨幣政策的考慮，有市場的考慮，實際上是市場和貨幣當局在博弈。但是下行的趨勢依然是可以辨別出來的，也就是說，我們所有的貸款利率、票據利率、債券收益率都在向下。因此，在未來的一段時間里，我們要面對一個低利率環境。

我特別希望跟大家討論的是將資產價格穩定納入貨幣政策一事。大家知道，傳統上，資產價格穩定不是貨幣政策的目標，我記得很清楚，20幾年前，當時格林斯潘到中國來訪問的時候，我們很多人問他，說中國股市狀態不好，你怎么看？他斷然地告訴我們，那是金融，中央銀行是不管的。但本世紀以來，特別是次貸危機以及之后的一系列危機，使得中央銀行要管資產價格了。當然資產價格主要是兩個價格，一個就是資本市場，一個就是房地產市場。

我們再研究一下，從上世紀末到現在的世界主要國家的貨幣政策以及它們的經濟運行狀況，我們能夠看到，日本之所以會失去30年，那是因為當時日本的中央銀行不管資產價格，只管商品與勞務的價格，只要商品和勞務價格穩定，別的事情都不管。其實在20世紀90年代，日本房地產市場的泡沫已經是肉眼可見，但是日本央行不愿意采取措施，現在這個事情我們可以回頭來總結教訓。

中國其實也跟上了這個步伐。去年9月24日，我們央行行長宣布了幾個非常重要的政策，一個就是創設了5000億元證券、基金、保險公司互換便利，提升機構的資金獲得能力和股票持有能力，中央銀行用這樣一種方式間接地給機構投資者提供融資，讓他們能夠積極地進入資本市場，還有回購和增持股票的一些安排。3月18日，人民銀行貨幣政策委員會召開2025年第一季度例會，央行在公告中提出，從宏觀審慎的角度觀察、評估債市的運行情況。大家知道，過去人民銀行連債市都不是特別關注，現在央行說要關注長期收益率的變化，暢通貨幣政策傳導機制，要用好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款，探索常態化的制度安排，維護資本市場穩定。后面我用紅字標出來的非常重要，比上面又近了一步，我做了，而且以后要常做，常態化，目的是維持資本市場穩定，過去中央銀行肯定不會說這個話的。

對中國來說發展資本市場非常重要，我所在的國家金融與發展實驗室獨一無二的一個成果，就是從資金流量表的角度來看全社會資金的余缺，從這個圖上可以很清楚地看到，中國的盈余部門是居民，赤字部門是企業。如果我們做比較的話，別的國家盈余部門也是居民，但是企業絕對不會成為這樣一個赤字部門。于是中國這樣一種結構，就使得廣大居民的這些儲蓄盈余要通過一個中介再向企業發放。所以在前年年末，中央金融工作會議有一段石破天驚的表述，說中國現在是錢多本少，中國不缺資金，缺資本，這個話應當說讓很多人感到石破天驚。很多人講中國經濟，想當然說中國缺錢，中央金融工作會議上就說，中國根本就不缺錢，缺的是資本。中央這個話說得非常到位，所以發展資本市場是中國金融發展的題中應有之義。

我們看到貨幣政策逐漸轉向以調控流動性為中心，中央經濟工作會議說要維護金融市場穩定，從中央銀行的操作來看，流動性管理逐漸地成為一個非常重要的事情。就是它雙目標了，價格穩定、金融市場穩定，就是雙支柱。要實現雙支柱的目標，于是央行的功能也從“最后的貸款人”變成了“最后的做市商”，而這也是本世紀以來世界主要中央銀行的一個很重要的變化。當然我們還沒有這么明確地說，但是從我們現在操作的方向、操作的措施來看，已經有了向這個方向發展的苗頭。

中國貨幣政策的下面一個問題就是匯率，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，這又是一個兩難問題。我們會經常遇到，如果匯率劇烈波動，是保匯率還是保儲備？我所在的是一個國家高端智庫，我們經常被問到，是保匯率還是保儲備。我們亙古不變的答案是保儲備，不要保匯率，匯率可以讓它波動一點。現在我們看到，我們匯率的管理比以前更加有靈活性，對于儲備更加在意。所以在今年全國兩會上，李強總理特別把外匯儲備超過了3.2萬億美元作為一項成績向全世界宣告，表明保儲備也是我們中央決策層一個很重要的追求。但是，如果匯率波動比較大，作為一個信號，它會引起國際資本流動。中國發展到今天，我們和世界有非常多的聯系，盡管中國不缺錢，但是我們很清楚地看到，外資常常投在中國最需要的一些領域，以VC、PE的形式，所以下一步我們的貨幣政策要使人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。

總之，中國的貨幣政策正在調整，這個調整應當說是比較有效力的。我相信各位一定能夠看到我們貨幣政策進一步發揮效力，謝謝各位！