趙建：貨幣窖藏和通貨緊縮的情況下如何重啟經濟？

本文為西京研究院發表的第821篇文章。趙建院長的第759篇原創文章。想要獲得深度內部知識內容分享，請加入會員觀看直播。

摘要

文章分析了貨幣窖藏、通貨緊縮與經濟重啟的關系。貨幣窖藏導致“活錢”變“死錢”，減少流動性，加劇通縮。通縮獎勵保守行為，懲罰舉債者，導致信用萎縮與杠桿斷裂。為應對通縮，需貨幣與財政政策配合，增加貨幣供給，政府通過赤字支出激活經濟。中美貨幣供給方式不同，導致通脹與通縮結果差異。

正 文

經濟循環的大周期，可以看做是現金價值的漲落，也就是現金為王和資產為王的輪動。如果現金或類現金的價值一直在提高，那么儲蓄和延遲消費及規避高風險偏好的投資都是理性選擇。這在過去就是一種群體性的“貨幣窖藏”，因為貨幣價值上升，人們將賺的錢藏在床底下的罐子里。此時，“活錢”就變成了“死錢”，大量的錢退出了流通領域，實體經濟就會出現銀根緊縮的嚴重后果。

在信用貨幣時代，人們窖藏的是紙幣現金、銀行存款或其它類現金的安全資產，這與商品貨幣時代的窖藏是一樣的道理。比商品貨幣時代更為嚴重的是人們歸還貸款的行為，這意味著與私人部門“貸款創造存款”這一貨幣供給過程反向的貨幣滅失過程。私人部門一旦歸還貸款，不僅是私人部門的資產負債表，銀行的資產負債表也會出現塌縮。這個過程是資產負債兩端的同時湮滅，伴隨的是廣義貨幣的回收。與熊彼特所說的“社會上人們同時大幅度提高儲蓄率是災難式的”一樣，人們如果群體式的用存款歸還貸款，會進一步加重貨幣緊縮的后果。因為人們不僅不再通過“貸款創造存款”供給貨幣（嚴格來說是廣義貨幣），反而在縮減和滅失貨幣。

在一個開放的經濟體，貨幣窖藏往往還表現為用本國的貨幣兌換他國的貨幣。人們將本國的法幣到銀行兌換成外匯，銀行再從央行換取外匯，這個過程比歸還貸款更為嚴重，因為它帶來的是基礎貨幣的回收，因此收縮也是乘數式的。當然，除非人們是將兌換的外匯轉到境外，銀行也不必必須從央行汲取外匯的流動性，而僅僅是一個兌換的記賬和簿記。即使如此，將本幣兌換成外幣窖藏，對本國的流動性也是一個打擊。因為外幣在本國并非貨幣，而是一種資產。那至于人們為什么兌換外幣，主要是因為通縮時期本國的名義利率一般較低，如果海外資產的收益率較高，那么一個Carry交易模型就是“本幣負債化+外幣資產化”。這取決于中外利差以及資本、匯率的管制結構。如果匯率管制過于嚴格，那么匯率就無法通過利率平價機制來再平衡；如果資本管制過于嚴格，貿易順差創造的外匯也就很少有意愿匯率到境內兌換成本幣以提高貨幣供給。這一切都加重了內外循環的淤堵，出現“生產在內，貨幣和需求在外”的扭曲現象。

加重通縮的是貨幣窖藏，但在現代信用體系下，比貨幣窖藏更嚴重的是信用的萎縮與杠桿的斷裂。這是一個正反饋和惡性循環過程，通縮提高了現金的相對價值，又進一步加重了負債的痛苦與杠桿的脆弱性。通縮是對通脹時代舉債繁榮的懲罰。在通縮壓力之下，債務周期進入了一個痛苦的通縮型去杠桿階段。這個過程，市場在獎勵謹慎的儲蓄者，懲罰的是舉債者，特別是那么些用杠桿、通過舉債驅動來創造資產負債表的個體和部門。經濟學家創造了“資產負債表衰退”一詞，意思是資產負債表周期從擴張到蕭條的轉換。這個轉換過程不僅影響個人與企業的損益表，還讓現金流量表出現枯竭。于是資不抵債的企業和個人開始面臨越來越大的破產壓力。企業會大幅縮減成本進行降薪和裁員，個人也會節衣縮食以便通過積累儲蓄來修補資產負債表。伴隨著信用市場違約事件越來越多，銀行放貸變得越來越謹慎，社會預期變得越來越悲觀，企業的資本支出將會大幅縮減以至于到冰點。于是，現金需求上升到高位，為現金管理而配置的高評級債券比如利率債，以及類債的低波紅利、高股息權益股則進入牛市階段。

從貨幣大循環的角度，當貨幣窖藏將“活錢”變成“死錢”，貨幣原本最核心的交易媒介職能退化為價值貯藏職能，這會大大減少社會中的內生流動性。此時，首先出問題的是金融市場，因為流動性的退潮首先會打擊風險資產。同時，實體經濟的企業利潤驟減，生意難做、工作難找的現象開始普遍化。企業為了生存進入薄利多銷和拼成本的“內卷”狀態，這又進一步的加重了貨幣窖藏行為，因為人們為了應對不確定的未來需要更多的“預防性儲蓄”。

從貨幣的社會動員和激勵機制的角度，與通脹獎勵敢舉債、敢冒險、敢創業、敢投資，特別是敢加杠桿做大資產負債表的個人和企業相比，通縮獎勵的則是那些謹慎的、實干的，保守加杠桿而注重現金流管理和成本管理的人和企業。然而當通脹和通縮到一定程度，激勵效應也會發生異化，變成通縮獎勵那些躺平的“懶漢”，通脹則獎勵那些投機套利的人。在通縮的狀態之下，辛辛苦苦干活到頭來由于價格下跌而虧損，那還不如什么也不干。對未來有美好樂觀預期而借債后遭到懲罰，于是通縮就成為一種獎勵消極保守行動的逆向激勵機制。而在通脹狀態中，因為名義變量在貨幣價值下降的情況下普遍上漲，債務很容易被稀釋掉，貨幣幻覺籠罩之下的賺錢效應刺激著每個人的神經，狂熱投機和競賽舉債的氛圍蔓延，“金錢永不睡眠”，社會一片繁榮。即使是最為保守和謹慎的個體，也開始對未來充滿信心，人們將舉債視作家常便飯（通縮時舉債被視為洪水猛獸），加杠桿買資產成為一種群體風尚。在資產瘋狂上漲，每個人似乎都能躺著賺錢的情況下，不加杠桿的群體因為財富的相對價值縮水而成為通脹的受害者。他們手中持有的現金和類現金資產正在變得越來越垃圾，人們過度的投資也是因為對貨幣的未來變得更沒有信心。

因此，當一個經濟體陷入通縮的困境，單靠古典經濟學理想化認為的通過市場供需關系的內生調整，是很難走出通縮陷阱的，因為有債務和信用的存在。債務和杠桿將周期的長度和變動幅度都放大了，所謂的“金融加速器”。通縮經濟體需要貨幣政策和財政政策的共同努力。首先就是制止過度的、非理性的、群體性的貨幣窖藏行為。對貨幣政策，首先要降低現金的相對價值，比如降低實際利率，將物價回升作為政策可置信目標以有效的管理預期，促進非貨幣資產的價格回升，也將變相的降低現金的相對價值。

其次，物以稀為貴，錢也一樣。現金的價值變高是因為貨幣供給出了問題，人們才窖藏稀缺的東西。因此需要加大貨幣供給或修復貨幣供給曲線。而貨幣供給分為兩個部分，內生的貨幣供給，也就是私人發行的部分，發行機制是私人部門從商業銀行貸款從而創造了存款也就是廣義貨幣。在通縮階段內生的貨幣供給是不足的，因為貨幣價值較高。沒人愿意通過借貸創造貨幣，甚至相反還會歸還貸款滅失貨幣。在這種情況下，就只能依靠外生的基礎貨幣創造，也就是央行的基礎貨幣供給。這里的問題是，在一般情況下，基礎貨幣只能先給商業銀行，商業銀行通過信貸投放派生廣義貨幣。這就又回到了當初的困境——如果私人部門不借貸，同時社會上缺乏合格的抵押品，貨幣如何內生性的通過貸款派生呢？

于是，財政政策就應該成為主角。說到底就是政府花錢，不僅要預算內花錢，還要通過赤字花錢。因為公共部門的赤字和債務，才是私人部門的盈余和貨幣。政府或是消費或是投資，將貨幣注入實體經濟。然而錢從哪里來？在通縮時期稅收收入降低的情況下只能依靠發行國債。發行的國債，如果是私人部門買，相當于政府通過國債將私人部門窖藏的貨幣歸集到國庫里，代替私人部門消費或投資，將私人部門窖藏的死錢變成活錢。但這并沒有額外增加經濟體系的貨幣，只是從結構上將承擔價值貯藏的貨幣轉化為流通媒介的貨幣，提高了貨幣的社會動員能力和積極性。如果政府發行國債，中央銀行直接或間接（中國情形）的購買，這樣歸集到國庫然后通過消費、投資和轉移支付投入到經濟體系的貨幣才是額外的貨幣。

疫情發生后，全世界都出現了通縮或者貨幣供給不足。中美兩國都擴大貨幣供給，總規模也差不多，但效果卻不一樣：一個出現了通縮，一個出現了通脹。原因何在？因為美國供給的基礎貨幣，有美聯儲擴表直接給私人部門發錢，發的是高能貨幣、基礎貨幣，這些基礎貨幣再通過貨幣乘數創造為廣義貨幣，大大放大了社會中的貨幣供給。而中國則是通過商業銀行的結構性貸款等發放的是廣義貨幣。

不同的貨幣供給導致了截然相反的后果。基礎貨幣的供給（真正的印鈔）帶來的是嚴重的通脹，廣義貨幣的供給在短暫的通脹之后接下來卻是漫長的通縮。原因何在？因為美國直接給私人發放基礎貨幣，對私人部門來說并沒有相應債務的增加，這本質上一種轉移支付，私人部門增加的是凈財富。而中國通過商業銀行發放政策性的結構性貸款，雖然利率很低但也伴隨著債務的上升，因此貨幣無法創造出持續的流動性，因為私人部門會到期還債，否則就違約。因此在短暫的出現了通脹繁榮之后就很快轉變成了通縮。如果認識到這一點，中國旨在反通縮的貨幣政策和財政政策該如何配合，在貨幣的創造和供給以及財政部門如何花錢以重啟經濟方面應該會有借鑒和啟示。

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1，從一季度經濟指標看，中國經濟低物價問題得到有效緩解了嗎？

2，從社融數據看，中國的信用創造和貨幣供給主要靠什么？只有看到貨幣創造的源頭，才能找到核心資產。比如房地產繁榮的時期，廣義貨幣主要靠房地產創造，房價也是一路攀升。

3，中國飄蕩在海外的1.5萬億美元外匯買了什么？接下來會不會匯入國內結匯從而增加貨幣供給？對中國的資產價格走勢特別是股價房價有什么影響？

4，財政政策為主導的情況下，央行是不是不再有意愿讓利率繼續下行？即使降準降息，是不是也只是降低實體經濟負擔，而讓貨幣市場的利率保持在一個穩定的區間？在這種情況下，債市還有空間嗎？

5，中國大幅擴大了赤字，但是央行的資產負債表還沒有明顯的擴表，這是否會影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進程？

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