美債的死鎖

過去一周的長期美債市場受到頗多關(guān)注，無論對于專業(yè)投資者還是吃瓜群眾而言，要甄別這一周的美債信息是一件非常有挑戰(zhàn)的事情，我們先來對美債的相關(guān)信息做個基本的梳理和歸類。

美債相關(guān)的主題可謂包羅萬象，包括但不限于：

• 涉及整個預(yù)算流程甚至行政機制的知識（TCJA/債限）

• 美國財政的基本收支情況（稅收來源、支出結(jié)構(gòu)、DOGE）

• 美債的發(fā)行：包括拍賣、再融資會議（TRS/TBAC）等子議題

• 美債的需求：如持有人結(jié)構(gòu)，以及持有人的交易結(jié)構(gòu)（基差交易、互換利差、對沖比率、回購市場以及監(jiān)管指標(biāo)等等）

• 宏大敘事：財政部長及其他官員的“心理防線”、安全資產(chǎn)地位

• 泛美元流動性：包括美聯(lián)儲非常規(guī)工具（QE/YCC）、流動性便利工具等等

• 定價：實際利率、通貨膨脹、期限溢價

僅從本周的情況來看，各路信息幾乎涵蓋了上方的每一條。

行政與預(yù)算流程層面，眾議院通過預(yù)算框架，涉及TCJA的永久化與債務(wù)上限的提升。

基本收支的路徑涉及關(guān)稅率的影響，這決定了每年可以獲取多少的外部收入；DOGE的痕跡也沒能在最新的財政月報中體現(xiàn)出來。

圖：財年過半，赤字歷史第二高

3年、10年期和30年期美債拍賣結(jié)果牽動人心，3y差一些，10y和30y拍賣結(jié)果良好，市場開始傳天量美債的滾動發(fā)行（借新還舊）可能會有壓力，時間也愈發(fā)接近二季度的財政部再融資會議。

圖：10y和30y的拍賣結(jié)果還不錯

需求端則是因為10y美債收益率的快速上行引發(fā)市場的“誰在賣”問題，有傳儲備管理者的（比如一些國家CN/JP的主權(quán)基金）；有傳更廣泛的險資和養(yǎng)老這些Real Money在賣的（可能還涉及美元匯率的Hedge Ratio問題，因為美元也在貶值）；還有傳更廣泛的Basis trade解除的，Swap Spread、XCCY basis、SLR和交易商資產(chǎn)負(fù)債表容量這些熟悉的專業(yè)名詞開始密集地映入眼簾。

有關(guān)宏大敘事，一方面Bessent目前似乎重新站到了臺前，蓋過了此前比較____的Lutnick/Navarro派系，哈塞特也在節(jié)目中提到美債收益率的快速上行導(dǎo)致了暫停Guan稅進(jìn)程的迫切性，因此市場開始猜測美債收益率存在某個Bessent/Trump不容有失的心理閾值，他們無論如何都不希望面對更高的利息支出負(fù)擔(dān)。

而至于更宏大的美債作為安全資產(chǎn)基石的地位是否會被動搖——目前持債人是否會經(jīng)歷某種類似賬戶凍結(jié)的“隱形違約”、百年美債（Zoltan/Miran主張）是否會真的落地，持債人是否會選擇儲備資產(chǎn)的多元化和中性化（選擇黃金/BTC），在短期內(nèi)都是得不到答案的、這是停留在投資者腦中的回響。

再來看聯(lián)儲端，由于聯(lián)儲資產(chǎn)端有各色各樣的流動性供應(yīng)工具來為市場解緊急流動性之局——貼現(xiàn)窗口、正回購、FIMA、央行互換等等，目前來看這些指標(biāo)都沒有壓力（被大幅使用）的跡象，而負(fù)債端的討論，如ONRRP余量，財政部TGA賬戶在越過債限后充值、準(zhǔn)備金是否“充足”的問題，與2019年錢荒時期的討論沒有什么差別，個人認(rèn)為聯(lián)儲不會在同一件事上反復(fù)犯錯，但目前確實流動性已經(jīng)進(jìn)入了比較緊平衡的狀態(tài)，這也是為什么3月的FOMC已經(jīng)調(diào)整了縮表的進(jìn)程。

最后有關(guān)利率路徑，拆分實際利率、通脹和期限溢價則會拓展到更廣泛的是否會衰退？（衰退是否會觸發(fā)更激進(jìn)的降息周期）是否有二次通脹？（導(dǎo)致聯(lián)儲無法降息）期限溢價是否會再次上升？（MOVE、Truss moment、2023年三季度重演、股債再平衡）

是不是頭已經(jīng)暈了？我給你簡單做個總結(jié)：

• TCJA和提高債限——不利于美債，因為赤字沒有改善

• 基本收支情況——沒有改善，Musk白忙一場

• 發(fā)行——指標(biāo)都不錯，但市場無視了發(fā)行的好結(jié)果

• 需求端——武器化出售的概率低，更可能是市場化的拋售行為，相關(guān)的指標(biāo)也僅有輕微的異常

• 宏大敘事——看起來有心理底線，不希望10y重回5%，利息負(fù)擔(dān)重

• 泛美元流動性——平穩(wěn)，錢“夠用”但可能已經(jīng)接近2019的轉(zhuǎn)向時刻

• 定價——比較異常，市場在預(yù)期衰退的環(huán)境中做陡，期限溢價沖擊擔(dān)憂與此前Truss時刻和23年三季度比較類似

請注意，很多技術(shù)和機制上的東西是死的——比如聯(lián)儲的無限開火權(quán)就是可以承接下無限的美債。市場所擔(dān)心的沒有發(fā)生的事情和一些遐想是無關(guān)于機制的——但機制的脆弱性在于機制是人設(shè)定的。

而目前市場最大的風(fēng)險就是那個決定性的人過于不確定，也因此過去可以發(fā)揮作用的機制很可能被他推翻，這也體現(xiàn)為了市場的巨大波動。

一個研究者基于目前的很多市場指標(biāo)確實無法得出“泛美元流動性”出現(xiàn)危機且美債的安全資產(chǎn)基石地位已經(jīng)崩潰的結(jié)論。因為拍賣、流動性工具、融資市場指標(biāo)等沒有出現(xiàn)極端的壓力，僅有些輕微的負(fù)面信號，這些信號可能在23年、24年也出現(xiàn)過，至于美債的滾動壓力，市場所流傳的那張圖甚至是去年11月時的老圖。

但是，有鑒于Trump的行為實在無法被預(yù)測，且TCJA的延期和目前的財政收支確實也沒有好轉(zhuǎn)的跡象，Guan稅如果真降低的話，外部收入同樣也就變少了。百年美債、資本稅和貶值壓力也是完全有可能（甚至正在過程中）發(fā)生的事，那么基于很多宏大敘事和無端猜測的悲觀態(tài)度，你也不能說他是錯的。

因此，吃瓜群眾和研究者們沒必要互相指責(zé)，視角的分歧而已。

筆者唯一比較反對的是基于已經(jīng)發(fā)生的事實性結(jié)果反推一個陰謀論的目的，那就顯得有些無趣了。

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