樂普系“分拆術”再下一城：睿健醫療IPO的研發隱憂與獨立性拷問

國產血透器械突圍戰中的資本游戲與產業困局。

01 資本版圖擴張：蒲氏家族的“分拆魔術”

自2009年樂普醫療（300003.SZ）登陸創業板以來，創始人蒲忠杰夫婦便開啟了“分拆上市”的資本運作模式。從樂普生物（02157.HK）、心泰醫療（02291.HK）的港股上市，到睿健醫療北交所沖關，蒲氏家族已構建起橫跨A股、港股的醫療資本網絡。睿健醫療若成功上市，將成為“樂普系”第五家上市公司，實控人蒲忠杰與84歲岳母劉玉鳳（Yufeng Liu）的家族財富或將再增30億元。

“樂普系”分拆的核心邏輯在于：通過剝離細分領域資產，利用資本市場估值差異放大財富效應。例如，樂普醫療心血管業務市盈率約20倍，而睿健醫療所處的血透器械賽道因國產替代概念更受追捧，潛在估值或超50倍。

然而，這種模式亦引發爭議：分拆后的子公司是否具備獨立運營能力？關聯交易是否損害中小股東利益？

02 業績增長背后的“含金量”爭議

1. 營收與利潤：高增長與低質量并存

睿健醫療近三年業績表現亮眼：2021-2023年營收從2.61億元增至4.11億元，年復合增長率25.7%；凈利潤從0.68億元躍升至1.46億元，增幅超114%。然而，2024年扣非凈利潤同比下滑5.88%，2025年一季度預計凈利潤同比降幅達20%，暴露增長疲態。公司解釋稱，主因股權激勵費用增加，但市場更擔憂帶量采購對價格的沖擊。

2. 毛利率“虛高”之謎

盡管產品單價連年下降（血液透析器單價從2021年31.21元/支降至2024年27.37元/支），公司毛利率仍維持在51%左右，高于行業平均水平。這一“反常”現象或源于成本控制（如核心生產線自主化）與經銷模式（經銷收入占比超98%）的支撐，但長期看，集采壓價與經銷商利潤空間壓縮可能打破平衡。

03 研發短板：技術“卡脖子”下的國產替代困境

1. 研發投入低于行業，核心技術儲備薄弱

2021-2024年前三季度，睿健醫療研發費用率分別為4.42%、5.01%、3.81%、3.93%，顯著低于行業均值（5.13%-7.02%）。更嚴峻的是，公司60項專利中僅7項為發明專利，核心膜材料相關專利僅2項，而外資巨頭費森尤斯專利數超2000項。技術差距直接導致產品競爭力不足：國產替代更多依賴低價（較外資產品低30%），而非性能突破。

2. 募資方向與研發需求錯配

此次IPO擬募資4.82億元，主要用于新型血液凈化設備研發及產業化。然而，當前血透市場70%份額被外資壟斷，國產替代的關鍵在于耗材（如透析器）而非設備。若無法突破膜材料技術，募資項目可能淪為“低效投入”。

04 獨立性之殤：關聯交易與同業競爭疑云

1. 關聯交易占比過高，獨立性存疑

2021-2022年，睿健醫療向“樂普系”關聯方銷售占比超20%，雖2024年降至7.71%，但員工社保代繳、董監高交叉任職等問題仍引發監管關注。例如，董事長袁興紅曾任樂普醫療外科業務負責人，多名董事在普華和順（樂普系關聯公司）領薪。

2. 同業競爭“文字游戲”

樂普醫療與普華和順均涉足醫療器械領域，但睿健醫療堅稱“產品應用領域不同，不存在競爭”。然而，普華和順的血液凈化業務與睿健醫療高度重疊，監管層或質疑其獨立性認定邏輯。

05 政策與市場雙重擠壓：集采時代的生存挑戰

1. 帶量采購沖擊利潤空間

2024年河南、京津冀聯盟集采中，血液透析器均價降幅達48%，睿健醫療雖中標但未進入采購量前五。公司坦言：“若銷量無法彌補降價損失，業績將承壓。”

2. 經銷商模式風險加劇

超99%收入依賴經銷商，在集采壓價背景下，經銷商利潤空間被壓縮，可能引發渠道動蕩。2023年公司前三大客戶貢獻18.8%營收，集中度過高進一步放大風險。

06 結語：資本狂歡還是產業突圍？

睿健醫療的IPO，折射出國產醫療器械企業的典型困境：資本運作先于技術突破，市場擴張快于研發沉淀。蒲氏家族的“分拆術”雖能短期放大財富效應，但若無法攻克核心技術、擺脫關聯依賴，恐難逃“上市即巔峰”的結局。

對投資者而言，需警惕三大風險：

1. 技術護城河薄弱：膜材料等核心技術受制于人，集采時代難逃利潤擠壓。

2. 獨立性缺陷：關聯交易與同業競爭可能引發監管問詢甚至處罰。

3. 市場替代天花板：外資壟斷格局下，低價策略難以持續，市占率提升空間有限。

國產血透器械的突圍，終究需要回歸臨床價值與技術創新。若僅沉迷于資本游戲，睿健醫療的故事或將止步于財報數字，而非患者真正的“生命希望”。

（數據來源：北交所招股書、弗若斯特沙利文報告、企業年報及行業分析）