光線30億餃子24億，儒萬系爆改游戲公司｜2024年報解讀

作者|張逸虹

五一假期前，電影行業(yè)上市公司的年報皆已出爐。

在我們選取的產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中具有代表性的13家上市公司中，有11家營業(yè)收入發(fā)生下降；利潤方面，只有中國電影、光線傳媒、上海電影、貓眼娛樂還在保持盈利，11家公司凈利潤同比下降，其中有5家由盈轉虧。

根據各上市企業(yè)披露的營業(yè)收入構成，我們將13家上市企業(yè)分為全產業(yè)鏈公司、內容公司和院線公司、票務平臺四類。需要注意的是，多數公司都存在上下游縱向一體化的戰(zhàn)略，這一分類方法僅針對當下各公司全產業(yè)鏈戰(zhàn)略的實現程度。

各上市公司2024年電影業(yè)務情況

資料來源：公司財報

各上市公司2024年盈利情況

數據來源：同花順iFIND。下同。

各上市公司毛利率與凈利率情況

相比之下，2025年的一季報稍微讓人感到一絲寬慰。博納影業(yè)、光線傳媒、北京文化都因為春節(jié)檔電影的上映營業(yè)收入明顯增加，但區(qū)別在于：在今年春節(jié)檔“一家吃肉，眾人喝粥”的大環(huán)境下，除了光線傳媒凈利潤大幅增長以外，其他兩家都出現了更加嚴峻的虧損。

“一家吃肉，眾人喝粥”的局面一方面來自《哪吒2》對同檔期票房的擠壓，以北京文化為例，《封神2》的票房嚴重不及預期，疊加，北京文化的一季度經營性現金流入甚至不如2024年同期。

另一部分則來自于光線的高度自主把控、不參加其他公司“抱團互投”的投資邏輯。根據燈塔數據，在《哪吒2》截止至2025年3月31日取得的分賬票房中，片方分成約為53.76億元；而光線傳媒一季度營收29.75億主要來自于電影取得的票房本身，據此估算，光線的分賬比例約為55%（包含按對其他出品方參股比例獲得的分賬），剩下45%歸屬于導演餃子持股部分。

按照這一比例計算，截止至4月29日，《哪吒2》累計片方分賬票房為54.59億，光線分走30.2億，餃子分到24.4億！

各上市公司2025年第一季度盈利情況

注：港交所上市公司不披露一季報。

縱觀13家公司的財報以及電影市場的近期表現，小娛認為，整個電影行業(yè)當前的共同點是在找確定性。小娛發(fā)現：1）“”這一觀點放在現在仍然成立；2）行業(yè)對大型項目的承擔能力正在減弱，內容公司轉向電視劇甚至微短劇這樣的小成本項目，但小成本絕不等同于收益的確定性；3）影院端，院線公司從消費下沉敘事轉而強調一二線城市的布局，因其在下行環(huán)境中具備更強韌性。

2025年以來，儒萬系在頭部商業(yè)片上找到確定性；光線在傳統IP改編動畫中找到確定性，所以，并在年報中直言要從“高端內容提供商”轉變?yōu)椤癐P的創(chuàng)造者和運營商”，將更多資源向動畫傾斜。但華誼兄弟的小成本商業(yè)片、博納的動作大片，都還沒有找到市場對其的正確定位。

娛樂作品的確定性是在反復試錯中尋找的，這無可厚非。但問題是：我們的電影行業(yè)還能承擔多少次試錯？觀眾會給電影多少時間？試錯的速度趕得上觀眾喜好變化的速度嗎？

創(chuàng)作：腰部作品何去何從？

從唯一真正意義的全產業(yè)鏈公司中國電影的營業(yè)收入構成來看，在市場遇冷的大環(huán)境下，發(fā)行可以靠算法節(jié)約成本，放映的經營模式幾乎靠天吃飯，創(chuàng)作（即投資與制作）是帶來最多虧損的環(huán)節(jié)，即使是手握最優(yōu)資源的中國電影也不能避免，毛利率直接轉負。

中國電影2024年分業(yè)務盈利情況

從同樣握有核心發(fā)行資源的貓眼娛樂來看，貓眼的娛樂內容服務（包括發(fā)行和投資等）收入2024年下降14%；拋去電影及電視劇投資的公允價值收入（2024年收入27.5百萬元，2023年虧損3.2百萬元）影響，實際下降16%。

在內容公司中，只有光線、中國儒意保持了極小的營收增長，而華誼兄弟、北京文化、歡喜傳媒的營業(yè)收入則下降了30.18%、46.20%、97.58%。華誼兄弟和北京文化甚至在2024年下半年毛利為負。這意味著二者下半年上映的《逆行人生》、《志愿軍：存亡之戰(zhàn)》、《749局》、《異人之下》大概難以回本。

此外，值得一提的是，即使在主控的《逆行人生》票房不佳的情況下，中國儒意的營業(yè)收入在上下半年的分布極其均勻，側面印證了其全年多檔期布局的能力和分散風險的優(yōu)勢。作為對比，光線傳媒的營收主要來自上半年（《第二十條》），北京文化營收主要來自下半年（《異人之下》）。

AI作圖 by娛樂資本論

歡喜傳媒無疑是內容公司中最慘淡的一個：由于歡喜傳媒把電影投資收益（虧損）計入營業(yè)收入，下半年的營業(yè)收入虧掉3個億，讓營業(yè)收入只剩下上半年的零頭。2024年下半年，歡喜傳媒推出《從21世紀安全撤離》、《刺猬》、《風流一代》，分部取得1.12億、1.44億、1029.7萬票房。

歡喜傳媒的“立身之本”是綁定名導，甚至為此付出了巨額股權支出；但如今歡喜傳媒的窘境就是文藝片的窘境：明星+名導+名導發(fā)揮正常，都未必能吸引足夠多的觀眾。歡喜傳媒在年報中對陳可辛的《獨自·上場》和《醬園弄》、陳佩斯編劇的《戲臺》從2023年年報一直宣傳到2024年年報，現在又多出了程耳的《人魚》。目前來看，小娛認為無法看到歡喜傳媒從“文藝路線”的脫身之道，只能寄希望于這些作品能夠早日上映。

考慮到各上市公司的現金流及現金情況，未來能夠且愿意承擔高不確定性的公司只會越來越少，畢竟不是每一個公司都愿意像中影一樣為電影的非商業(yè)屬性兜底。

在小娛來看，未來，真正左右電影公司戰(zhàn)略的，還是5億到10億這類腰部影片的去留。向“大”走，要引入更多能給投資者帶來確定感的元素，大公司抱團取暖、共擔風險；向“小”走，必須進一步極致壓縮成本；如果按照目前的成本體系，繼續(xù)保持“押注多個中小成本片”策略的大概率結果是全軍覆沒而非跑出黑馬。

然而，就像前文所說，另一個悖論又出現了：不是每一個公司都愿意和其他公司共擔頭部作品的風險和收益。對于頭部公司手中握有的真正的好項目，其他公司分一杯羹的可能性并不樂觀。

各上市公司現金及現金流情況

轉行：多元業(yè)務求生可行嗎？

一個有趣的現象是：2024年既是電影公司集體遇冷的一年，又是電影公司“轉行”電視劇的“元年”。對于中國儒意、光線傳媒、北京文化、博納影業(yè)而言，電視劇業(yè)務從2023年的“只聞其聲不見其人”的新業(yè)務一躍成為2024年的“亮點業(yè)務”。

光線傳媒在2024年推出了《大理寺少卿游》、《拂玉鞍》，后續(xù)重點項目包括后期階段的《山河枕》和前期階段的《春日宴》，自家藝人丁禹兮貢獻良多。北京文化2024年聯合出品的電視劇包括《你比星光美麗》、《珠簾玉幕》等，后續(xù)參與聯合項目包括《我叫趙出息》、《我叫趙甲第2》等。北京文化還提到，為優(yōu)酷平臺承制的電視劇《盛夏繽紛》已進入成片送審階段。博納影業(yè)一部《上甘嶺》貢獻出近20%的營業(yè)收入，或許賣給電視臺相比賣給電影觀眾才是主旋律題材更合適的出路。

光線傳媒2024年分業(yè)務盈利情況

數據來源：公司財報

北京文化2024年分業(yè)務盈利情況

數據來源：公司財報

博納影業(yè)2024年分業(yè)務盈利情況

數據來源：公司財報

儒萬系也不遑多讓，2024年推出《我的阿勒泰》、《追風者》、《大唐狄公案》、《白夜破曉》；儲備項目包括《檢察官與少年》、《黑夜告白》等。與其他同行相比，儒萬系作品的熱度相對較高。

華誼兄弟除了推出《小日子》、《迎風的青春》、《婚內婚外》等電視劇作品外，更是“一步直達短劇”，在2024年與閱文集團合作《鴻天》、《萬道龍皇之陸鳴救父》，與中文在線合作《芙蓉花已開》，與番茄短劇合作的《過野沉淪》。根據Dataeye數據，這四部作品累計熱力值40w/44.4w/143.9w/52.7w，并不突出。

電影公司做電視劇，電視劇公司做微短劇，這看起來似乎是一個略顯荒誕的笑話。但小娛無意指責這些公司尋找生路的行為——這反映出的是整個文娛行業(yè)面臨的結構性問題：行業(yè)對大型項目的承擔能力正在減弱。在生死存亡的困境里，行業(yè)轉向尋求確定性，而這或將對行業(yè)現有的“高投入、高風險、高回報”的投資邏輯進行改寫。

AI作圖 by娛樂資本論

然而，放棄大項目轉向小項目，就一定意味著確定性嗎？小娛在《》一文中提到：“電視劇行業(yè)的萎縮是從消費者端開始的行業(yè)層級的問題，蛋糕在縮小，分蛋糕的人卻在變多。”電影公司會在電視劇行業(yè)里再創(chuàng)輝煌，還是和行業(yè)共沉淪，目前仍不得而知。

電視劇并不是電影公司做多元化的唯一嘗試，同樣在年報里“只聞其聲不見其人”的還有北京文化的文旅業(yè)務和華誼兄弟的實景娛樂業(yè)務。值得注意的是，儒意的游戲業(yè)務正在悄悄做大做強：2023年，線上游戲服務收入為4.46億元；2024年，線上游戲業(yè)務收入為19.92億元，激增346.6%，占主營業(yè)務比重近55%。

2025年1月，中國儒意公告收購北京永航科技有限公司30%股權，后者是《QQ炫舞》的開發(fā)者。同時，年報中顯示，儒意還儲備了《晨昏線》等互動影游；并握有兩款小說改編游戲儲備，包括開放世界武俠MMO《大奉打更人》。游戲，已經成為儒意在電影業(yè)務滑坡時真正的退路。

AI作圖 by娛樂資本論

不僅是儒意在做游戲業(yè)務，萬達電影依托子公司互愛互動從事的游戲發(fā)行業(yè)務在2024年營業(yè)收入增速54.71%，占總營收比重從去年的2.58%上升至4.72%。光線傳媒也在業(yè)績說明會中透露做3A游戲的決心：通過對《黑神話：悟空》成功案例的研究，光線正在組建自有游戲隊伍，將動畫制作和游戲人才相結合，并計劃用三年時間推出首款3A類游戲。

對于光線而言，多元化業(yè)務的意義正在從防御型的風險分散轉變?yōu)椤赌倪浮稩P刺激下的主動擴張。無論是游戲、卡牌、周邊、還是主題樂園，只要趁著IP的新鮮勁，都能成為一魚多吃的高勝率項目。但如果考慮到前期開發(fā)的成本和周期，問題又回到了IP的原位：如何持續(xù)產出高質量IP。

院線：冒險擴張還是打安全牌？

2025年，盡管《哪吒2》的大熱延后了影院倒閉的行業(yè)隱憂，。

實際上，去年，在上市公司中只有橫店影視和博納影業(yè)還在堅持擴張其直營影院數量，就連萬達電影都出現了直營影院和加盟影院的一齊縮減。

各院線公司國內影院數量

資料來源：公司財報

各影投票房情況

數據來源：燈塔專業(yè)版

另一個值得關注的現象是，絕大多數在戰(zhàn)略規(guī)劃中提到要擴張規(guī)模的院線公司都著重強調了一二線城市，和2023年年報中提到的“前瞻布局三、四、五線”等口吻有所差異。小娛通過選取2020到2024年全國票房各個排名段影院樣本的平均票房情況（數據來源于燈塔專業(yè)版），得出了可能的解釋：在總票房增長階段，位于二、三線城市的影院票房增速更加可觀；但在行業(yè)下行時，位于一線城市的頭部影院更顯韌性。

事實上，只需要看看上海電影看似漫不經意實際穩(wěn)扎穩(wěn)打的業(yè)績，就能知道什么叫做“全國最大票倉”的安全感。

2025年春節(jié)檔，小娛曾觀測到，和這一結論的前半段遙相呼應。但經歷了2024年一年的冷淡和《哪吒2》狂歡過后的“陣痛期”，院線公司要對消費環(huán)境重新考量。消費下沉存在不假，但是消費降級同樣影響電影消費。

然而，隨著整體市場遇冷，多數院線公司都想執(zhí)行的全產業(yè)鏈戰(zhàn)略正在受阻。除了握有上影集團資源的上海電影，多數想要從下游產業(yè)鏈進入上游的公司并不是總能有機會參與頭部商業(yè)片，只能被動承擔腰部影片的不確定性。2024年，春節(jié)檔的《飛馳人生2》、《第二十條》給了眾多公司參與的機會；但在2025年至今一片獨大的格局下，下游公司的全產業(yè)鏈戰(zhàn)略前景愈發(fā)模糊。

各上市公司后續(xù)重點影片

資料來源：公司財報