趙建：美元再尋錨與國際貨幣體系的未來

本文為西京研究院發表的第827篇文章，趙建院長的第764篇原創文章。更加內部、細化、干貨的內容請加入會員參與內部直播與討論。

前言

文章探討了貨幣錨的演變，從實物本位到信用貨幣，現代貨幣的錨是信用和銀行創造的資產。全球化下美元通過黃金、石油、貿易等尋錨，但MAGA主義和政策失序導致美元信用動搖。國際貨幣體系面臨重構，黃金重新受關注，美元霸權受挑戰。

本文邏輯：

1、何為貨幣錨，現代貨幣還有錨嗎？

2、全球化、布雷頓森林體系與美元作為世界通貨的尋錨之路

3、MAGA主義、美元的困境與國際貨幣體系的未來

一、何為貨幣錨，現代貨幣還有錨嗎？

貨幣的錨原本是實物本位制下的說法，也就是拿著紙幣能從貨幣發行者那里最終兌換什么東西，一種美式期權。金本位制下兌換的是黃金，貨幣本質上就是黃金券。中國抗戰時的邊區兌換的是糧食，那本質上就是糧票。還有些國家兌換的是納稅的額度，這已經具有法幣的本質，因為此時貨幣的背后是強制性的國家暴力或國家意志。

貨幣必須有錨嗎？實際上進入信用貨幣或現代貨幣時代后，貨幣已經不需要錨了。但并非完全沒有錨，而是不需要像黃金那樣特定具體的的錨定物了。信用貨幣的錨就是信用，貨幣能隨時以穩定價格買到的一攬子商品和服務組合就是錨。信用的背后是信心，一個信用貨幣一旦失去了人們的信心，拿著就像燙手的山藥，也就意味著貨幣失去了錨。失去錨的貨幣就像不系之舟、無根之木，會被人們無情拋棄，引發惡性的災難式的通貨膨脹。歷史上的魏瑪共和國、國民政府，今天的委內瑞拉等南美國家，都出現過貨幣失錨的災難。

這個信用和信心就是貨幣的供給規則和紀律。我們需要從貨幣的創造過程來看現代貨幣的錨。根據現代貨幣理論，貸款創造存款，現代貨幣伴隨的是央行和銀行資產負債表的創造過程。這意味著，作為央行和銀行負債的現代貨幣之錨，可以看作是其資產端裝入的東西。基礎貨幣是央行的負債，那么央行在負債端創造基礎貨幣給銀行的時候，資產端同時創造了什么呢？一般是外匯、黃金、國債以及對金融機構的債權（再貸款）。于是這些就是基礎貨幣的錨。

在這里我們需要重點理解廣義貨幣的創造過程及其背后的錨。廣義貨幣除了很少一部分的現金，絕大部分是商業銀行的負債。所以今天社會中的貨幣，主要的供給方不是過去的央行，而是商業銀行，是一個現代商業銀行體系供給了現代貨幣。有人說貨幣乘數為4的話，基礎貨幣不也占20%嗎？也不少。注意的是，央行負債創造的基礎貨幣，大部分是給了銀行間，是銀行間交易的媒介。在支付體系如此發達的情況下，現金占社會中用的貨幣存量很少了。

因此，我們要重點看商業銀行對廣義貨幣的創造，說到底就是商業銀行的貸款。貸款創造存款，商業銀行在資產端增加了貸款，負債端創造了銀行存款，也就是廣義貨幣。那么本質的問題就來了，銀行貸款給了誰，在實體經濟創造了什么資產。實體經濟的資產就很豐富了，企業拿著銀行貸款創造的貨幣，既可能搞房地產，搞基建，也有可能搞制造業，搞光伏，搞芯片，搞新能源汽車。這些貸款創造的東西，積累的產能，就是現代貨幣之錨。

看到現代貨幣的主要供給者是商業銀行，背后的錨是銀行放的貸款所創造的資產和產能，就理解了為什么有些國家發了那么多貨幣，不僅沒有通脹，還出現了通縮，因為商業銀行把貸款都堆在了工業產能上，引發了產能過剩。有些國家則很容易引發通脹，因為他們發行貨幣的主導方是央行，發的是基礎貨幣，背后沒有商業銀行發的貸款形成的產能作為錨，所以很容易引發通脹。這個貨幣創造過程及其后果的對比，恰恰就是這些年的中美。疫情期間同樣是發了那么多貨幣，大約都在四萬億美元，但美國出現的是通脹，中國反而出現了通縮。究其原因，就是貨幣創造過程及其錨不同。

過去中國融入全球化，基礎貨幣的錨是美元等外匯，廣義貨幣的錨是制造業產能，后來是房地產，再后來是地方的基礎設施。這些都是龐大的國家資產，構成了人民幣之錨。國際貨幣理論的一個流派，是把一國的貨幣當做一國的股票，在現代貨幣體系下是有道理的。

這就是現代貨幣之錨，比較復雜，還沒有理論能完全說清楚。

二、全球化、布雷頓森林體系與美元作為世界通貨的尋錨之路

全球化是戰爭的產物，或至少說戰爭是全球化的重要驅動力量。美元一躍成為國際貨幣，離不開兩次世界大戰后的權力重塑和主導戰后重建所形成的“歐洲美元”。冷戰結束后，中美經濟大循環則進一步深化和強化了美元的國際地位。因為它多了個龐大的貨幣需求者，中國及其人民幣。人民幣進入全球化，不用費時費力自建體系，靠的就是錨定美元。

二戰后到現在，全球化經歷了三個階段，國際貨幣體系也經歷了三個階段，分別是布雷頓森林體系1.0、2.0、3.0。布雷頓森林體系1.0，毫無疑問，美元錨定的是黃金。因為那時戰后初期，百廢待興，大家對美元還缺乏信任和共識，美元必須找個傳統的信任和共識，那就是黃金。美元通過歐洲戰后重建，也就是馬歇爾計劃走出去，形成了歐洲美元。歐洲美元原來指的只是歐洲的離岸美元，后來擴展到全球。只是美元國際化，成為國際貨幣的第一步，傍著黃金這個大腿。但國際美元體系還有個缺憾，就是第一人口大國中國和第三資源大國蘇聯沒加進去，所以還不是嚴格意義的全球化和世界貨幣。

布雷頓森林體系2.0，也就是1971年美元與黃金脫鉤。所謂的特里芬難題，是美元的供給和創造約束問題。因為黃金相對固定的約束，美元按照商業銀行貸款的節奏，肯定沒法大規模增長以滿足全球對美元的需求。布雷頓森林體系2.0下美元的錨最初是國際大宗貿易，石油美元，糧食美元。沒了黃金的限制，美國的商業銀行走出去，給拉美等新興國家貸款，在推動這些國家經濟增長的同時，也加大了國際金融危機。看看歷史，戰后到布雷頓森林體系結束前，世界沒發生多少國際金融危機。但是體系終結之后，很多國家定期發生危機，墨西哥，拉美等危機，實際上是美國的銀行先發貸后抽貸的結果。

布雷頓森林體系2.0的鼎盛是全球化2.0的開啟，是冷戰后蘇聯解體和中國社會主義市場經濟的確立。之后，以WTO為標志的全球化正式開啟。這是真正的全球化，因為有了俄羅斯的廉價資源與中國的廉價人力，這二十多年就沒再出現通脹。國家間的沖突被共同的反恐怖主義取代，國際秩序也比較穩定，大國之間不是互相猜忌對抗，而是互相信任合作。這可能是人類歷史上少有的黃金時代。此時美元的錨，就是全球化的經貿金融體系。拿著美元可以方便的買到想買到的幾乎所有商品、服務和金融產品。因此，各國央行將美元當做主要的儲備資產，以備國際收支過程中的各種不時之需，以及作為主權資產保值增值的手段之一。

次貸危機后，美聯儲大放水，債務浪潮開啟，銀行資產負債表大崛起，美股開啟史詩級的牛市之路。可以說，此時美元體系創造的是給投資者穩定收益或夏普比率最高的美元資產。美元金融資產也是其錨之一。此時，全球化的經貿體系、美國主導的穩定的國際政治秩序與獨領風騷的美元金融資產，都成為穩定美元體系的“錨”。

三、MAGA主義、美元的困境與國際貨幣體系的未來

然而，特朗普上臺后，美好的全球化故事開始走向黃昏。當然我們不能說全球化終結，就像中國的制造業體系一樣，過去一直說會外遷會外遷，但是中美貿易戰以來，不僅沒有衰落，反而快速升級，橫掃全球，全球貿易占比和商品貿易順差在逐年刷新歷史記錄。全球化是一個體系，不可能一下子就崩潰了，只能說是會因為結構失衡長期積累的矛盾而衰落，而充滿不穩定性和風險。

如果說全球化是國家主義的解構，因為是商品和要素的超主權運動，那么MAGA就是再國家主義和逆全球化、去全球化。因為全球化中的各種矛盾，導致美國這樣的老牌資本主義國家貿易嚴重失衡。一方面跨國公司資本和華爾街金融資本全球流動賺錢，留下了一片鐵銹地帶給普通人，進而引發嚴重的貧富分化加劇，1%的人掌握90%的財富，于是民粹主義加劇。另一方面大量移民的流入引發中低產和白種人的不滿，于是種族主義加劇。這兩大浪潮合流在一起，就形成了MAGA主義，特朗普脫穎而出。

如果說全球化的超主權的國際經貿體系是美元作為超主權世界貨幣的基礎，那么MAGA主義的強主權性將嚴重侵蝕美元的基礎，也就是損害美元原來的錨。設想一個極端場景，假如全球經貿體系完全崩潰，中美之間，國家之間沒了貿易往來，大家還拿美元干什么呢？所以，MAGA主義是讓美元失錨的國家行為，因為美元作為世界貨幣，它的錨就是超主權性的信任。

信用貨幣的錨是信用，信用靠的是貨幣紀律。次貸危機以來，QE，再QE是第一次失錨。美元貨幣政策和債務不斷突破上限，印鈔和發債都沒了規矩，這是第一次失錨，但問題不大，一因為中美經濟大循環幫著維系，中國產能輸出幫著壓抑通脹。而且美股大牛市也快速修復了私人部門的資產負債表。但是，第二次失錨比較嚴重，就是特朗普第一次當選在世界打貿易戰，動搖了搖頭全球化體系，中美經濟大循環出現裂縫。第三次失錨是疫情后大印鈔以及俄烏戰爭后的金融制裁，出現了前所未有的大通脹。通脹是信用貨幣的死穴。特別是后者，林子里有十只鳥，打了俄羅斯一只，還剩幾只呢？也就是從那時起，各國央行開始重配儲備資產。以中國為代表的央行會問一個問題，如果人民幣的錨不能押注在美元一個籌碼上，還有別的選擇嗎？

很顯然，大家不約而同的將目光轉向了一個傳統的超主權信用：黃金。黃金自俄烏戰爭后漲了一倍，這意味著用黃金計價的美元指數已經崩潰式跌攔腰斬。只是因為全球化體系下，美元是其他貨幣特別是新興國家貨幣的錨，美元印鈔大家都跟，因此用其它貨幣定價的美元指數還算穩定。但特朗普搞起關稅戰、收購領土等MAGA極端行為后下跌的厲害，而且是系統性的美元資產大拋售。如果說以前，股票等風險資產大跌，美債和美元會成為避風港，但這一次出現了“股、債、匯”三殺，這種場景在歷史上幾乎沒有發生過。這意味著，“美元信仰”正在發生嚴重動搖。美元作為美國這個國家的股票，它的董事長如此行為，它的國家MAGA主義，都與美元的世界貨幣職能嚴重沖突。美元享受了世界貨幣征收鑄幣稅的好處，但又不想盡世界秩序維護者和全球公共物品供給者的責任，哪有這樣的好事？

在次貸危機后美元失錨的過程中，也不斷的在尋錨。先是金融美元，即通過供給性價比高的美元核心資產來提高美元需求。后來是頁巖油革命后的能源美元，2017年后到了加密幣美元，俄烏戰爭后通過壓倒性優勢的戰爭產業鏈提供戰爭美元、避險美元，人工智能革命后一度形成芯片美元或硅基美元，等等。可見美元這些年也在不斷自我強化鞏固自己的世界霸權地位。然而今天，全球化這一美元最大的根基已經動搖，美元信仰出現裂縫，美元需要重新反思自己的錨——讓作為主權貨幣的美元實現超主權貨幣的功能，即美國的美元和世界的美元之間的二律背反。很顯然，MAGA主義將會把世界美元推入黃昏，美元不會崩潰，但國際貨幣體系正在發生重構，春秋列國時代已經來臨。世界的超主權性需要與之匹配的超主權貨幣，但哪些貨幣具備超主權性呢？SDR？黃金？加密幣？似乎還很難取代美元。全球貨幣體系正進入一個大變革時代，似乎只有加密貨幣能擔負起“貨幣非國家化”的角色。這對于我們調整國別資產和貨幣組合的投資戰略至關重要。

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