我們的框架就像跳樓機

鮑威爾新框架演講，幾個要點：

強調聯儲的政策 策略、工具和溝通是隨著經濟大背景的結構而變化的，比如大蕭條導致聯儲重視通縮的危害，大通脹時期通脹目標制得以確立以應對高通脹/通脹預期，也迎來了后續的大緩和時代。

08危機一直到20疫情危機這個階段的經濟大背景是“三低”，即低通脹、低失業率和低經濟增長，當時人們討論的是自然利率水平可能也已經下降了，實際利率也因此需要保持在低位，同時，貨幣當局還需要通過非常規貨幣政策來壓低長端利率，因為短期政策利率很可能受到零利率下界的約束，進而無法進一步放松。

圖：疫情前時期，通脹的問題是太低

政策利率降不了，通脹又如此低迷，對于央行來說等同于無法讓實際利率變得更低，如果此時嚴守2%的通脹目標，那么在利率觸達0以后就沒法提供額外的寬松了。

因此，2020年時的“新框架”，致力于通過提高對通脹的容忍度，即考察一段時期的平均通脹來解決這個問題，簡單舉例來說，如果利率是0%，此時通脹為1%，如果只追求2%的通脹目標，那么通脹一到2%聯儲就要考慮終止寬松，但是在平均通脹目標制下，聯儲可以在一段時間內容忍3%的通脹，來“彌補”之前一段時間1%通脹時的實際利率放松程度不足。

那么為什么從鮑威爾講話中的意思來看，平均通脹目標制又要被拋棄了呢？

聯儲當時在做回顧的時候是疫情前（ 當時我們團隊翻譯Fed Listens相關的文件是在2019年的6月），無非是回顧成果發布時變成了疫情后（2020年8月的杰克遜霍爾）。

而18-19的貿易紛爭和隨后的疫情沖擊實質改變了全球經濟的“結構”，一方面是去全球化進一步深化了，另一方面是我們進入了財政主導的時代，也因此我們發現聯儲的雙重使命目標——充分就業和通脹達標的任務也出現了結構性的變化：

• 通脹在21年至今一直沒有達標

• 就業市場在經歷了一波“空缺潮”以后較為穩定

我們之前的例子提到，平均通脹目標制是為了彌補通脹不足的，但是放到現在高通脹的環境如果你繼續使用平均通脹目標制，那么一段程度的3%的通脹對應的是要壓低通脹到1%才能“平均”為2%。隱含的意思就是聯儲必須通過更緊的利率路徑來“對沖”此前一段時期的高通脹。

但顯然聯儲不想這么做，因為21年至今通脹就連摸到2%都難，如果以2年內“平均2%”的核心PCE通脹為目標，那意味著后續你還得創造低于2%的通脹環境才可能達標。

不再追求平均通脹，那么2020年時追求的容忍就業市場持續消除“短缺”，而非主動遏制其“偏離”也顯得不合邏輯——因為當時是低通脹，可以容忍就業過熱的同時容忍通脹超調，現在是高通脹，可經不起就業市場過熱帶來通脹螺旋的額外風險……且現在的就業市場結構也和疫情前大不相同了。

因此，聯儲可能在今年的框架里回歸2020年以前的版本——不考慮平均通脹，因為這可能帶來不合意的額外緊縮；看待就業市場時的“短缺”（shortfalls）回歸“偏離”（deviations），過熱了可以潑冷水，而不是放任過熱來進一步助力通脹超調。

除了框架的內容以外，鮑威爾提了額外幾點：

實際利率和通脹波動提高，這個符合過去幾年的宏觀范式，其實本質就是過去幾年各個經濟體財政太松（刺激需求）的同時供應鏈和貿易時不時受到（遏制供給）負面沖擊。

錨定通脹預期至關重要，目前看起來通脹預期暫無虞，但“90天暫停期”后的可能的關稅沖擊影響匯入以后就不一定了。

手握近500個bp的降息空間依然擔心ZLB，因為衰退時通常要降500個。

那么新框架到底長什么樣？

根據鮑威爾最近的公開表態來看，應該是“哪個問題大就先解決哪個”的思路，就比如通脹太高的同時失業率穩定，此時可以繼續緊一緊；如果通脹一直維持在超過2%的不達標水平，可此時失業率卻因為一些沖擊快速上升，那么哪怕通脹不達標也可以適度松一松。

此時，最差的情況就是滯脹……

市場看到的是放棄平均通脹目標制 = 不用忍受一段時期的低通脹來平均到2%（對應偏緊的貨幣政策） = 聯儲下半年就能降息了。

可正如2020年的“新框架”沒有解決2008-2019年的舊問題那樣，以聯儲近幾年的記錄來看，你或許可以指望2025年的“新框架”針對的是2020年至今的舊問題的反思，但你顯然不應該對聯儲的前瞻性過于樂觀。

個人認為，聯儲目前的事后響應式政策策略的誘因是貨幣當局已經不再是當前經濟環境中的引領者了，因此在這個環境中你也做不到前瞻，我想鮑威爾在接近退休時看透了這一點，正如他之前在公開場合表態中所指出的那樣，癥結在行政體系/財政體系中，貨幣當局現在就是個打醬油的。

市場的理解是“降息可期”，這沒毛病，但現在的核心問題還是在于財政和債務路徑。

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