城投土地房屋收儲，即將完成新一輪土地財政置換

2015年，某南方城市拍出一塊“地王”，樓面價超過周邊二手房價格。

售樓處里，銷售對猶豫的客戶神秘一笑：“別怕，過兩年這里會通地鐵?！?/p>

七年后，地鐵通了，房價卻跌了三成。

這則黑色幽默的背后，是中國土地財政的終極悖論：

當居民杠桿率瘋狂飆升，當六個錢包被掏空，當年輕人開始用不婚不育對抗房貸壓力，土地貨幣化的鏈條終于繃到了極限。

但債務不會消失，只會轉移。

2025年初春，珠海市自然資源局掛出一份公告：

擬用66億元專項債收儲14宗土地，接盤方清一色是城投公司。

幾乎同時，萬科債券單日暴跌27%，房企全年待償債務突破5000億。

這兩組看似無關的數據，實則勾勒出一場靜默的“乾坤大挪移”：

債務的載體，正從居民資產負債表，悄然轉向“未來三十年的集體信用”。

深夜的城投辦公室里，項目經理老張盯著屏幕上的REITs發行方案，突然笑出了聲。三年前他還在為棚改拆遷焦頭爛額，如今卻要學習如何把停車場充電樁打包成金融產品?！斑@哪是轉型？分明是給土地財政續命。”他喃喃自語。

這一幕恰是當下最精妙的制度設計：

1.收儲游戲：地方政府用專項債資金從房企/城投手中收購土地或爛尾樓，本質是將開發商債務轉為政府表內債務。珠海、韶關等地已批量操作，僅廣東八市收儲規模就超150億；

2.資產變身：將收儲資產包裝成保障房、充電站、光伏屋頂等“準公益項目”，匹配REITs發行條件。蚌埠城投已啟動循環經濟產業園REITs，上海更提出打造REITs發行交易首選地；

3.現金流魔術：通過REITs分紅、經營貸等方式，把未來30年租金/電費收益提前貼現。

這套組合拳的精髓，在于用時間維度置換空間維度——當橫向擴張（賣地）受阻，就縱向挖掘時間價值（證券化）。而城投，正是穿梭在時空夾縫中的“擺渡人”。

細看這套機制，會發現其暗合“中國式現代貨幣理論”邏輯：

1.抵押物置換：土地從開發商的“存貨”變為城投的“金融資產”，商業銀行接受這類抵押放貸，相當于變相承認“政府信用無限”；

2.現金流再造：REITs將無法流動的鋼筋水泥轉化為可交易的證券；

3.責任轉移：當居民端加不動杠桿，就用“集體未來收益”作擔保。

這種模式下，赤字不再體現為央行印鈔，而是通過金融工程將“未來集體財富”折現。就像把全城的充電樁、停車場、保障房收益權裝進“時間膠囊”，讓30年后的現金流滋養今天的債務。

在蘇州某REITs路演現場，基金經理反復強調：“底層資產年租金漲幅保底3%。”臺下投資人竊竊私語：“要是租不出去怎么辦？”

這恰恰戳中了此模式的隱形問題：

1.收益幻覺：保障房REITs宣稱5%以上分紅率，但實際存在依賴財政補貼的情況。深圳某人才公寓REITs，政府補貼占收入比重超40%；

2.期限錯配：專項債期限普遍10-15年，但REITs退出周期可能長達20-30年。一旦中間出現租金下滑、資產貶值，即會出現風險性問題；

更深的隱患在于，這套體系正在創造新型“剛兌信仰”——城投債務通過REITs、專項債層層嵌套，最終與銀行、保險、理財資金深度綁定。

一旦某個環節斷裂，可能引發系統性風險。

站在2025年的十字路口，我們似乎看到歷史的輪回：

2008年，4萬億刺激催生地方融資平臺；

2015年，棚改貨幣化重啟土地財政；

2025年，REITs+專項債開啟債務置換新時代。

每一次危機都誕生新工具，但工具的盡頭，永遠是制度與人性的博弈。

但這一次，故事的結局或許不再有標準答案。

而最深刻的叩問或許藏在歷史褶皺里——
20年前，我們用土地招拍掛將土地變為抵押品；
10年前，我們用棚改貨幣化將庫存房變為金融資產；
今天，我們用REITs將保障房、停車場、充電樁裝進“時間膠囊”。
每一次債務轉移都在創造新工具，但工具的盡頭，是否永遠在等待下一個更大的工具？