香江半年記：本輪港股行情從何而來，又將走向何方

清晨7點30分的香港中環地鐵站，西裝革履的人群總會如潮水般涌向各個寫字樓。

2014年的那個6月，剛畢業的挖掘基拖著行李箱站在K出口，仰望著這片玻璃幕墻構成的金融森林——這將是我職業生涯的起點，也是我與港股市場結下不解之緣的地方。

第一次關注港股早盤交易時的震撼還記憶猶新，而11年后的今天，當我坐在北京的辦公室里回顧2025年上半年的港股行情，那些曾經在中環學到的市場智慧，突然變得鮮活起來。

2025年上半年，香江這片充滿活力的熱土，無疑給投資者帶來了太多驚喜。

年初以來，恒生指數漲近20%、恒生科技指數漲近19%，不僅明顯跑贏A股，在全球主要市場中同樣表現亮眼。

上周，恒生指數重回24000點上方，繼“924”之后第三次叩響技術性牛市的大門。（來源：Wind，截至2025.6.16）

階段性大漲之后，港股的持續性怎么看？本輪港股技術性牛市又將走向何方？

01 上半場回顧

潮起香江的半年畫卷

第一階段：春潮

AI點燃的中國資產價值重估

1-3月的港股市場，被一道名為“DeepSeek”的閃電照亮。

國產大模型的重大突破讓全球資本猛然覺醒，從AI算力基建的爆發式增長，到端側AI硬件藍圖，再到AI應用與生態的快速擴張，那些被長期低估的港股科技公司，竟是隱藏的AI富礦。

本輪行情的啟動始于海外被動與交易型基金的率先流入，隨后南向資金如開閘洪水，單月1528億港元的凈流入刷新4年新高，資金的熱情托起恒生科技指數在一季度21%的漲幅。（來源：Wind）

第二階段：波折

關稅風波突襲的至暗時刻

4月初，特朗普的對等關稅政策驟然落地，恐慌席卷全球。恒指單日重挫17%，刷新21世紀以來的紀錄，全年的累計漲幅幾乎在一夕之間消耗殆盡。

這一階段各板塊普跌，尤其前期領漲的科技硬件與互聯網板塊，以及出口鏈相關的如汽車與電子設備等板塊歷經考驗。

第三階段：回瀾

政策與韌性驅動的價值修復

但令人驚嘆的是，港股在關稅陰云下展現出了良好的韌性，在隨后的一個月里快速修復失地。截至5月7日，恒生指數在盤中收復貿易沖突以來的全部跌幅。

在此后，行情并未止步。一邊是國內以降準降息為代表的組合拳精準滴灌市場信心，另一邊是超預期的關稅緩和點燃了風險偏好修復的導火索。

在此雙重驅動下，新興消費領域的"三杰"——泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團迎來現象級大漲，創新藥等曾經的生物醫藥“洼地”板塊同步崛起。（以上不構成個股推薦）

來源：Wind，興業證券

市場突然發現，最樸素的商業邏輯從未改變——跌出性價比的資產，終會被真金白銀托起。

02 上半年復盤

港股風起的底層邏輯

當A股仍在震蕩中確認方向之際，港股已悄然突破"924"行情前高，科技成長方向的恒生科技指數更是跑贏科創綜指。

同樣的中國經濟基本面，為何港股可以"春江水暖鴨先知"？

這個問題我在中環的幾年間聽過無數版本，如今的答案，或許藏在三個維度里。

第一個維度是估值的"彈簧效應"。

港股這樣高Beta的資產類似于天然的情緒放大器，悲觀時會跌過頭，但邊際改善時則爆發不容小覷的彈性。

2024年底時，恒生指數市凈率僅有0.96倍，恰似被壓緊的彈簧。當中國資產重估的預期被點燃，積壓的修復動能瞬間釋放，彈簧的反彈力道自然驚人。

第二個維度是資產的“稀缺性溢價”。

香港市場以國際化監管框架為基底，背靠內地經濟巨輪，孕育出“另一面中國”的資本敘事——互聯網巨頭、創新藥企與新消費品牌在此集結，構建起區別于A股“內卷”生態的投資圖譜。

當DeepSeek點燃AI熱潮時，港股成為外資重新認識中國科技的主舞臺；當創新藥企頻頻達成海外授權交易時，這里又化作全球資本配置中國醫藥創新的橋頭堡。

這些在A股暫時缺席的新經濟標的，共同構成了內外資眼中的“中國稀缺資產”標簽。

與此同時，AH 股同股同權的特性下，港股因市場流動性差異形成的折價紅利股，以低估值與高股息的雙重優勢，構建起獨特的吸引力。

第三個維度是定價權的歷史性轉移。

年初以來，南向資金以6659億港元的年度凈流入，改寫市場格局：

圖：南下資金歷年凈買入規模(億元)

來源：Wind，中信證券客群發展中心整理；數據截至2025年6月9日。

成交占比從五年前的20%躍升至40-50%區間，遠超歷史同期水平：

來源：港交所、Wind，2025.4

當本土資金掌握定價權，而流動性的堵點得以改善，港股估值錨有望開始從“美債利率”轉向“中國資產真實價值”。

當量變開始引發質變，這一次港股的故事或將不同于往昔。

03 下半年展望

這輪行情還能走多遠

站在半年的節點展望未來，投資者難免忐忑：這輪行情還能走多遠？

對于謹慎的投資者而言，港股當前指數點位、情緒和估值均已回升至對等關稅之前的水平，AH溢價顯著收窄，說明關稅交易、風險偏好修復行情接近尾聲，進一步上行或需宏觀政策加碼、經濟和企業盈利實質性復蘇拐點的進一步支撐。

但若拉長視角，港股仍是全球估值“洼地”。

恒指市盈率TTM 10.6倍，低于滬深300的12.5倍，更遠低于標普500的27倍；中國科技巨頭相較美股"七姐妹"的估值鴻溝仍然顯著。（來源：Wind）

回顧歷史數據，假設我們將2024年1月的底部放量回暖，視為港股上一輪熊市終結的信號，那么恒指距今震蕩上漲16個月，累計漲幅為60%，與過往的上漲時空相比仍有明顯的距離。

圖：2003年以來港股歷次牛熊周期

來源：Wind、國泰海通證券

更為重要的是，美元資產波動引發的“再平衡”邏輯并未走完。

站在全球資產配置的角度來看，對于手握美元資產的投資者而言，在本輪美元潮汐中沒有積累泡沫、甚至全然低估的中國資產，或許就是目前更優的對沖策略。

04 未來思考

港股投資何去何從

走過這幾年的波動，挖掘基從中學到的很重要的一點是：市場永遠是對的，忘記預測、專注應對。

投資港股需要留一份清醒，高Beta的市場特性決定了其波動性較大，就像香港的變幻莫測的天氣，時而陽光明媚，時而暴雨傾盆，我們既要常備雨具，也不必因為一場驟雨就錯過整片晴空。

此時，不妨借鑒港式茶餐廳的智慧——在港股權益資產的一端構建“三明治”組合。

圖：港股“核心資產”分布

來源：Wind、華夏基金，以上僅作為示例引用，不構成個股推薦

• 底層：配置高股息資產作為底倉對沖“風雨”，如港股央企紅利ETF；
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• 中層：布局新興消費（如港股消費ETF），捕捉Z世代悅己經濟；
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• 頂層：投向科技成長（恒生科技指數ETF、恒生醫藥ETF）把握新周期上升的主線新質生產力。

這種攻守兼備的"三明治策略"，既能不錯失機遇、分享時代貝塔，又保有應對海內外不確定性的靈活空間，更從容地應對疾風驟雨。

如今的港股市場，早已不是挖掘基剛離開香港時的模樣。

滬深港通機制日益完善，ETF產品矩陣日益豐滿，寧德時代、蜜雪冰城等內地企業赴港IPO引發的熱潮，不斷拓展著投資邊界的想象空間。（以上不構成個股推薦）

但有些底色始終未變——這座城市金融脈搏的強勁跳動，中國企業在這里與全球資本的深度交融，以及那些在驚濤駭浪中依然堅守的價值投資真諦。

站在新的十字路口，站在 2025 年的市場節點，當全球資產性價比坐標面臨重估，多元配置的戰略價值愈發凸顯，港股市場依然是值得納入核心配置的重要一環。

這個讓我賺到第一桶金的市場，
這個教會我敬畏風險的市場，
這個每次跌倒都能頑強站起的市場，

就像維多利亞港的燈火，
任憑臺風過境，總會在暮色中次第點亮，
溫暖每一份堅定的守望。

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風險提示

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