估值83億芯片獨(dú)角獸“流血”上市：三年虧6.65億，毛利率逼近零點(diǎn)

被華為、小米、紅杉等爭相押注的芯片獨(dú)角獸——云英谷科技沖刺港交所，試圖以“中國大陸第一、全球第五”的光環(huán)叩開資本市場(chǎng)大門。

不過，這背后卻是云英谷科技連續(xù)三年虧損擴(kuò)大、毛利率逼近零點(diǎn)、現(xiàn)金流吃緊以及客戶與供應(yīng)商高度集中的隱憂，無不暴露了商業(yè)模式脆弱性。

從A股IPO擱淺到被匯頂科技并購告吹，云英谷科技的資本之路伴隨著多重質(zhì)疑：能否在持續(xù)虧損與供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)中撐起超83億元的估值？

犧牲利潤換市場(chǎng)？

7月3日，據(jù)央視新聞報(bào)道，美國取消全球三大芯片設(shè)計(jì)軟件供應(yīng)商對(duì)華出口限制。

這一消息對(duì)處于IPO關(guān)鍵期的云英谷科技來說，短期利好可能還是有的，例如可以利用解禁窗口期快速迭代技術(shù)，提升研發(fā)效率，降低成本，支撐IPO估值等。而長期來看，制造卡脖子問題、政策反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)及國際競(jìng)爭加劇等挑戰(zhàn)，均要求其持續(xù)投入自主創(chuàng)新并盡快實(shí)現(xiàn)盈利。

此前6月26日，云英谷科技向港交所提交上市申請(qǐng)書。招股書顯示，2022年至2024年，云英谷科技的收入分別為5.51億元、7.2億元和8.91億元，呈穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)。但與之對(duì)應(yīng)的凈利潤虧損額卻逐年擴(kuò)大，分別為-1.24億元、-2.32億元和-3.09億元，三年累計(jì)虧損達(dá)6.65億元。

這種“增收不增利”的怪圈背后，主要是由于云英谷科技為爭奪市場(chǎng)份額而采取了激進(jìn)的定價(jià)策略。從產(chǎn)品來看，公司提供主要應(yīng)用于智能手機(jī)的AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片和主要應(yīng)用于VR/AR設(shè)備的Micro-OLED顯示背板/驅(qū)動(dòng)。

其中，2022年至2024年，云英谷科技的核心業(yè)務(wù)AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片的銷售收入為3.61億元、6.01億元、8.16億元，總營收占比分別為65.5%、83.5%、91.6%。同期，AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片銷售量分別為1406萬顆、3228.7萬顆、5135萬顆，平均售價(jià)卻為25.7元、18.6元、15.9元，持續(xù)走低。

更嚴(yán)峻的是云英谷科技的毛利率驟降，甚至AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片的毛利率出現(xiàn)負(fù)值。2022年至2024年，公司總體的毛利率分別為31.9%、0.4%、2.5%，而同期AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片毛利率分別為32.6%、-1.4%、0.3%，近乎“賠本賺吆喝”。

行業(yè)競(jìng)爭白熱化是主因。2022年，得益于全球“缺芯潮”，云英谷科技憑借國產(chǎn)替代優(yōu)勢(shì)，享受到了短期的高毛利率紅利。但隨著國內(nèi)廠商紛紛入局，AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片同質(zhì)化嚴(yán)重，差異化不足，導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)成為主要競(jìng)爭手段。為維持市場(chǎng)份額，云英谷科技下調(diào)芯片價(jià)格，而同期晶圓代工成本未隨芯片售價(jià)同步下降，由此成本端的剛性支出與收入端的價(jià)格崩塌形成“剪刀差”，陷入“賣得越多、虧得越多”的惡性循環(huán)。

招股書顯示，以2024年手機(jī)AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片的銷售量計(jì)，云英谷科技在全球手機(jī)AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片市場(chǎng)排名第五，市場(chǎng)份額為3.8%，且是最大的設(shè)于中國大陸供應(yīng)商。此外，以2024年中國大陸手機(jī)AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片銷售量統(tǒng)計(jì)，云英谷科技在中國大陸手機(jī)AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片市場(chǎng)排名第三，市場(chǎng)份額為12.4%。

同時(shí)，云英谷科技存貨撇銷的增加也進(jìn)一步侵蝕了利潤空間。存貨撇銷由2022年的1630萬元增加226.7%至2023年的5320萬元，2024年雖降至2530萬元，但仍處于較高水平。

此外，云英谷科技的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流也處于不斷流出狀態(tài)。 2022年至2024年，公司經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額分別為-1.76億元、-1.61億元、-2.36億元。盡管2024年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有1.05億元，但同期存貨為3.22億元，貿(mào)易應(yīng)收款為1.03億元，短期借款約1.51億元，仍面臨一定的資金壓力。

為維持運(yùn)轉(zhuǎn)，云英谷科技依賴融資“輸血”。2022年至2024年，融資活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額分別為3.37億元、2487.5萬元、2.43億元，累計(jì)超6億元。但這也導(dǎo)致股權(quán)稀釋與估值壓力，例如2024年8月最后一輪融資投后估值83.31億元，較2022年的82.02億元幾乎停滯，反映出一級(jí)市場(chǎng)對(duì)其盈利前景的謹(jǐn)慎態(tài)度。

客戶與供應(yīng)商的“雙高集中”也給云英谷科技帶來了一定風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，2022年至2024年，公司向五大客戶作出的銷售額分別占同期銷售總額的72.9%、91.0%、90.2%；向最大客戶作出的銷售額分別占同期銷售總額的20.5%、48.2%、54.1%。

這種高度依賴少數(shù)客戶的模式，使得云英谷科技在客戶關(guān)系維護(hù)和訂單獲取上面臨較大不確定性，一旦主要客戶流失或減少訂單，將對(duì)其營收造成重大影響。

云英谷科技采用Fabless模式，專注于芯片的研發(fā)及設(shè)計(jì)，依賴第三方晶圓廠制造芯片，并依賴OSAT供應(yīng)商對(duì)芯片進(jìn)行封裝測(cè)試。公司對(duì)臺(tái)積電等少數(shù)供應(yīng)商的高度依賴，也使其在原材料供應(yīng)和成本控制上受制于人。

2022年至2024年，云英谷科技自五大供應(yīng)商的采購額分別占各期間采購總額的96.9%、97.8%、97.2%；向最大供應(yīng)商臺(tái)積電的采購額分別占采購總額的59.5%、65.8%、74.5%。這種“單一大腿”模式使云英谷科技在代工價(jià)格、產(chǎn)能分配上缺乏話語權(quán)。

為解決應(yīng)收賬款周期太長、加快資金周轉(zhuǎn)，云英谷科技自2023年起大幅轉(zhuǎn)向經(jīng)銷商模式，經(jīng)銷收入占比從2022年的4.8%飆升至2024年的73.7%，但也可能面臨經(jīng)銷商壓價(jià)，從而進(jìn)一步壓縮利潤空間的問題。

技術(shù)光環(huán)褪色？

招股書顯示，云英谷科技成立于2012年5月，掌握了行業(yè)領(lǐng)先的軟硬一體全棧自研顯示驅(qū)動(dòng)技術(shù)，涵蓋了顯示驅(qū)動(dòng)芯片設(shè)計(jì)、驅(qū)動(dòng)補(bǔ)償算法開發(fā)、像素補(bǔ)償電路布局三大關(guān)鍵技術(shù)環(huán)節(jié)。

2022年至2024年，云英谷科技的研發(fā)投入分別為1.89億元、1.77億元、2.42億元，占同期總收入的比例為34.1%、24.6%及27.2%。截至2024年末，云英谷科技有150余名資深研發(fā)人員，占其員工總數(shù)的69.6%。截至最后實(shí)際可行日期，公司已獲得中國境內(nèi)發(fā)明專利27項(xiàng)、境外專利49項(xiàng)。

看似技術(shù)儲(chǔ)備雄厚，但云英谷科技巨額研發(fā)投入并未有效轉(zhuǎn)化為利潤壁壘，呈現(xiàn)“高研發(fā)投入、低商業(yè)轉(zhuǎn)化”的局面。例如，2023年、2024年AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片的毛利率斷崖式下跌，甚至為負(fù)。

此外，云英谷科技雖宣稱掌握“軟硬一體全棧自研顯示驅(qū)動(dòng)技術(shù)”，但在高端芯片參數(shù)（如超高刷新率、低功耗優(yōu)化）上，與三星、LG等韓國廠商仍有差距，導(dǎo)致高端芯片市場(chǎng)份額被韓國廠商壟斷，只能通過低價(jià)策略“跑量”。

Micro-OLED顯示背板/驅(qū)動(dòng)作為云英谷科技的另一個(gè)重要業(yè)務(wù)板塊，收入占比卻逐年下降，不僅暴露出產(chǎn)品線單一風(fēng)險(xiǎn)，也意味著在拓展第二增長曲線時(shí)遭遇了瓶頸。

Micro-OLED顯示背板/驅(qū)動(dòng)被視為云英谷科技突破AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片紅海的關(guān)鍵，但該業(yè)務(wù)收入從2022年的1.89億元降至2024年的7503.9萬元，在總收入中的占比從34.3%暴跌至8.4%。同期，銷量從9086片降至5459片、3326片，雖然平均售價(jià)從20813.7元穩(wěn)步上漲至21768.3元、22561.3元，但銷量兩年下滑超六成，表明新業(yè)務(wù)遇挫。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，全球Micro-OLED顯示背板/驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)集中度較高，以2024年銷售量計(jì)，前兩大市場(chǎng)參與者共占據(jù)了94.7%的市場(chǎng)份額。其中，云英谷科技在全球Micro-OLED顯示背板/驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)所有參與者中排名第二，市場(chǎng)份額為40.7%。

盡管云英谷科技在Micro-OLED顯示背板/驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域擁有一定技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但由于Micro-OLED顯示背板/驅(qū)動(dòng)主要應(yīng)用于VR/AR設(shè)備，而2023年至2024年全球VR頭顯出貨量增速放緩，終端需求不足導(dǎo)致上游芯片廠商訂單萎縮，再加上產(chǎn)品價(jià)格較高，該業(yè)務(wù)增長受到了抑制。

公開信息顯示，作為芯片行業(yè)的明星獨(dú)角獸企業(yè)，云英谷科技自2013年天使輪起，至今已完成12輪融資，投資方包括華為哈勃、小米長江、高通、京東方、中芯聚源等產(chǎn)業(yè)資本，以及紅杉、國開科創(chuàng)、啟明創(chuàng)投、中金資本等知名投資機(jī)構(gòu)，其投后估值也從最初的1億元逐步飆升至2021年5月D+輪的22.7億元。

2021年至2022年恰是半導(dǎo)體行業(yè)的“非理性繁榮”時(shí)期，僅時(shí)隔兩個(gè)月，云英谷科技在2021年7月的D++輪投后估值已為36億元。2021年12月，新一輪融資的投后估值達(dá)到67.75億元；2022年12月，融資之后的估值高達(dá)82.02億元。但2023年創(chuàng)投“寒冬”，其估值增長停滯，2024年8月最后一輪融資后估值僅微增至83.31億元。

不過，多輪融資和高估值也為云英谷科技帶來了沉重的退出壓力和巨大的上市兌現(xiàn)壓力。2023年1月，云英谷科技曾計(jì)劃在A股IPO上市，由中金公司做上市輔導(dǎo)，但后續(xù)卻沒有再推進(jìn)，較大程度上是因?yàn)锳股對(duì)未盈利科技企業(yè)的包容度有限，虧損持續(xù)擴(kuò)大的云英谷科技難以符合上市要求。

在資本壓力下，云英谷科技還曾嘗試“賣身”匯頂科技。2024年11月，匯頂科技擬收購其100%股權(quán)，但2025年3月因“雙方未能就交易對(duì)價(jià)等商業(yè)條款最終達(dá)成一致意見”而終止，也就是說價(jià)格沒談攏。

這場(chǎng)博弈也暴露了云英谷科技的尷尬處境：作為一家尚未盈利的芯片企業(yè)，估值更多依賴“故事”而非業(yè)績。匯頂科技2022年凈虧損7.48億元，2023年實(shí)現(xiàn)扭虧，2024年凈利潤為6.04億元，若高價(jià)收購云英谷科技，可能拖累自身業(yè)績，而云英谷科技的股東若接受折價(jià)，又將面臨投資機(jī)構(gòu)的回報(bào)壓力。收購失敗不僅導(dǎo)致云英谷科技失去快速退出的機(jī)會(huì)，更引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其估值合理性的質(zhì)疑，加速了轉(zhuǎn)向港股IPO的進(jìn)程。

雖然港股為特專科技企業(yè)提供了更多機(jī)會(huì)，但云英谷科技的估值與盈利能力能否得到港股市場(chǎng)的認(rèn)可仍是個(gè)未知數(shù)。一方面，港股投資者更關(guān)注現(xiàn)金流與盈利前景，公司連續(xù)三年擴(kuò)大的虧損與持續(xù)的現(xiàn)金流失血，可能導(dǎo)致上市后有破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，公司客戶與供應(yīng)商高度集中、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一等問題，在港股聆訊中也可能面臨拷問。

結(jié)語

在國產(chǎn)替代浪潮中，云英谷科技作為AMOLED顯示驅(qū)動(dòng)芯片的頭部玩家，承載著行業(yè)期待。但持續(xù)虧損、低毛利率、高依賴度的商業(yè)模式以及技術(shù)落地效率的隱憂，讓這場(chǎng)資本沖刺更像是一場(chǎng)豪賭。

當(dāng)行業(yè)從“概念驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“盈利驅(qū)動(dòng)”，真正的突圍從來不是靠資本故事，而是穿越周期的盈利能力與技術(shù)護(hù)城河。對(duì)于云英谷科技而言，前路漫漫，挑戰(zhàn)重重，能否走出困境，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。（圖源：招股書等）